明股实债交易模式中股东资格认定标准的适用

鲍梦茹

（中央财经大学，北京100081）

一、明股实债的概述

（一）明股实债的定义

银监会在对明股实债的定义中，将明股实债的参与者概括为投资方和资金需求方，未考虑到实践中可能出现的目标公司的大股东、关联企业等第三方，且仅列举了回购这一种退出方式。

中国证券投资基金协会将目标公司的股东、关联企业等第三方囊括在明股实债的参与主体内，明确了投资回报不与目标企业的经营业绩挂钩，并不再仅局限于回购这一种形式。

国家税务总局将明股实债定义为“企业混合性投资业务”，并明确了投资方不参与日常经营管理、不享有选举权和被选举权、对目标企业净资产不拥有所有权。

综合上述有关部门的定义，明股实债是指投资方以股权形式投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方或其股东、关联企业等第三方约定投资资本远期收回的交易形式。

（二）明股实债的特征

1.投资方享有固定收益

明股实债交易模式的独特之处就在于投资方享有协议约定的固定收益，且多数情况下还会为确保本金收回和收益获得设置一些担保条款。投资方会在名义上以股权投资的形式投入资金，在约定的融资期限届满后收回本金和收益，且该收益不与目标公司的经营状况挂钩。在实务中，甚至有投资方在协议中约定保本保收益，即无论目标公司投资状况如何均需兑付约定的收益。这种条款的设置，可以极大地降低投资方所需承受的投资风险，还能保证其在退出资金后获得约定的固定收益。

2.股权的到期退出

明股实债模式中，由于双方的真实合意并非投资方成为目标公司股东，因此投资方会设置股权远期退出条款。一般情况下，投资方会在协议中约定目标公司、大股东或实际控制人承诺远期回购。此外，也有要求大股东、实际控制人与公司对股权回购承担连带责任等形式。在股权远期退出条款的基础上，一些投资方还会设置股权质押、不动产抵押等增信措施以保障股权的到期退出。

3.投资方不过多参与经营管理

目标公司会在获得投资方的资金后，进行工商变更登记，并将投资方记载在股东名册上，从而成为对外公示的股东。根据《公司法》的规定，股东享有收益权、分红权、参与重大决策、投票权等权利。但在明股实债交易中，双方的真实意图是借款，因此往往在协议中约定投资方不参与公司日常或者具体的经营管理，融资期间仍然由目标公司原管理层进行经营管理。一些投资方会约定其有权指派人员进驻董事会，但目的是监督目标公司管理层的运营以减少资金运用风险，一般不会参与到目标公司具体的经营管理事务中。

4.融资期限一般较长

融资期限是指投资方的资金到达目标公司所提供的账户时起，至目标公司应按协议还本付息时止的期限。由于明股实债模式较多应用于基础设施建设中，融资方的资金周转周期较长，所以实践中融资期限一般为一年以上，以满足目标公司的资金需求，投资方也能获得更高的投资收益。

二、股东资格的认定标准

（一）股东资格的概念

股东资格的含义包括能力和身份两个层面：在能力层面上，股东资格是指民事主体对其财产进行投资经营的能力。判断一个主体是否具有股东资格，首先要考察其是否具有成为股东的可能性，这种可能性就是成为股东的能力。如果认定该主体不具备股东资格，则意味着该主体不具备享有股东权利的能力，即不满足成为股东的先决条件；在身份层面上，股东资格的实质是股东权利的载体，确定股权利益的归属。某一主体对公司投资，即对相应的公司股份享有所有权，并以此成为公司股东，该主体依其股东身份行使股东权利。此时的股东资格就是身份，表明该主体具有股东的身份，以及股东这一主体的特定情形下的身份状况。

（二）股东资格认定标准的理论学说

1.股东资格认定形式说

形式说主张，投资者取得股东资格，即具有了公司股东的身份。这种身份，由公司章程、出资证明书、股东名册、公司登记机关对股东的登记等法律文件予以证明。无论是股东权利的行使还是股权转让，无论涉及公司外部关系还是内部关系，均应以公示的法律文件为依据。这些法律文件，既是表明股东身份的凭证，也是股东资格的外在表现形式。一方面，这些证明文件的外观性，使得第三人得以了解投资者的股东身份；另一方面，这些文件可以为投资者行使股东权利提供必要、有效的根据。

