数字货币推动中国货币政策转型

文/方显仓 黄思宇

数字货币是一种不需要物理载体的新型货币，狭义的数字货币就是指电子货币，也就是使用支付宝、微信钱包等第三方支付以及使用银行卡刷卡消费时所用的货币；广义的数字货币则包含了电子货币和使用区块链加密技术产生的虚拟货币，如比特币、Facebook推出的Libra、央行发行的法定货币等。央行发行的数字货币又称法定数字货币，是央行利用区块链技术、分布式记账技术和加密技术等金融创新手段发行的货币，本质上与目前广泛使用的纸币没有区别，只是没有物理载体，其背后是以国家信用为价值支撑，安全性高。人民银行推出的数字货币，具有双层运营、替代、可控匿名特征。现有的M0容易匿名伪造，存在被不法分子用于非法融资等风险。银行卡和互联网支付是基于现有的银行账户紧耦合模式，即所有的支付都是用户借记卡账户与微信、支付宝捆绑在一起，无法完全满足公众对匿名支付的需求，故电子支付工具无法完全替代M0。人民银行对数字货币的设计，保留了现钞的主要特征，也满足了便携和匿名的要求，是替代M0现钞的好工具。但数字货币的产生与发展将对一国货币政策的实施、传导以及有效性产生影响。

法定数字货币对货币政策总目标的影响

1.法定数字货币对四大传统货币政策目标的影响

第一，稳定物价目标。没有物理载体的数字货币受到时空的限制较小，甚至不受约束，其流通速度V将会大大加快，根据费雪方程M×V=P×T，短期名义货币供给量M和总产出T不变，那么货币流通速度V加快必然会导致物价水平的上升，从而短期内使央行实现稳定物价的目标难度加大。

第二，经济增长目标。由于央行发行的数字货币主要是为了实现对M0的替代，可能增加货币乘数，从这个意义上说，它会增加货币量促进经济增长；同时，法定数字货币不会产生利息，虽然用户法定数字货币账户无须与银行账户绑定，相对于银行存款来说具有一定的匿名性，但是仍不具有完全的匿名性，对公众不具备很大的吸引力，甚至会导致公众更偏好把资金存放在银行账户中，从而导致储蓄率上升。在新古典经济范式下，储蓄率上升会导致人均资本、人均产出的增大，从而有促进经济增长的作用。

第三，充分就业目标。由于央行发行的数字货币会导致价格水平上升，根据短期菲利普斯曲线，通胀水平与失业之间存在替代关系，即短期失业率会下降，有助于实现充分就业目标。但在长期，由于菲利普斯曲线垂直于横轴，通货膨胀与失业率之间的替代关系不再存在，故发行数字货币对就业的促进作用也将消失。

第四，国际收支平衡目标。根据前述，若数字货币的推行导致一国物价水平上涨或通货膨胀，在短期，物价上涨将导致出口受抑，导致国际贸易逆差扩大或者顺差减少；同时短期内贸易收支状况恶化会导致本币贬值，这又会引发短期资本大量外流进而进一步增加国际收支赤字。但从中长期看，根据购买力平价理论，长期通胀也会导致本币贬值，这又有助于扩大本国出口、促进经济增长和改善国际收支。但长期贬值依然恶化资本与金融项目收支。

