千亿做空资金杀到？A股一场虚惊

南方周末记者　徐庭芳发自上海

相对于融券做空，融资做多的门槛要低不少，这隐藏着政策的导向性——鼓励做多。

视觉中国❘图

★与其说是有市场力量大幅看空A股，不如说此前被压抑的需求得到了释放。

“从以前试点的经验来看，A股能够进行两融的股票往往是那些经营稳定、业绩优良的上市公司。要找到能够做空的对象并不容易。”

目前的融券，已从做空工具变为了“融资”工具，这更加剧了机构与普通投资者的不平等。

一股“神秘”的做空力量正在杀入A股。

Wind数据显示，在2020年11月期间，A股市场融券余额达到历史高峰，一度接近1200亿元，而融券规模在年初时还不到140亿元，暴增1000亿元。

融券，是做空的一种方式，与融资相对应。融资融券又被称作“证券信用交易”，是指投资者向券商借入资金买入证券（融资）或借入证券并卖出（融券）的行为。

举个例子，某股票现价为10元/股，投资者预期该股会下跌，于是以10元的价格向某券商借入1000股并抛售至市场获得10000元资金，随后该股下跌至5元/股，投资者从市场中重新回购1000股给券商，最终赚取差价5000元。

通过类似手法，融券达成了做空获利的目标，由于操作简单，它也是目前国际上最为通行的做空方式。

两融业务自2010年起步，发展已有10年时间，其中，融资业务发展迅速，融券业务则进展缓慢。如今融券业务暴增，究竟是什么原因？

十年前开启做空时代

2010年1月，国务院原则上同意开设融资融券业务试点，融资融券业务进入了实质性的启动阶段，中国A股成立20年之际，开始进入做空时代。

与任何投资一样，融券做空也存在风险。如果股价没有如预期下跌而是上涨，投资者将不得不以更高的价格购买股票归还券商，这意味着做空失败。同时，融资融券带有杠杆属性，投资者能用极少的本金获得数倍的资金或券源，这加大了交易风险。

“当时在进行制度建设的时候，监管相当谨慎。”前监管人士王涛向南方周末记者回忆。

2005年，十届全国人大常委会十八次常委会议审定通过新修订的证券法，融资融券业务被写入法律条文。这意味着，做空在A股有了法律基础。

隔年，证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》和《融资融券交易试点实施细则》，具体的操作界限才被明确下来。

然而，2007年的金融危机又打乱了计划。有关部门顶着压力，在2008年10月宣布正式启动融资融券试点。

基本“消化”金融危机的影响后，上海、深圳证券交易所于2010年3月31日起接受券商的融资融券交易申报。历时5年，融资融券才进入实操阶段。

不仅在时机选择上慎之又慎，监管层在交易模式上也有过内部争论。

“当时有两条路线，一是选择像美国那样的分散授信模式，二是像日本那样的集中授信模式，讨论研究的结果是，为了尽可能预防风险，我们走了日本的那条路。”王涛谈道。

授信模式，关键在于谁来授信，也就是谁来提供资金、券源以及定价。学美国，意味着更自由化、市场化的操作，只要是资金富裕的投资者，都可以参与融资，只要手中有股票，就可以参与融券，相互间交易基本没有限制。

集中授信的核心在于成立专门的证券金融公司，投资者若想要融券须通过券商，而券商的券源则由证券金融公司提供，并按一定利息拨备。

在日本，位于融资融券核心地位的是日本证券金融公司。在中国，担任这一角色的则是成立于2011年10月的中国证券金融股份有限公司（下称“中证金融”）。中证金融有7位股东，包括上交所、深交所、中国证券登记结算有限责任公司等。

如今，市场更习惯于用“国家队”三个字来称呼中证金融，因为它曾在2015年代表国家资金进行救市，但中证金融设立的初衷，则是管理和监测融资融券业务。

不断扩大的券源

官网显示，中证金融的首要功能，就是为券商的融资融券业务提供转融通服务，即运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给。