商事登记具有外部公信力，因此外部的第三人可以通过这些公示性文件来了解公司股东，而不必苛求其探求公示文件背后的真实意思以及股东的实际出资，这样可以节约交易成本，提高商事交易效率，维护交易安全。如果以实质要件来判定股东资格，则意味着对第三人加以额外的审查之责，既不符合公平精神也不符合商事交易的效率性原则。

明股实债交易模式中，投资人被记载在目标公司的股东名册上，并办理了工商变更登记，由此产生的公示结果完全符合形式说的认定标准，应当被认定为目标公司的合法股东。但问题在于，订立合同时，双方均没有投资方成为目标公司实际股东的真实意图，而实际意图是目标公司获得其所需的资金，投资方获得目标公司所承诺的固定收益，并在约定的期限内收回本息。如果只依据工商部门的公示信息进行判断，对交易双方最初的真实合意不予考量，这将会大大打击投资者的积极性，减少企业的融资渠道，不利于盘活经济以及资本市场的繁荣发展。

2.股东资格认定实质说

实质说认为，形式上的法律文件不具有推定股东资格的效力，必须对交易人内心真实的意思表示进行考察，并结合出资状况进行判断。行为人与公司进行股权交易时，不能仅仅通过形式上的法律文件来判定其是否取得公司的股东资格，还要考察其是否向公司履行了出资义务、是否具有成为公司股东的真实合意，即取得股东资格需满足出资和真实合意两个要素。

投资者将资金投入公司即丧失了对该资金的所有权，从而获得了公司的股权，享有公司经营权、收益权等股东权利。实质判断标准主要是为了解决公司对内关系，确定公司股东之间的权利义务。在解决公司内股东间的争议时，应当探求实质而不拘泥于形式要件。

但是，明股实债模式中，投资方和目标公司并没有成为公司股东的真实合意。实际上，投资方的真实意图是获得约定的收益和到期资金退出，而目标公司的真实意图是获得投资方的资金投入生产经营活动。因此，按照实质说的认定标准，明股实债中的投资方并未取得目标公司的股东资格，投资者与目标公司之间实质上并非股权投资关系。

3.股东资格认定区别说

区别说认为，股东资格的认定区分为对内、对外两种情形分别判断。如果仅涉及对内关系，而不涉及外部第三人的利益，则应主要探求双方的实质要件，同时以形式要件为辅，综合考量以确定股东资格；在涉及对外的股东资格确认上，出于保护交易安全的理念，应当保护第三人对公示文件的合理信赖，以股东名册、工商登记等公示材料登记的内容为准。

区别说注重投资方和第三人的利益平衡，对内考察投资方和公司的内部约定，以实质意图为准；对外则更倾向于保护第三人的合理信赖利益，公司的内部约定不能约束第三人。但区别说的应用中有一个非常突出的问题：如何确定划分某种特定情形为对内关系或对外关系的标准？这种内外有别的双重区分标准，可能导致司法实践的认定出现一定的混乱或模糊。

（三）司法裁判实践的认定

我国法律没有明确规定股东资格的认定标准，同时学术界对于股东资格的认定标准问题也始终有争议，没有形成统一而明确的标准。因此，司法实践中对于股东资格的判定容易出现混乱，这种混乱为投资方增加了不可确定的法律风险。

在北大法宝以“明股实债”和“名股实债”为关键词进行检索，共检索到205个相关案例，涉及股权转让、股东资格确认、合资/合作开发房地产、借款合同、增资、破产债权确认等。综合检索案例，针对明股实债交易模式，法院主要有三种认定结果：

1.以形式要件为准，认定为股权投资

在商法中，公示主义和外观主义是维护交易安全原则这一商法重要原则的主要体现。外观主义，是指交易行为的结果以交易当事人行为的外观为准，即使真实事实与外观不符，也应保护善意第三人的信赖利益。一些法院认为，为了维护市场交易秩序、保护第三人的利益，应当适用外观主义进行认定，即第三人不受当事人之间的内部约定约束，而应以当事人之间对外的公示为信赖依据。因此，应当依照公示的工商信息登记上显示的股东信息来认定双方之间的关系，即认定双方为股权投资关系。