2.法定数字货币对货币政策新目标的影响

我国货币政策总目标具有多元性，除了传统四大目标外，还要兼顾金融发展与金融稳定、金融服务实体经济等目标。

第一，对金融稳定的影响。（1）提高金融效率并促进金融市场发展。数字货币通过无线网络和脱网操作，相对于传统的实物货币，减少了从M0向金融市场流动的壁垒，加速资金流动，在提高资金利用效率的同时，也有利于金融市场发展。另外，数字货币与移动金融商业模式相结合，能促进普惠金融发展。（2）提升金融政策的连贯性。由于央行发行的数字货币具有可控匿名性，能为央行提供充足的宏观经济数据以便对经济运行状况进行监测，提高中央银行对货币供应量的掌控能力，对价格水平、利率水平的把控力也更强，这样央行应对经济突发状况的能力也会得到提升，保证了金融政策的连贯性和货币政策的完整性。（3）促进金融稳定。在货币交易安全、数字货币防伪、监管等问题上，央行加强与金融界、科技界合作，提升对各种创新技术的研究和合理利用。大数据分析还能够使得央行对洗钱、地下钱庄、偷逃税等非法活动实现更为精准的打击，从而有利于金融市场稳定和发展。（4）降低金融风险。数字货币可提升支付和证券结算的效率，并降低交易对手的信贷风险和流动性风险。数字货币分布式总账系统可以让任何参与者都无法伪造数字货币，减少交易风险；零售属性的央行数字货币将确保人们继续获得流动性。但数字货币推行亦可能对金融稳定产生负面制约。表现为：由于法定数字货币采取账户松耦合的方式替代货币M0（微信支付和支付宝是账户紧耦合的），可以脱离银行账户限制，实现点到点的转移；它可以脱网运行、可控匿名支付，但在没有网络的地方，如何进行信用认证、防止信用风险等问题，值得进一步探讨。资金加速流向金融市场，在促进金融市场发展的同时，也带来金融不稳定的因素，使得央行意欲通过实施货币政策来实现金融稳定这一目标的难度加大。

第二，对金融服务实体经济的影响。我国货币政策还有一个目标就是实现金融更好服务于实体经济。目前我国货币政策传导不顺畅等问题仍然突出，一方面央行通过降准来向市场释放流动性，但另一方面中小微企业贷款难问题却仍然存在，这主要是因为目前我国货币政策的传导渠道仍然是以银行信贷渠道为主，而银行在选择贷款对象时往往会偏好实力比较强大的国有和大型企业等，以民营为主的中小微企业并非其最优的贷款对象。为了解决货币政策传导不通畅问题，避免资金在金融体系内空转，让金融更好地服务实体经济，中国人民银行通过定向降准降息来实现对中小微企业定向释放流动性，但是由于资金流向不明确，很难评估央行实施的货币政策的有效性。而电子化的央行法定数字货币则可以弥补这一缺陷，数字货币发行和流通体系的建立，对于完善金融基础设施建设意义重大，市场由此出现许多基于数字货币开发的金融创新产品、减少企业融资成本的金融服务机构，同时央行可通过后台数据分析货币发行后的流通路径，以进行政策应对和调整，从而更好发挥金融服务实体经济的功能，这对推动经济提质增效升级，都是重要利好。

法定数字货币对数量型货币政策中间目标的影响

数量型货币政策是指央行通过盯住货币供应量和社会融资规模等变量来对经济进行宏观调控。目前由于数量型中间目标与经济增长之间的关系相对弱化，导致对货币供应总量监控的难度也随着金融市场结构不断复杂而加大困难。

1.法定数字货币与货币供给

随着金融市场的不断发展，我国银行业、证券业和保险业的机构数量和金融产品种类和数量都大幅度增加，金融结构也更复杂，国民货币需求函数稳定性下降，数量型货币政策中间目标与总目标之间关系弱化。

第一，扩大货币供给主体。法定数字货币、电子货币的推行加速了金融业务综合化和金融机构同质化趋势，模糊了商业银行和其他非银行金融机构、非金融机构之间（如支付宝、微信钱包）的业务界限，使得存款货币的创造不局限于中央银行和商业银行，其他金融机构和一些非金融机构也有创造货币的功能。

第二，缓解货币界限的模糊性。因为第三方支付流行而被大量使用的电子货币使得流通中的M0急剧下降，公众更偏好把大量货币资产以活期存款的形式存在商业银行或购买第三方支付机构的货币市场基金，以满足流动性需要和获得利息收入。但是法定数字货币的推行在一定程度上会扭转这一形势，其双离线功能具有独特的优势，能够满足在无网络的状态下的交易需求，因而在公众选择以法定数字货币的形式储存货币资产时，流通中的M0会有上升趋势。此外，电子货币的出现还使得不同货币尤其是M0和M1之间的界限变得模糊，而央行法定数字货币的出现则使得这种现象在一定程度上得到缓解，当法定数字货币的双离线功能带给公众交易便利的效用大于M1利息收入带来的效用时，公众对M0的偏好增加。

