中国金融窖藏的表现、影响及测度分析

任行伟，伯 娜

（1.东北财经大学 金融学院，辽宁 大连116025；2.淮北师范大学 经济与管理学院，安徽 淮北235000）

一、引言及文献综述

罗纳德·麦金农将中国货币增发态势明显、但社会物价总水平没有显著增加这一现象称之为“中国货币之谜”。自1997年Binswanger提出金融窖藏理论以来，金融窖藏被作为解释“中国货币之谜”的一个重要原因。但到底什么是金融窖藏，金融窖藏作用于实体经济的原理是什么？国内外关于金融窖藏的文献总体偏少，Binswanger（1997）［1］提出的简单的货币循环流量模型表明，随着金融部门参与经济活动的增加，货币创造、储蓄、投资和增长之间的关系变得更加复杂。如果越来越多的金融资金在货币的循环流动之外进行循环，那么货币创造与实际投资之间的关系以及货币创造与价格水平之间的关系都将变得“模糊”。即货币在实体经济货币循环流动体系之外形成一个新的循环体系，这将对实体投资产生负面影响，价格作为配置资源手段的职能也必然削弱。Brossard等（2016）［2］在个人层面上研究银行为流动性支付的价格，并以e-MID交易平台上无抵押贷款的隔夜利率来衡量，研究发现银行的窖藏行为显著提高了市场上金融资产的价格。Kang等（2018）［3］研究认为，窖藏行为致使实体经济供血不足，小企业为预防不时之需会显著增加自身的预防性储备或彼此之间互相短线投资，大企业则更关注交易成本问题。Andresen（2006）［4］认为后凯恩斯主义者和研究宏观经济循环的学者经常使用“窖藏”这一概念来解释个体部门的储蓄流向问题，认为窖藏行为极易引发系统性风险的提高。总体来看，从实体经济货币循环流动体系中撤出的资金如若不能再次投入到该循环体系，而是形成一个新的独立循环流动体系，即构成了金融窖藏。金融窖藏会对实体经济发展产生阻力，会显著提高金融资产价格导致整体价格配置资源的属性失灵，会导致中小企业融资更加困难，还会显著提高系统性风险水平甚至引发金融危机。

国内关于金融窖藏方面的文献更是罕见，少量研究主要集中在两个方面：一方面是使用金融窖藏理论来解释一些经济现象。宋玉颖（2009）［5］应用计量方法对我国股票市场与经济增长的关系进行了实证分析，结果发现股市与经济增长之间并不具有长期的均衡关系，其认为金融窖藏是造成这种“股经背离”的根本原因。朱萃等（2016）［6］基于货币结构分析，发现我国确实存在显著的金融窖藏现象，它是导致经济增速下滑、大量资本“脱实向虚” 的重要原因。任行伟（2019）［7］分析了我国货币供给与中小企业发展之间的关系，发现宽松货币政策并未改善中小企业融资困境，其通过理论研究和实证分析发现，金融窖藏是造成这一结果的重要原因。另一方面是通过金融窖藏理论来解释资产价格变化。马亚明、宋婷婷（2013）［8］基于货币循环流动的视角，探讨了金融窖藏和热钱对资产价格波动的影响，结果表明热钱倾向于流向股市，股市对热钱的变动具有较高的敏感度；金融窖藏对房地产价格有持续稳定的正向影响。胡援成等（2016）［9］认为资金频繁流动形成的金融窖藏是推动金融资产价格大幅上涨的主要推手，这一方面导致实体经济因融资不足而萎缩，另一方面还极易形成金融资产的价格泡沫，提高系统性金融风险。