例如，新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案中（参见重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00010号民事判决书），法院认为在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的权益纠纷，可依当事人之间的约定，认定为隐名股东或明股实债；而对外部关系上不适用内部约定，应按照《公司法》第三十二条第二款的规定处理。该案是港城置业破产清算的衍生诉讼，判决结果涉及大量案外第三人（债权人）的利益，因此应区分内部关系和外部关系，援引外观主义进行判断，从而认定原被告之间是股权投资关系而非原告所主张的债权债务关系。相对于原告新华信托和被告港城置业，港城置业破产清算申报债权的其他债务人即为善意第三人。公示信息中，新华信托作为一家资金力量雄厚的信托公司登记为绝对控股股东，能极大地强化第三人对港城置业的公司经营状况与资金实力的估计，基于对此种善意信赖的保护，应当以公示的形式要件为准，不能以新华信托与港城置业的内部约定对抗善意第三人。

2.探求双方的交易实质，认定为债权投资

有的法院认为明股实债交易中，不能仅仅通过股东名册等形式要件来判定行为人是不是公司的股东，还要进一步查明该股东是否向公司实际出资以及双方是否具有成为股东的真实合意。因此，法院并不会拘泥于形式要件，简单地根据双方签订的股权转让协议确定双方为股权投资关系，而会探求双方在订立合同之初的真实意图，来认定双方的实质借款关系。

例如，在新华信托与江峰房地产金融借款合同纠纷案中，重庆高院认为双方的实质关系是借款关系，其签订的《合作协议》和《收益权转让合同》虽名为股权投资合作协议，但实质均为借款合同。法院裁判的主要理由不同于前文所述的港城置业案，此案中原被告双方的借款意图可以从融资方内部决议中印证，双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产向新华信托发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了以在建商铺作为抵押向新华信托公司借款的意愿；而且仅1元的股权转让对价明显不合理，还设立了抵押、质押等明显的债务担保措施，如《合作协议》本质上是股权转让，则无办理上述担保手续的必要；此外，双方在交易中并没有约定股权回购，而是通过借款合同中的还款义务来实现投资方收回本金的意图，而《收益权转让合同》项下的转让款也是为了偿还融资方先前的借款。可见该案中，法院的裁判逻辑是基于交易结构中明显的真实的债权交易的合意而进行实质认定。

3.对明股实债交易不予定性

实践中也有法院认可双方签订的相关协议的效力，但并未明确该交易模式是股权投资还是债权投资。法院不仅要尊重公司的自治行为，也要尊重股东的自治行为，还要尊重法律关系中各方基于合同自治达成的约定。只要不违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社会公共利益，公司的自治安排都属于有效。

明股实债类合同对于股权转让的约定明确，双方意思表示真实，应当肯定股权转让的效力。即便当事人的股权转让约定旨在担保双方的债权债务，但只要按照双方合同约定处理并不违背强制性法律规定，也不会损害其他债权人的利益，就应当允许当事人按照协议约定进行处理。而对于股权融资可以被认为是一种借款的担保措施，其担保意图是双方商事交易的合意，不能改变股权交易行为的本质属性。

股权与债权之间界限明显，股东和债权人之间也具有迥异地位。公司在有股东的同时，也必须有债权人。在同一阶段，同一当事人在合同中不能既是债权人又是股权人。但是在不同阶段，其可以从债权人身份转变为股权人身份，反之亦然。在明股实债交易模式中，投资方在股权退出前享有股权，退出后享有债权，本质属于股转债，并不违反股债不能并存的法理。

