大循环和双循环下，投资机会在哪里

中国首席经济学家论坛副理事长在需求侧没有太大的增量隋况下，机会和风险都在供给侧上面。大循环和双循环的发力点在供给侧

最近关于国内大循环、双循环的解读较多，有人理解为中美博弈在加剧，我国外部环境较差，所以需要启动内循环，要独立自主和自力更生。但是，我认为，通过总量政策来刺激内需的弊端很多，也不能治本，故这一次国内大循环、国内国际双循环的核心思想在于從供给端发力。一方面，上半年我国加大了财政、货币政策逆向调控的力度，大幅增加财政支出，多次采取降准、降息等措施，使得我们经济基本面出现回稳，既然经济出现回稳，再度刺激效果会不佳，也会带来很多问题。另一方面，拉动消费很难，因为消费和居民收入是挂钩的，今年上半年我国居民实际收入是负增长的，在这种情况下，期望通过扩大财政支出来增加中低收入阶层的居民收入，有一定的难度。虽然在当前股市表现中，食品饮料板块表现非常好，但这和我们整体消费疲软呈相反趋势，今年上半年我国社会零售总额增速还是在-10%左右。在这种情况下，不要期望需求侧的政策继续“放水”，而是应该从供给侧角度去思考还有哪些改革举措会出台。

事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行，10年期国债收益率再度突破3%。同时，坚持房住不炒，要靠房地产投资来拉动经济就很难了，而我国历次经济回升，都是靠房地产带动的;加上制造业与消费相关性较高，在消费起不来的情况下，制造业的库存会上升，故投资也会比较弱。

需求端的走弱，对于靠资金推动的股市而言，不是好消息。不少人总是把股市作为经济的晴雨表，但今年以来最大背离就是美国的股市与经济的背离，美国二季度GDP增速为9.5%，而美股如纳斯达克和标普500指数则都创了历史新高。这主要是因为美国的强刺激政策，极度宽松的政策使得美联储资产负债表在上半年就扩张了3万多亿美元，当前美债占GDP的比重已经超过100%，达到美国-战前的高度。在这一强刺激作用下，美国消费依然没有起来，美国居民二季度可支配收入增长了11%，而消费支出则下降了9%，因此，美国居民储蓄大幅上升，收入溢出效应导致居民收入的很多钱都流向了资本市场。同时，美元指数的下行，也使得流向中国的资金在显著增加，这就造成了全球范围下的经济与股市的背离。但实际上，这并没有真正拉动内需，全球经济依然是负增长的，美国将达到8%，我国经济尽管一枝独秀，但全年GDP增速估计只在2%左右。

在这种背景之下，股市的晴雨表功能虽然无法体现，但能反映出我国经济的结构变化，或者说是全球经济的结构变化。那么，我国经济结构是如何的呢？我国GDP增速一路下行以来，实际上就步入了分化时代，同时股市也在分化，股市分化的背后反映的是经济的分化。股市虽然不能作为经济的晴雨表，但可以作为中国经济结构变化的一个先行指标，它能够反映中国经济结构升级和转型。

比如说人口的分化，我们从楼市的表现可以发现，今年以来，深圳和杭州的房价涨幅非常大;与此相对应的是，去年深圳跟杭州这两大城市的人口净流入量也是最多的，是第一和第二。杭州超过深圳，但这是净流入，如果把农民工的流出因素剔除的话，深圳或超过杭州，这反映出中国人口的分化。

还有居民收入的分化。例如，我在上海经常去拜访客户，就发现上海陆家嘴国金中心奢侈品店门口排队的人很多、高档餐厅的订位很难订到，而国金中心对面的正大广场则有很多店铺关门了。这说明高端消费依然很火爆、中低档消费疲弱，因为疫情之下，高收入群体的收入增长还是很快的。

根据国家统计局数据测算，2019年全国有超过10亿人的家庭人均可支配收入是2.1万元，也就是平均每个月不到2千。所以，我曾在2018年写了一篇文章，推测我国有10亿多人没坐过飞机，其实反映的也是一样的现象，因为月收入2千怎么坐得起飞机呢？