总体来看，这些研究并未就金融窖藏的形成原因、具体表现、作用机理及规模测度做详细的介绍和分析，仅任兆鑫（2012）［10］对金融窖藏理论本身进行了简要阐述，但其缺少对金融窖藏的规模测算、金融窖藏如何影响实体经济的作用机理等深层次的研究。当前我国“产业空心化”、经济的“脱实向虚”等现象越来越明显，主要缘于虚拟经济体系的收益率高于实体经济的投资回报率，由于资本的逐利性，大量资本纷纷流入虚拟经济体系，以致形成金融窖藏。那么，虚拟经济体系的收益率为什么会高于实体经济的投资回报率？“亚里士多德之谜”给出了答案，也即当央行扩大货币供给时，对虚拟经济体系的资产需求增加，从而推高了其价格，提高了投资者的收益率；而央行一旦收紧银根，市场上的利率水平必然提高，实体经济的投资会相应减少。所以，不管央行实施扩张型货币政策还是紧缩性货币政策，都会导致资本进一步流入虚拟经济体系，增大金融窖藏额。可以说，金融窖藏这一现象的产生在使用货币政策对经济进行调控的国家具有普遍性和必然性［11-13］，我国自然也不例外。因此，了解当前我国金融窖藏的基本概况及其对实体经济的作用机理尤其重要。基于此，本文立足于Binswanger的金融窖藏理论，详细介绍该理论的内涵及发展，并结合我国实际，分析我国金融窖藏的具体表现形式及影响，最后测算出近年来我国新增金融窖藏的规模。这一理论性的研究进一步丰富了金融窖藏理论研究的深度，对金融窖藏表现形式及影响的理论分析也为相关政策制定提供了参考。

二、金融窖藏的内涵及模型构建

（一）金融窖藏的理论基础

1911年，耶鲁大学教授费雪在其著作《货币购买力》一书中提出了著名的费雪方程式，也称交易方程式，具体形式如下：

其中，M指一段时期内的平均交易货币余额；V指一段时期内的货币流通速度；Y指一段时期内生产的商品数量；P指一段时期内所有代表性商品价格的加权指数。对（1）式取对数并取微分变为：

由（3）式可以看出，推动国民经济增长主要由三个渠道：第一，增加市场上流通的货币余额；第二，加快货币流通速度；第三，降低整体的物价水平。由于工资黏性存在导致的企业劳动力成本下降的空间较小，所以大宗商品价格水平下降的可能性较小。反过来，由（3）式可以看出，物价的上涨甚至通货膨胀会致使国民经济下滑。影响货币流通速度的因素很多，制度性因素和社会习俗就是其中两大影响因素，而这两大影响因素在短时期内变化的可能性很小，所以一般在理论分析或实证分析过程中，假设货币流通速度在短期内保持稳定。这样一来，在短期内国民经济增长主要受市场上的货币余额和物价水平所左右。为了分析市场上货币循环流动对国民经济的影响，首先分析一个简单的三部门模型，三部门包括住户、非金融企业部门和金融部门。货币在每个部门内部流动不属于货币循环流分析的范畴，只有货币从一个部门净流出至另一个部门，才构成各部门之间的货币循环流。比如非金融企业部门向住户购买生产资料进行生产，属于资金净流出一方，住户将所获货币的一部分储蓄在金融机构。货币的流动形式：非金融企业→住户→金融机构；非金融企业扩大再生产需要大量货币资本，除自有资本之外，还需要从金融机构进行贷款，从而形成了金融机构→非金融企业之间的货币流；住户也可能为了自身发展，比如求学、创业等向金融机构申请贷款，形成金融机构→住户的货币流；非金融企业会把暂时闲置的盈余资金存入金融机构，形成非金融企业→金融机构的货币流；住户手中的闲余货币也可能以投资者的身份向非金融企业、金融机构投资，形成住户→非金融企业，住户→金融机构的货币流；还有，住户也可能通过出卖劳动力从非金融企业、金融机构获得收益，形成非金融企业→住户，金融机构→住户的货币流。总体来看，三部门的货币循环流如图1所示。