第三，影响货币乘数。在基础货币既定时，货币乘数对货币供应量起关键作用。对货币乘数起决定作用的因素有几个方面。一是通货比率。法定数字货币的发行会缓解通货向活期存款转换的趋势，进而导致通货比率上升。在其他条件不变时，会引起货币乘数降低。二是法定与超额准备金率。法定数字货币的发行会使得央行拥有大量可供分析的有价值的数据，对经济形势的把握将会更加准确，故法定准备金率的制定也会更加合理可靠。由于法定数字货币的发行会增强商业银行资产配置的能力和降低银行体系存款准备金需求，同时发达的拆借市场也会降低拆借资金的价格使保有超额准备的机会成本减少，故超额准备金率有下降趋势。在其他条件不变时，会扩大货币乘数。三是定期存款比率。数字货币的推行和金融市场发展，大量非存款金融工具涌现，定期存款作为价值贮藏手段的吸引力下降，一部分定期存款将可能转化为证券类金融资产，这将降低定期存款比率，减小货币乘数。综合以上分析可知法定数字货币的推行会使得货币乘数的变化难以确定。加之货币创造的主体增加导致央行对货币总量的控制力减弱，进而弱化数量型货币政策的有效性。

2.法定数字货币与货币需求

第一，降低货币需求总量。法定数字货币的发行降低了现金通货与银行存款之间的转换成本，两者之间的转换频率会提高。同时，交易成本的降低会使得公众更为便捷地购买各类变现能力、支付功能强并具一定收益的理财产品和创新金融工具，从而降低了公众的货币需求。

第二，改变货币需求结构。一是法定数字货币的推行加快了货币流通速度，促使社会公众对M1的需求偏好下降。二是数字货币、电子货币的推行使金融市场证券化趋势增强，介于资本市场和货币市场间的金融产品大量增加，这些新型金融产品既有交易的便利，又有投资回报，故持币的机会成本上升。基于此，人们的资产组合中现金货币、活期或短期存款比例下降，高收益高风险的非货币型金融资产比例增加。

第三，降低货币需求的稳定性。一是根据凯恩斯的“动机论”，数字货币的推行改变了持币动机，货币需求结构中交易性货币需求L1占比下降，而投机性货币需求L2占比上升。L1主要取决于收入，相对较稳定。但L2取决于市场利率、资产价格和预期，电子货币数字货币推行改变了金融环境，从而使资产价格的波动性增大，影响投资者预期的稳定性，所以L2不稳定性增大。两者加总，稳定性虽高但占比下降的L1与稳定性下降且占比上升的L2合并加权后的表现必然是，整个社会货币需求函数的稳定性下降。二是电子货币和数字货币的推行使货币需求的决定因素（包括市场利率）变得更复杂和不稳定，因此货币需求的利率弹性不稳定性增加。三是交易频繁增加。由于货币与其他金融产品替代性增强，各类资产转化流动时交易成本下降，意味着货币与其他金融产品之间的交易更为频繁，一旦短期内经济形势发生变化，即引发货币资金在各类资产之间的大挪移，导致货币需求的频繁无规律变动。

综上，货币需求的下降和货币需求结构的改变会使得央行实施数量型货币政策的空间下降，而货币需求的不稳定性增加将导致数量型货币政策的决策难度增加。这也揭示了数量型货币政策的劣势。

法定数字货币对价格型货币政策中间目标的影响

价格型货币政策是指通过调整汇率、利率等价格变量来改变资产的价格，进而间接改变宏观经济变量的调控方式，在价格型货币政策发挥作用的过程中，微观主体的预期起了重要作用。价格型政策的利率工具主要是指调整中央银行基准利率、调整金融机构存贷款利率的浮动范围等。法定数字货币的发行能够增加利率的可测性和利率变化的灵活度，所以在法定数字货币大范围推广流通后，相对于数量型货币政策，价格型的货币政策中间目标（如利率）将会更具有优势。