不过，高收入阶层收入增长确实很快，根据国家统计局的数据，2017-2019年三年中高收入组的收入累计增长了29%，而中等收入组只增长了19%，差了约10个百分点。实际上，我认为收入数据是被低估的，被低估多少呢？我初步估算，低估总额大约占到GDP的13%左右，美国居民收入占GDP的比重是80%左右，我国呢？按官方数据推算，50%都不到，我觉得要到60%左右是比较合适的，所以中国居民的可支配收入被低估是大概率。

这也可以解释为什么今年以来食品饮料行业里面，高端白酒、醋、酱油等对应的上市公司股价涨幅非常大，一方面，这代表着消费升级，虽然经济在下行，但是消费升级还是大的趋势;另一方面，则反映了高端消费增速迅猛。这种分化现象在经济下行过程当中都会出现。

在这种情况下我们应该做些什么呢？应该要增加中低收入居民的收入水平，这样才能拉动经济。这几年增长更多的是居民的财产性收入，但是中低收入阶层的收入增长较少，今年在疫情影响下居民收入已经负增长了，那么，我们为什么不能像美国一样对居民进行补贴呢？我也呼吁对居民进行补贴，但实际上并没有进行。今年财政的力度虽然比较大，财政发放1万亿元特别国债，地方政府专项债额度提高1.6万亿元，但与财政收入的下降相比仅是杯水车薪。我国今年上半年整体财政收入下降接近10%，财政支出增长也比较缓慢。这样来看，财政政策虽然是积极的，但更多是偏稳健。

在这样的环境下，如果通过房地产来刺激经济，就会增加房地产相关的杠杆;如果通过银行放水来刺激经济，又会增加银行的坏账率和宏观杠杆率，事实上我国今年宏观杠杆率已经明显提高了。所以我觉得接下来从需求端发力的可能性不大。现在所谓的宽信用也很难持久，因为宽信用付出的代价是银行坏账水平的上升，坏账水平上升对银行来说很难承受，对我们整个国家来说也增加了金融风险。因此，在这种情况下还是要通过改革来发力。因而，就提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的口号。口号中的任何一句话都不能漏掉，否则容易引起误解，这也表明了高层的政策意图。

大循环和双循环下的投资机会

投资机会在什么地方呢？需求侧利好的可能性较小，供给侧的投资机会则来自于两个方面，一方面是政策（包括改革）的支持;另一方面是疫情加速了传统产业的供给侧出清。本身在没有疫情的情况下，中国经济也在转型，新旧动能也在转换。有了疫情之后，很多传统行业的店铺、旅馆和工厂都经营不下去了，因为传统产业本身就存在产能过剩，疫情是进一步加速了淘汰的过程。

而在我国在全球产业链、供应链受阻的情况下，迫切要解决卡脖子工程问题，那么更多的机会在于我们国产对进口的替代。

有哪些方面是卡脖子的呢？大家首先想到的就是芯片，芯片今年上半年进口增长了13%，这也是进口占比最大的产品。我国要实现自主创新可能很难，但至少可以实现部分替代或者局部替代，那么芯片国产替代肯定是一个好的赛道。除了芯片之外，卡脖子的还很多，如数控机床、精密光学仪器、碳纤维、高级轴承、航空发动机、工业机器人等等。

其次是资源类，比如原油和天然气，进口依赖度很高;又如，新能源汽车及高分子新材料对锂、钴、镍等贱金属需求量巨大。中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区，这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。此外，还有粮食及相关产业，一旦海外粮食进口受阻，国内增加单产效率或是粮食自主可供的唯一方法。因此，产量更高、抗性和适应性更好的新品种研发、育种和推广势必也将加大力度，对资本市场而言，农业种植和种子的相关细分或将迎来中长期投资机遇。

疫情加速供給侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价

今年是一个非常特殊的年份，今年是上交所、深交所成立的三十周年，同时也是浦东三十周年、深圳四十周年，在一系列的改革整数周年庆之际，预期还将通过释放供给侧结构性改革的“红包”，来解决我们面临的历史问题和结构问题。而资本市场是推进改革和扩大供给最好的地方、最有效的手段，基本上是有百利而无一害。

相反，房地产业要扩大供给是面临一些问题的，为什么呢？因为我国城镇居民的住房自给率已经达到了90%以上了，美国只有60%多，如果再扩大供给，会引发供给过剩，从而引起房地产泡沫破裂。这就是为什么我们目前采取限购、限价和不让房地产企业过高杠杆率的原因，需求端和供给端同时限制。