例如，在北京时光与新华信托合同纠纷案中（参见最高人民法院（2014）民二终字第261号民事判决书），法院认定合同成立并生效，但并未对双方的交易模式进行定性。法院认为，双方签订的《合作协议》等相关协议，是双方的真实意思表示，且内容不违反法律法规的禁止性规定，因此合同有效。新华信托按照约定给付了投资款并完成了股权受让，但北京时光公司在双方约定的期限届满后，没有履行回购股权、返还融资款项及收益等合同义务，属于违约行为。所以，新华信托请求北京时光公司按照合同约定给付投融资款及收益的主张具有正当的法律依据。该案中相关协议的基础法律关系并非当事人之间的主要争议点，法院也未对基础法律关系进行清晰的认定。但法院在对于法定代表人的诉讼资格问题上，认定信托公司作为兴安盟时光公司的唯一股东，其有权任命杨晓飞为兴安盟时光公司的法定代表人。即使诉讼发生时，未办理变更登记，也不影响对杨晓飞作为该公司法定代表人身份的认定，侧面认可了新华信托的股东资格，即双方之间的法律关系为股权投资。

总结了检索到的明股实债案件后发现，虽然各个法院对于交易实质的认定结果不尽一致，但多数法院对明股实债的认定具有实质主义倾向，只是为了维护第三人的善意利益，会区分对内和对外两种情形做不同处理。

三、风险防控建议

（一）审慎地行使目标公司的股东权利

在实践中，一些投资方为了监督目标公司，会指派人员进驻目标公司董事会，对于目标公司的人员安排、甚至是一些经营管理事项进行投票，影响目标公司原有的经营决策体系。但投资方需注意的是，指派人员不应过多干预目标公司的经营管理，以避免影响债权定性。虽然行使股东权利是行为人取得股东资格的结果而不是前提条件或原因，但如果行为人作为公司股东行使股东权利，且公司及其他股东明知此行为而不持有异议并明确表示反对，可以视为公司对行为人具有股东资格的认可，增加被法院认定为股权投资的风险。此外，如果投资方指派的人员因故意或过失导致目标公司受到损失，从而造成信托财产受到损失，则投资方可能需在过错范围内对目标公司的损失承担赔偿责任。因此，还需要严格要求指派人员审慎行使职权，明确参与目标公司事务的授权审批流程、责任追究情形等。

（二）要求目标公司对交易实质进行信息披露

由于实践中在涉及外部第三人利益时，法院往往倾向于保护第三人的善意信赖，从而认定为明股实债交易模式为股权投资。为了避免此种风险，投资方可以在协议中对此作出明确的相关约定并督促目标公司对法律文件所公示的股权交易实质进行披露，从而保障第三人对明股实债交易的实质知情，而不会基于对公示信息的信赖对目标公司的经营状况进行考量，避免目标公司陷入破产等境地时，法院为了维护第三人的利益而认定该交易为股权投资行为。

（三）明确约定股权回购期限，合理确定回购义务人

明股实债交易模式中，投资方在交易最初时的真实意图之一就是到期资金有效退出。交易结构的设计影响着投资方资金退出目的的实现，而且不同交易结构设置可能导致司法机关对投资性质的认定也截然不同。实践中，一些投资方没有设计大股东回购义务条款，使得整个交易结构实际上只是股权投资和债权回款的生硬嫁接，导致法院没有认定其债权投资属性，造成资金难以收回的结果。因此投资方应在股权转让协议中明确约定回购条款，并确定合理的回购义务人。回购义务人可能不是目标公司，还有可能是目标公司的大股东、实际控制人或目标公司指定的其他公司（一般是其子公司）。对于回购义务人的选择，应当结合对方的资金实力、信用状况等综合情况合理确定。同时，为了避免回购条款被股权转让协议中其他条款影响效力或增加限制，投资方还可以就回购事项与目标公司再单独签订一份股权回购协议，在协议中明确细致地约定回购期限、回购义务人、差额补足主体等事项，以确保回购条款的效力。

四、结语

明股实债是我国相关部门监管下催生的一种特殊的交易模式，符合融资方和投资方的利益，这种交易模式对促进市场活力的价值值得肯定。但明股实债相关法律规定的模糊不清，造成司法裁判结果不一。为了降低这种不确定的法律风险，投资方应当科学地设计交易结构，增强交易的债权属性，避免被认定为目标公司的股东而将双方的交易定性为股权投资。