这意味着，中证金融可以通过融券的费率价格、融券个股范围，来控制市场上的做空力量。然而“无券可借”的尴尬，十年来始终制约着融券发展。

东方财富的数据显示，截至2020年1月，融资融券余额约为1.04万元，其中融券余额仅为100.7亿，占两融余额的1%都不到。悬殊的资金量，想要通过融券做空平衡A股价格显然无从谈起。

“目前融券的券源大头是公募基金，但是已经基本上顶格了。”担任某券商自营部资深交易员的方舟告诉南方周末记者。

要募集券源就需要转融通。在券商向中证金融提出借券申请后，由中证金融向其他金融机构收集券源，如券商自营部门、基金公司、保险等，这一过程就是转融通。

融券业务开始初期，主要的券源来自券商的自营部，也就是以公司自有资金投资的股票。由于国内券商不允许进行代客交易，自营投资只占到券商整体持仓的极小部分，所以券商能够借出的券并不多。

“在美国，券商和投资者签订协议后，就可以把客户名下的股票作为券源借出去，但是国内并不允许类似的操作。”方舟说。

卡住券商借券的，还有收益问题。例如，中证金融常年以3.5%—4%的年费率向融券券商收取中介费，在这一基础上，券商又会增加1%—10%不等的利率借给投资者。最终利率高低取决于融券时长，以及券源的紧缺程度。

这意味着券商自营通过借券获得的收益，最高也不会超过10%，形成了经营上的悖论——如果券商自营部门手中有券，意味着看好这只股票，借券给做空者只会打压股票价格，收取的借券利息甚至无法弥补股价下跌带来的亏损。而券商如果不看好个股，就根本不会买入或者选择不借出，投资者也就借不到券。

“相当于券商和投资者形成了对赌，对券商和投资者都有很大风险。”方舟指出，如果是券商觉得自己对赌不可能成功，就不会借券给投资者，而那些券商愿意买入并借出的个股，其大幅下跌的空间不大，投资者做空成功概率也不会高。

类似悖论使得市场借券的积极性不高，监管不得不进行扩容。

2013年2月，转融通的对象由券商自营扩大到了上市公司股东。2019年6月，A市场最大的机构买家公募基金，开始为转融通提供券源。近日社保基金的参与，也被视作扩充做空力量的又一来源。

融券不如融资

政策的陆续松绑，让两融业务从2020年开始风生水起。

据东方财富数据，截至2020年10月末，融资规模年内增加约4000亿元，增幅约为40%，融券规模则出现了井喷，从1月末的100.7亿猛增至10月底1036.6亿元，增长10倍有余。尤其是从7月起，4个月内增加了600多亿。

与其说是有市场力量大幅看空A股，不如说此前被压抑的需求得到了释放。

2019年9月，证监会指导修订的《融资融券交易实施细则》正式出台，进一步扩大融资融券的标的范围，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只。同时取消了130%的担保比例，交由券商与客户自主约定。

各大券商一般在两融上设置150%的预警线和130%的平仓线。投资者需要向券商缴纳保证金，才能进行两融交易，当仓位加上保证金的价值低于仓位150%时，券商会提醒投资者注意风险，如果跌破130%，有可能被券商强制平仓。

申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明对媒体表示，这一红线被取消，有利于增加券商开展两融业务的灵活性和稳定性，“可以避免在行情持续波动的情况下，出现强制平仓等问题。”

据证监会测算，标的扩容后，A股融资融券标的市值占总市值的比重由70%左右上升至80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。

证监会发言人常德鹏指出，融资融券业务交易机制优化、扩大标的范围，将进一步提升融资融券交易市场化程度，疏导投资者合理的投资需要，适当增加中小盘股票，正向引导资金规范入市。