对于股市来讲，现在采取扩大供给的方式，将会对当前估值结构和水平带来影响，根据我们策略组8月末的数据分析，医药生物、食品饮料、电子、计算机等这些好的赛道，它的整体估值水平都已经到了历史的90分位数，估值水平明显比较高，估值水平排在最后面的是银行、采掘、交通运输、建筑装饰、房地产、公用事业、钢铁等等，这些都属于传统产业，给大家的成长想象比较低。今年新股筹资额已经全球第一了，如果再大幅扩大融资规模，这些赛道上的估值水平撑得住吗？

不过，尽管供给侧扩容会对当前A股的估值带来影响，但同时，大批新股上市，可以改变“物以稀为贵”的现状，使得股市有更多的投资品种供大家选择。总之，在需求侧没有太大的增量情况下，机会和风险都在供给侧上面。

我们再回顾一下A股市场在这些年来发生了哪些变化。我觉得有一个良性的变化就是机构的话语权大幅增加了，虽然交易量的80%还是散户的，但是机构的话语权在上升，尤其是2017年以后。

2017年之前，绩差股的累计涨幅非常大，其逻辑是什么呢？公司经营不下去了，就实行资产重组和收购兼并。我们可以看到绩差股的组合累计收益到了2017年的第一季度创了历史新高，大大跑赢了全A指数净值;但201 7年二季度开始，绩差股的组合回报率就开始大幅度回落，也就是“壳”不值钱了。现在随着注册制试点的推广，从科创板到创业板，使得供给大量增加，“壳”就更加不值钱了，以后股票上市会越来越容易。

那么，到底有多少股票值得投资的，这是一个值得我们思考的问题。有人说只要是新股、只要跟科技沾边的、跟医药沾边的，就都能涨，这是不可能持久的。当传统产业通过这次疫情出清之后，我觉得A股市场在今后几年当中，也会面临再一次的出清，这一次出清就是科技版、创新板的出清。美国的纳斯达克市场，从1980年至2017年，已经有超过1万家上市公司退市，剩者为王，留下来的目前还有3干多家，继续优胜劣汰，推动纳指不断创历史新高。

根据我们的统计，按照流通市值口径，排名前20%的公司目前的总市值已经接近75%。如果再把它细分的话，排名前10%的市值占比已经达到了60%;排名后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落到约15%。所以，今后A股四千家上市公司中，市值排名后面的两干家公司基本上就不用去看了，因为它们将来交易量还会持续减少，如香港的“仙股”市场。

A股今后会和美国一样，就是成分股引领的市场。美国股市哪里有全面的牛市，美国到现在为止退市的股票约占所有上市股票的78%，即接近80%的创业公司都失败了，那我们要选择什么呢？我们要选择20%，那怎么能选得中这20%呢？在这种情况下，什么东西能溢价，核心资产能溢价。所以，我在2017年的时候就提出来，要寻找确定性的溢价，过去给盈利确定性公司的估值水平太低了，给盈利不确定性公司的估值水平太高了。

目前，对于我国资本市场有利的方面，就是银行净值型理财产品比例大幅上升，即理财产品的刚兑被打破，很多银行储户的钱流向了A股市场，这是对A股市场利好的方面，今后A股市场的繁荣应该能够持续，结构性牛市的可能性较大。总体来讲，2017年以来，我的资产配置逻辑还是没有变，一方面，传统产业选龙头。1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。

所以，投资股市，首先还是要抓大放小，配置行业龙头或头部企业;其次，无论传统行业也好、新兴行业也好，还是要看企业的科技含量，你有核心技术，估值水平就能得到提升，这是今后的大方向。

如果去看一下美国就知道，很多互联网公司被淘汰，但留下的都是核心资产，可是你当初投的时候怎么知道谁是核心资产，谁可能要退市？过去十年，每年盈利增长都超过30%的公司有没有，有，但是极少，连续十年盈利增长超过20%的都很少，所以，相信常识，不要相信奇迹。资本市场永远会有机会，但大部分是结构性的，资本市场或许会持续繁荣，但主要表现为企业的分化和利润的集中，我们要把握住的是，分化大趋势下的集中机会。

（据李迅雷在中泰证券四季度投资策略会上的演讲内容整理）