图1 三部门货币循环流动

金融机构背后依托着巨大的金融市场，金融市场包括货币市场、资本市场、黄金市场和外汇市场等，每一个子市场都具有巨大的资金吸附和存储功能。一旦资金从住户和非金融企业流入到金融机构，并暂时未能再次投入到三部门的货币循环流中，就形成了“金融窖藏”，这就是“金融窖藏”的由来。停留在金融机构的货币借助于金融工具如股票、债券、基金和金融衍生工具等流入证券市场、房地产市场、农产品期货期权市场、石油期货期权市场、古董文物收藏市场、稀有贵金属投资市场等虚拟经济体系。虚拟经济体系是与实体经济体系相对的一个概念，货币在住户、非金融企业和金融机构之间循环流动时，构成了实体经济体系的货币循环流动。从整体的社会劳动分工来看，在三部门基础上加上政府部门和对外贸易部门，就构成了五部门，一个完整的实体经济货币循环流动体系就指的是五部门之间的货币循环流动。

货币在五部门循环流动的过程中，也可能停留在某一个部门内部，造成货币循环流动受阻，比如家庭部门为应对预防需求，选择手中持有部分现金；企业部门为保持企业财务的流动性要求，也会持有一部分现金；政府部门和对外部门也不例外，都会或多或少保有一部分现金。这种以现金形式持有的货币，称为“现金窖藏”，这种窖藏不能给窖藏人带来任何的货币性收益。金融部门的主要经营对象是货币，货币具有典型的逐利性，当虚拟经济体系带来的收益率超过实体经济收益率时，货币就会停留在虚拟经济体系中，这些货币在虚拟经济市场上借助各种金融媒介循环流动下去，构成了一个新的经济循环体系，称为虚拟经济循环流动体系。当实体经济体系带来的收益率长期低于虚拟经济体系时，货币就会源源不断地通过金融部门流入虚拟经济循环体系，造成实体经济发展供血不足、虚拟经济资产价格膨胀。从而，金融窖藏就给实体经济发展带来了一定的危害。

（二）金融窖藏的模型构建

Binswanger（1997）［1］在封闭的三部门货币循环流动的基础上，将金融窖藏概念引入到货币供求模型中来。设Y为收入水平；C为消费水平；S为储蓄水平；GI为总投资；D为折旧免税额，指企业对生产设备的投资是一次性投资，但这种投资是分期计入成本的；ΔM为新增货币供给；DF为金融反窖藏；IF为金融窖藏。正如前文所言，金融窖藏是指从实体经济体系货币循环中撤出流入虚拟经济体系中的货币量；金融反窖藏恰好相反，是指从虚拟经济体系中撤出重新投入到实体经济体系中的货币量。在确定了资金的供给和需求之后，供需均衡时的关系式如下：

（5）式的左边为在t时期向货币循环流上供给的资金额，右边为在t时期从货币循环流上提取的资金额。金融反窖藏DFt实际上取决于金融机构愿意将前期的IFt-1、IFt-2……以多大比例f投入到每一期的货币循环流中，形如：

设ΔF t为t时期从金融窖藏里重新投入到货币循环的资金额，即ΔF t=DFt-IFt，则（5）式可以改写为：

其中，GIt-D t=I t，即每期的新增投资，所以（7）式变为：

（8）式意味着新增投资的资金来源于储蓄、新增货币供给及新增金融反窖藏额。（8）式是在不考虑政府部门和对外部门的情况下，得到的货币资金供求均衡时的表达式，如果考虑政府部门和对外部门，设政府盈余（赤字）为GD，(X-IM)为净贸易盈余（赤字），NF为净资本流入（流出）。根据货币供给等于货币需求，则（8）式变为：

（10）式意味着，当期从实体经济体系货币循环流中撤出并流入虚拟经济体系的新增金融窖藏额由两部分构成，一部分来源于国内的居民、企业、金融机构和政府的储蓄与投资的差额以及金融部门的新增货币额；另一部分来源于对外部门的净出口和净资本流入额。前一部分主要取决于所在地区的实际利率水平及货币政策松紧度；后一部分主要取决于所在地区对外贸易和资本流动的开放程度及国别间的汇率差异。金融窖藏资金通过推高资产价格提高资本收益率的同时，也会导致实体产业运行资金供血不足。一旦货币资金从金融领域急速撤出，可能会迅速地提高系统性金融风险，甚至造成不可估计的严重经济后果。