据南方周末记者不完全统计，自2010年3月开启试点以来，中国资本市场一共进行了7次扩容实验。标的股票从最初的90只增加到目前的1600只。

2020年，A股迈入而立之年，上市公司数量也在9月突破了4000家。也就是说，超过的1/3的个股都可以通过融券进行做空。

但市场仍然不乏担忧，深圳一家私募基金的投资总监郑帅向南方周末记者介绍，在美国，并没有对融券标的进行限制，任何一只股票都可以成为做空对象。

“从以前试点的经验来看，A股能够进行两融的股票往往是那些经营稳定、业绩优良的上市公司。要找到能够做空的对象并不容易。”郑帅说，理论上，好公司更容易被做多（融资），只有那些坏公司才是做空（融券）的主要目标，诸如ST股。但目前，ST股与主板新股仍不允许进行融券。

相对于融券做空，融资做多的门槛要低不少，这隐藏着政策的导向性——鼓励做多。

新加坡城市大学助理教授张巍也抱着观望态度，他向南方周末记者指出，既然借不到股票，那交易规则再怎样放开也于事无补。要切实推进空头市场，还需健全融券市场。譬如允许券商、股票经纪人在一定条件下出借其管理的客户的股票，以及允许券商向基金和其他机构投资人借入股票等。

做空变融资

市场人士仍在为做空呼喊奔走。

2019年9月，前证监会主席肖钢在名为《终结“牛市情结”——从2015年股市危机中学到了什么？》的演讲中提到，A股市场缺乏一些做空力量的制约。他认为做空手段是保证市场稳定发展的手段，但我们往往把它看成贬义的、负面的因素。

全国政协委员、财政部原部长楼继伟在此后公开表示，“我们应当转变监管思路，引入做空机制。过去，监管部门总是希望市场上涨，在这种思想的引导下，对市场关怀备至，非常呵护。但是实际效果却并不理想。监管部门应该维护市场机制的公平和信息披露的充分，而不用主动去承担指数涨跌的责任。”

谁是目前A股的做空主力？

资深股指期货交易员冯通向南方周末记者透露，这段时间融券规模的大幅提升主要源于科创板和注册制的实施，尤其是以打新为主力的基金。

目前政策规定，除了战略配售基金之外，其他基金想要参与线下打新，必须要有底仓，也就是要先持有一定市值的股票。为了保证仓位稳定，多数基金经理人都会采用融券的方式来“锁仓”。

具体步骤是，先买入规定市值的股票（如8000万），然后将这8000万的股票作为券源借出去，这样既能收获一笔资金，也能保证手上的底仓价格不变。

“基金经理的目的是要保证市值，真正赚钱的部分是在打新，目前只要能参与到线下打新，基本是100%中签的，收益率平均都在15%以上。”冯通说。

此时的融券，实则已经从做空工具变为了“融资”工具，这更加剧了机构与普通投资者的不平等。

据开源证券统计，在打新红利和底仓的共同作用下，打新基金收益率再创2016年以来新高，年初至今平均收益率已达40.1%。次高为2019年，打新基金平均收益率为25.9%。

按照目前监管规定，参与私募投资必须通过合格投资者认证，上述打新的私募基金，门槛基本都在百万年元起跳，普通投资者实难参与融券带来的资本盛宴。

那么，散户能否直接参与融资融券呢？　按照目前规定，个人投资者想要参与融资融券，要满足最近20个交易日的日均证券类资产不低于50万的要求。根据东方财富数据，截至2020年9月底，A股的总开户数为1.73亿，参与交易的投资者仅不到15万人。

此外，王涛介绍，通过发布公开消息来做空个股的行为，在目前证券法下仍不被允许，“中国不太可能出现像浑水那样的公司。”

所以，做空能够在A股发挥的功能相当有限。

“我们需要考虑清楚，做空是为了达成什么目的？　如果是想用市场化手段来揭露造假的问题，在目前的法律制度下可能很难实现。如果是想用做空来防止价格失真，那不如先放开减持，比起做空，减持的看空效果更加直接。”王涛说。

（应受访者要求，王涛、方舟、冯通、郑帅为化名）