1.数字货币的推行可提高市场的利率弹性

法定数字货币使得通货与其他金融产品（理财产品）之间的流动壁垒进一步降低，提高交易或投资的效率，提升经济交易活动的便利性和透明度。公众可以更加便捷地将手中的现金转换成银行存款或者买卖金融机构和非金融机构的理财产品，活跃金融交易、促进金融市场发展。而金融市场的发展和完善，意味着公众消费、实际投资和金融投资对利率的敏感性提升，央行可以通过改变利率来影响资金的流向，强化利率对资金流向的影响能力，提高利率作为货币政策中间目标的有效性，总之货币政策的利率传导渠道将更加有效。

2.数字货币的推行可缩小利率渠道传导时滞

货币政策一直被诟病的缺点就是其较长的时滞性。央行在分析经济问题时由于信息来源的限制，只能根据历史数据对经济问题进行分析，加之统计时效方面的原因，货币政策在制定、实施时以及实施后的效果如何无法得到实时数据信息。然而，法定数字货币的推广可有效缓解此问题。因为央行可以根据实时数据进行经济决策，而不会仅仅局限于历史数据。法定数字货币的可控匿名性使得央行能够掌握大量实时数据，也意味着能提高央行及时观察、追踪货币流向的能力，运用大数据分析经济运行的情况，预防潜在的经济风险，及时调整货币政策调控方向和节奏，使得我国经济更好更快发展，从而使货币政策的时效性得到有效提升。

随着利率市场化的不断推进，我国金融资产对利率的敏感度将不断提升，利率作为一项货币政策中间目标将会发挥更大的作用。此外，央行也可以通过收取手续费等手段来实施负利率政策，数字货币这一优势增大了利率政策的实施空间，也是价格型货币政策相较于数量型货币政策的优势之一。

综上，在推行数字货币的背景下实际投资对利率的敏感度变大、金融投资（投机）特别是投机性货币需求对利率变化的敏感度变大；当数字货币的推进发展与金融体系和金融市场的发展相契合时，实际投资的利率偏好对数字货币推行力度的弹性系数明显增大；同时金融回归实体经济就意味着金融在虚拟经济中的“空转”受到限制，故也抑制了金融投资（机）偏好对数字货币推行力度的弹性。总而言之，数字货币的推行会提升货币政策的利率渠道传导的有效性从而使价格型货币政策的优势更加明显。

主要结论

以上分析的主要结论如下：

一是法定数字货币的推行将促进经济增长，不利于物价稳定，短期有利于就业目标但长期对就业目标的影响是中性的，对国际收支目标的影响则具有不确定性。二是对金融稳定的影响具有双重性。因为数字货币与移动金融商业模式相结合，能促进普惠金融和金融市场发展、提高金融效率；提升金融政策的连贯性和完整性；数字货币可提升支付和证券结算的效率，确保人们获得和保持流动性，并降低信贷风险和流动性风险。但法定数字货币采取账户松偶合的方式替代货币M0也可能一定程度上增加金融风险；同时资金流通速度加快，也是引发金融不稳定的因素。三是促进金融服务于实体经济功能的发挥。数字货币发行和流通体系的建立，有利于完善金融基础设施建设，基于数字货币开发金融创新产品的金融服务机构增多，从而减少企业融资成本；同时易于分析和把控数字货币流通路径，及时进行政策应对和调整，更好发挥金融服务实体经济的功能。四是法定数字货币的推行弱化了数量型货币政策中间目标的作用，而提升了价格型中间目标的功能。因为法定数字货币的推行扩大了货币供给主体、增加货币乘数不确定性，从而压缩了数量型货币政策的中间目标的作用空间；同时，数字货币的推行降低货币需求总量、改变货币需求结构（交易性货币需求减少、投机性货币需求增加）进而降低了货币需求的稳定性，从而增加了数量型货币政策的决策难度。但法定数字货币的推行有助于降低各种金融产品之间的流动壁垒，提高市场的利率弹性；其可控匿名性使得央行能通过大数据提高追踪货币流向的能力，缩小利率渠道传导的时滞，从而促进价格型货币政策的中间目标的作用。法定数字货币的推行增加了价格型货币政策（利率渠道）有效性高于数量型（信贷渠道）的空间。