三、中国金融窖藏的形成及表现

根据Binswanger的金融窖藏理论，可以总结出：当虚拟经济体系提供的平均收益率高于实体经济投资的平均收益率时，大量资本就会从实体经济领域流入到虚拟经济体系，并暂未重新投入到实体经济货币循环流的这种现象称之为金融窖藏。金融窖藏对经济发展有利也有害。那么，金融窖藏在经济运行中是如何形成的，其具体表现有哪些？

（一）从经济货币化程度来看

学术界一般使用某地区的广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）的比值来衡量该地区金融发展水平和经济的货币化程度。图2描述了1991-2018年中国经济货币化的变化趋势，可以看出该比值一直在不断提高，从1991年的0.88提高到了2018年的2.03，经历了1.00和2.00的两级跳。该指标的上升说明中国的金融发展水平和经济货币化程度不断提高，当然该指标也不能过高，过高意味着单位GDP需要更多的货币去支撑，可能存在货币超发。

从图2可以看出，M2/GDP从1991年之后逐步提高，到2003年时该比值为1.61，此后轻微上下波动，在2008年时该比值降到1.49。20世纪90年代之后，中国开始着力构建社会主义市场经济体系，稳步推进商品交易的货币化进程，国有企业股份制改革也是建立市场经济制度的一条必由之路，2003年、2004年之后，我国国有企业股份制改造基本完成，这与M2/GDP的变化趋势不谋而合。2007年始于美国的金融危机迅速席卷全球，中国的出口贸易面临着严峻的挑战。为应对国际金融危机对我国经济发展的影响，中国政府实行了一系列经济政策，其中包括适度宽松的货币政策，以期刺激经济、保持经济又好又快发展。此后的几年，M2/GDP一直提高。2015年之后，面对国际国内的复杂形势，中国政府大力推行供给侧结构性改革，去杠杆稳步推进，着力实施松紧适度的稳健货币政策，M2/GDP轻微波动略有下滑。

图2 经济货币化程度时期变化

M2一般是在M1的基础上加上城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款和其他存款，而M1主要指流通中的现金、企业活期存款、机关团体部队存款和农村存款，M1的最大特点就是流动性极强，可随时用于交易。根据马克思的货币理论，货币一方面用于现实经济中的商品交易，一方面用于价值储藏。承担现实经济交易中流通的货币主要是那些流动性很强的货币即M1，而M2中的其他部分货币实际上执行的是一种价值储藏职能，是能给持有者带来一定收益的准货币，这部分用M2-M1表示。如图2所示，M2/GDP和（M2-M1）/GDP的变化趋势很类似，而M1/GDP的变化趋势比较平稳，波动不大。由此可以看出，新增的广义货币基本都停留在了金融机构，以资产性货币的形态存在。随着各种金融工具的创新和金融市场的不断完善，停留在金融机构的货币会借助于这些金融工具流入虚拟经济体系，在金融体系内部不断循环，构成金融窖藏。

（二）从货币结构来看

罗纳德·麦金农曾指出，20世纪80年代以来中国货币增发态势明显，但社会物价总水平却没有显著增加，根据西方经济学中货币数量论的观点，在货币流通速度保持稳定和社会总产出基本平衡的情况下，货币供给增速应该和社会总物价水平保持同步，这一矛盾之处被学界称之为“中国货币之谜”。

如果按照马克思的货币观点，将现今社会的货币根据职能分为交易型货币和资产型货币，那么可以简单地认为M1为交易型货币，M2中剩余部分（M2-M1）为资产型货币。从图3可以看出，M1/M2和（M2-M1）/M2自1991年以来，逐渐呈“剪刀型”变化，也即意味着，在广义货币M2中资产型货币占比越来越大，交易型货币占比越来越低，但这不是说交易型货币总量在下降，一般随着经济总量的扩张，用于日常交易的M1会增加，但图3中M1/M2呈下降趋势，只能说明M2的增速超过M1的增速。改革开放以来，我国经济社会发展取得了翻天覆地的变化，但经济制度还不完善、金融法规还不健全、金融市场起步较晚也是不争的事实，于是居民、企业更愿意将手中持有的多余货币进行储蓄，而不是选择其他金融资产形式，这就是（M2-M1）/M2的值越来越大的原因。

图3 货币结构时间变化

金融机构归根结底是以盈利为目的的，存贷利差是其一项主要收益来源。当金融体系的投资回报率高于实体经济投资回报率时，这些资金就会通过金融机构这个媒介流入虚拟经济体系，形成金融窖藏。

（三）从信贷流向来看

货币政策是政府调节经济的重要手段之一，商业银行在货币政策传导过程中起到不可替代的作用。中国人民银行作为我国的中央银行，其不对大众直接开展存贷业务，货币政策的执行只有通过商业银行的信贷配合才可以更好地贯彻下去。

企业融资有内源性融资和外源性融资两条路径。内源性融资主要通过企业的留存收益和折旧资金获取，外源性融资则既可以通过发行股票、债券等直接融资方式，也可以通过向金融机构申请贷款等间接融资方式。但因为我国证券交易所等直接融资场所成立时间较晚，因此企业在融资时更偏向于采取间接融资策略。如图4所示，2003-2017年，我国金融机构各项贷款额总体上明显高于股票市价总值，尤其是受2007年始于美国的金融危机影响，直接融资额的增长速度明显慢于间接融资额的增长速度。从图4还可以看出，截至2017年末，金融机构本外币各项贷款余额达到1 256 074亿元，那么，金融机构释放这么大规模的信贷量流向是哪里？从图5可以看出，1995-2017年，制造业新增固定资产投资资金来源于国内贷款的比例始终低于10%，也就是说，大量的信贷资金并未流入实体产业。固定资产投资资金来源于国内贷款的比例也是连年走低，这也说明大量的信贷资金并未用于实体经济发展。金融机构归根结底要以盈利为目的，虚拟经济体系提供的收益率高于实体经济体系时，大量信贷资金自然就会流入虚拟经济体系，如果这些资金停留在虚拟经济体系并未回流至实体经济货币循环中，此时就形成了金融窖藏。

图4 2003-2017年国内信贷和股票市值总和变化

图5 1995-2017年固定资产投资资金来源于国内贷款的比例变化趋势

（四）从证券市场发展来看

20世纪90年代以来，我国证券市场快速发展，随着上海证券交易所和深圳证券交易所于1990年和1991年相继成立，我国的股票流通市值迅速扩大，截至2017年年末已达到449 298.15亿元。股票市场的迅速发展离不开货币供给的支撑，图6给出了1995-2017年股票流通市值占广义货币比值的变化趋势。2004年10月29日，中国人民银行宣布上调金融机构存贷款基准利率，放开金融机构（城乡信用社除外）人民币贷款利率上限并允许人民币存款利率下浮。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的1.98%提高到2.25%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.31%提高到5.58%。其他各档次存、贷款利率也相应调整，中长期存贷款利率上调幅度大于短期。根据西方经济理论，股票价格一般与利率呈反方向变化，利率的上调促使股票价格下调，股票流通市值大减，从图6可以看出，2005年的股票流通市值与广义货币量的比值只有0.036，是自1996年以来最低值，此后这一比值虽有波动，但总体呈上升态势。这一态势充分说明了股票流通市值的增长率快于广义货币量（M2）的变化率，说明股市吸收大量货币的速度超过了广义货币量自身的增长速度，这是虚拟资产增多的一个体现。