政策建议

1.加大法定数字货币的研究力度，完善法定数字货币相关的制度。好的制度可促进和保障法定数字货币沿着最大化程度地促进经济金融完善、提高经济效益的轨道发展。我国可从制度上设计和制定短期、中长期规划，比如短期可考虑在金融体系和金融市场比较发达的地区推行数字货币试点，边干边学，不断修正；中长期内逐步推广到全国。

2.加快货币政策工具创新，有序推进货币政策由数量型向价格型转变。既然在数字货币框架背景下，数量型货币政策的有效性下降，而价格型货币政策的优势不断凸显，所以有必要在推进利率市场化改革和金融开放的同时，不断推进货币政策由数量型向价格型转型。同时，由于法定数字货币释放了货币政策实施的新空间，央行也应该利用这个契机，加快货币政策工具的创新，研究遴选出更为精准的中间目标及其操作工具。数字货币的推行模糊了数量型货币政策中间目标（货币供应量、信贷量）的边界，增加了货币乘数的不确定性，因此其可测性和可控性都下降，故应特别关注价格型货币政策中间目标及其操作工具。比如，随着利率市场化推进，应增强央行回购（央票、国债等）工具对货币市场利率传导机制的作用，连接不同期限的回购操作，使之常态化、规范化、微调化、可逆化，更好地发挥法定数字货币制度的优势，进一步丰富我国货币政策工具箱，更好实现货币政策“四化”的预期效果，提高货币政策的有效性。

3.短期到中期推行复合型货币政策，推进有序转型。根据经济体系、金融体系与金融市场的发展，分阶段进行转型。一是短期内可将价格型货币政策中间目标盯住银行间国债回购利率和同业拆借利率。为此须持续推进利率市场化进程，不断“修缮”利率走廊。并通过该利率的变动传导到中长期市场利率（如中长期国债、公司债、中长期存贷等的利率），再由中长期利率变动促进货币政策预期目标的实现。二是短期不可放弃数量型货币政策，且实行数量型为主、价格型为辅的复合型货币政策。在当前金融市场环境下，政策利率经由利率走廊传导到中长期利率存在许多阻碍，导致价格型货币调控效果短期内难以显现优势。因此短期内必须同时依赖数量型和价格型货币政策的复合运用，而且以数量型为主。三是中期实施价格型为主、数量型为辅的复合型货币政策。解决利率传导阻碍难题，必须提高各类存款类金融机构的存贷款定价能力，适时取消法定存贷款基准利率；增加短期国债发行规模，优化结构，使走廊内的利率变化能迅速传导到短期国库券利率，再传导至中长期国债利率和中长期存贷款利率；完善国债收益率曲线、央票利率曲线和Shibor曲线，使之更富有弹性。

4.转型初期货币政策中间目标重视社会融资规模，中长期关注利率和资产价格指标。数字货币的引入使货币供给的主体品类增加，金融机构创新和金融业务创新不断涌现，致使数量型货币政策中间目标M2的有效性下降，央行为了坐实金融服务于实体经济，“脱虚转实”，需要更为关注社会融资规模指标。因为M2测度的是金融机构负债、反映全社会货币需求（是总量指标），但社会融资规模测度金融机构资产（各类贷款）和金融市场票据融资、反映全社会货币供给，既是总量指标，也反映融资结构变化。由于社会融资规模存在统计遗漏或重复统计缺陷而降低其可测性，具有内生性和不可控性，利率对社会融资规模调控能力有限等原因，中长期不宜作为货币政策中间指标。从中长期看，由于数字货币制度的推行及其相伴的金融业务创新，可能使存款类与非存款类金融机构信用利差扩大，这表明，在监管套利驱动下，影子银行快速发展，扩大了利差，使金融市场、金融业务和金融产品不断衍生结构化和嵌套化，加剧金融机构内部的利率风险、信用风险和流动性风险，甚至产生跨行业跨市场的系统性风险，致使货币政策中间目标M2和社会融资规模的可测性、可控性和相关性都严重下降。因此，长期应更多地关注利率及与之紧密相伴的资产价格指标，取消法定存贷款基准利率，发挥价格型货币政策中间目标应有的作用。