与此同时，证券投资基金市场、期货市场和债券市场也发展迅速，期货交易属于金融衍生品交易，是在金融基础工具的基础上提高杠杆率形成的新型金融交易方式，高杠杆率伴随着高风险率，所以如图7所示，期货成交额的波动幅度很大，2010年期货成交额最高时达到2 959 480.02亿元，而2017年年末为1 878 925.88亿元。2002-2017年，交易所债券成交额稳步增加，2017年年末达到2 657 768亿元，2017年年末证券投资基金额也达到98 051.89亿元，加上2017年年末股票流通市值为449 298.15亿元，2017年年末这四项金融资产总规模就达到了5 084 043.92亿元，而2017年国内生产总值仅为827 121.7亿元，所以我国金融市场窖藏了大量的货币资金，这是金融窖藏的一个重要表现。

图6 1995-2017年股票流通市值占M2的比值变化趋势

图7 2002-2017年其他金融工具市场发展变化

（五）从房地产市场发展来看

我国自1998年实行住房货币化改革以来，房地产市场经历了辉煌的20年。如图8所示，房地产市场计划总投资、商品房销售额和商品房销售价格都稳步提高，2017年房地产计划总投资额达到656 617.381 3亿元，商品房销售额达到133 701亿元，商品房销售价格达到每平方米7 892元。与2004年相比，房地产计划总投资额增加了11.984 2倍，商品房销售额增加了11.886 0倍，商品房销售价格增加了1.840 9倍。2007年房地产市场的繁荣和暴利吸引了大量资本的流入，必然造成其他实体产业投资资本的供应不足。投资者的“羊群效应” 和资本的逐利性会推动房地产市场上的资本供应充足，大量的资本会推动房地产价格进一步上涨，从而吸引更多资本流入。那些原本收益率低的行业，资本供应就会更加稀缺，这种“马太效应”在房地产行业和其他实体产业之间的表现就会愈加明显。图9给出了房地产开发投资资金来源于国内贷款的比例变化，从图9可以看出，虽然这一比例持续下降，但因为房地产开发投资资金总额增长迅速，所以到2017年，房地产开发投资资金来源于国内贷款的额度已高达25 241.76亿元。加之房地产开发企业从股市、债市上融资的大量资本，可以看出，房地产行业占用了我国大量的金融资源。这种占用一方面是市场经济资源配置的结果，另一方面也导致了其他实体产业发展资本的供应不足。因此，从房地产市场发展来看，房地产市场对大量金融资源的占据也是金融窖藏的一种重要体现。

图8 2004-2017年房地产市场发展变化

图9 房地产开发投资资金来源于国内贷款的比例变化

以上五个方面揭示了中国金融窖藏的形成原因及具体表现，但金融窖藏的形成及表现绝不仅仅只是这五方面导致的，例如文物、字画、古董等收藏市场上占用的大量资本，稀有贵金属的投机及市场上出现的“炒比特币”“炒农产品”“炒篮球鞋”等现象，都是中国金融窖藏形成的原因及表现。

四、金融窖藏的影响

市场上的总资金量是有限的，当虚拟经济体系窖藏的资金过多，实体经济领域资本的供应就会捉襟见肘，对经济发展就会产生危害。

（一）扭曲资产价格

Binswanger认为，当资本在金融市场上获得的收益率超过实体经济收益率时，大量资本就会从实体经济中撤出并流入金融市场，形成金融窖藏。那么，金融市场上的收益率为什么会高于实体经济收益率？金融市场借助于互联网+、大数据平台等，可以开发出许多新型的金融工具，这些创新的金融工具一般由于其具有风险规避和收益最大化的特点吸引大量资本流入，加之金融市场的资本循环不需要像实体经济那样存在采购、生产和销售的周期，所以更容易吸引热钱和投资者、投机者的青睐。久而久之，流入金融市场上的资本越来越多，金融资产价格就会越来越高，这会进一步吸引越来越多的资本流入，而实体经济面临的融资形势会越来越严峻。虚拟资产价格升高会给投资者带来丰厚的回报，比如涌入房地产市场的投资者越来越多，这样的结果是那些实体产业家举步维艰、实体行业收益率越来越低，大量资本纷纷从实体产业撤出流入虚拟经济体系，金融窖藏加剧。实体产业资本减少会导致实体产业收缩生产规模，会减少商品供应，推动商品价格上涨。虚拟资产上涨带动的一批富有者可能也会增加消费加剧大宗商品的供不应求，推动价格上涨。

有效价格可以起到资源的优化配置作用，而这种因为金融窖藏导致的实体产业资本供应不足所引起的价格普遍上涨会使价格偏离其本身的内在价值，久而久之价格优化资源配置的功能会逐渐丧失。

（二）加剧金融风险

投资者持有的金融资产一般是以投资组合的形式存在的，资产组合是通过风险转移的方式来规避风险以期获取最大化收益，但单个的金融投资资产蕴含的风险是无法规避的，所以不断扩张的虚拟资产必然会提高系统性金融风险，当风险集聚到一定程度，往往意味着资产泡沫乃至风险爆发。

金融窖藏通过从实体经济循环中撤出资金投入到独立运行的虚拟经济货币循环，一方面推动了虚拟经济体系的繁荣，另一方面减少了实体经济的货币供应，可能造成实体经济发展衰落、虚拟经济繁荣的景象。众所皆知，金融发展是为实体经济发展服务的，实体经济发展是基础、金融发展是上层建筑，根基不牢的上层建筑在国内外复杂多变的形势面前容易摇摇欲坠。因此，金融窖藏加剧金融风险，金融风险提高给国民经济发展埋下了隐患。

（三）影响经济政策的传导效果

经济政策制定的目的是指通过行政手段来干预市场的供需变化，从而影响拉动经济的三驾马车（消费、投资和出口）。金融窖藏的典型特征是大量资本从实体经济货币循环中撤出并暂时停留在独立的金融虚拟体系货币循环中，此时针对调控实体经济而制定的经济政策会因为传导工具和传导路径不畅而影响传导效果。

财政政策三大工具为税收、财政支出和国债。积极的财政政策可以通过降低税率或增加财政支出或发行国债的方式，这三大手段都会增加市场上的货币供给，从而唤醒潜在货币或增发货币，但如果虚拟经济体系能给货币持有者带来大量高于实体经济的收益率，大量货币就会流入金融窖藏领域，财政政策对实体经济的刺激效果会大打折扣。货币供给也是货币政策的重要中介传导指标，因此，金融窖藏也会通过影响市场上的货币供给量来降低货币政策的传导效果。

五、中国金融窖藏规模测度

根据Binswanger的金融窖藏理论，新增金融窖藏额的表达式如下：

其中，FHt为t时期的新增金融窖藏额。

由（11）式可以看出，新增金融窖藏额主要由两部分构成，前一部分是来源于国内的居民、企业、金融机构和政府的储蓄与投资的差额以及t时期的新增货币额；后一部分来源于对外部门的净出口和净资本流入额。

为简单测算中国每年新增金融窖藏规模，选择城乡居民人民币储蓄存款年底余额作为S t的替代指标；选择全社会固定资产投资总额为I t的替代指标；GDt为财政盈余（赤字），即财政收入与财政支出的差额，这里选择中央财政收入和地方财政收入之和作为财政收入的替代指标，选择国家财政支出、中央财政支出和地方财政支出之和作为财政支出的替代指标；选择当期的广义货币与上期的广义货币之差作为当期新增货币供给量ΔM t的替代变量；（11）式的后一部分主要衡量进出口差额和净资本流入额，因为外币在我国不可直接流通，必须首先兑换成人民币，所以这里选择当期的外汇储备额与前一期的外汇储备额之差作为后一部分的替代指标。因为数据的有限性，本文只简单估计了2007-2017年的新增金融窖藏额，见表1所列。2017年年末，新增金融窖藏额达到了287 125.8亿元。

表1 历年新增金融窖藏额估计结果

当期广义货币与前一期广义货币之差即为当期新增广义货币，表2给出了2007-2017年新增广义货币的值。比较表2历年新增广义货币的值与历年新增金融窖藏额的值，历年新增金融窖藏额的值远远大于历年新增广义货币的值，这说明每年新增金融窖藏额的来源除了每年新增广义货币，还有其他实体产业中的货币资金流入到各金融窖藏领域，这也是当前市场上出现资本的“脱实向虚”“中小企业融资难”“中国货币之谜”等现象的根本原因。

表2 历年新增广义货币的值

构建关于经济增长率与新增金融窖藏额之间的双变量回归模型，为了剔除历年新增金融窖藏额的指数化变化趋势，对其进行取对数设置。其基本表达式如下：

其中，gdpr指经济增长率；lnfh指年新增金融窖藏额的对数值。回归结果见表3所列。

表3 双变量回归模型估计结果

从表3的回归结果可以看出，在5%的显著性水平下，新增金融窖藏额与经济增长率呈负向相关关系。不管是从t值还是F值来看，结果都比较显著，说明实证模型回归结果验证了前文的理论分析，即金融窖藏额增加不利于经济增长。但从拟合优度值来看，该估计结果对经济增长率的解释能力一般，主要是因为影响经济增长的因素很多，该模型只考虑了金融窖藏一个因素。

六、结论与思考

正如前文所言，当虚拟经济体系给投资者带来的收益率超过实体经济体系的投资收益率时，大量资本就会停留在虚拟经济体系，形成金融窖藏。虚拟经济体系产生之初是为实体经济服务的，是伴随着实体经济发展逐渐壮大起来的。因此，金融窖藏是实体经济发展到一定阶段的必然产物。

金融窖藏可以丰富投资者的投资渠道，可以吸纳市场上的超额货币避免货币供过于求引发的通货膨胀，更是推动虚拟经济体系不断繁荣的重要助力。但金融窖藏量较大，也给国民经济发展带来了挑战，比如扭曲资产价格、加剧金融风险、影响经济政策的传导效果等。从前文对我国历年新增金融窖藏额的估计结果也可以看出，这一数值逐年变大，金融窖藏已有演变成金融“堰塞湖”的趋势，一旦决堤，后果不堪设想。据此，提出以下两点政策性思考：

（一）构建金融风险综合指数，观测系统性金融风险

货币供给会随着国民经济发展不断增加，金融窖藏产生不可避免。关键是要及时地关注金融窖藏规模及可能引发的系统性金融风险提高。胡援成等（2016）［9］在考虑了金融窖藏造成的资金循环不畅可能会带来商业银行经营脆弱性时，构建了包含金融市场多项资产价格变动的FCI指数，这一指数的高低可有效监控金融市场上的风险大小。类比于此，可综合考虑金融窖藏领域的各类投资工具，比如基础金融工具、衍生金融工具、房地产市场、稀有贵金属产品等，结合各投资工具自身的风险大小，构建综合性的风险指数，可有效监测金融窖藏所引发的风险变化，从而进一步采取措施化解潜在风险，避免金融“堰塞湖” 决堤。

（二）完善金融体系，推动实体经济又好又快发展

大量国际国内游资是导致历年金融窖藏额不断上升的一个重要原因，只有进一步完善金融体系，使金融资产价格逐步回归理性，才能克制游资持有者的投机心理。政府更应出台一系列鼓励实体经济发展的财税金融政策，促进资本逐渐流向实体经济，避免大量资本脱实向虚的趋势。同时，还要建立信贷市场、资本市场等各个市场之间的多层次、多渠道的金融组织体系，有序引导资金在实体经济与虚拟经济之间合理流动。