新希望借债扩张豪赌猪周期

杨现华

与领先同行在三季度业绩继续爆发相比，新希望（000876.SZ）三季度盈利失速，高增长按下了暂停键。

新希望规划的产能直追行业龙头，市场对新希望也寄予厚望，否则很难解释在利润甚至不如正邦科技（002157.SZ）的情况下，公司的市值能超过竞争对手不止一倍。

在猪周期高景气度的驱使下，养猪公司纷纷掀起扩产高潮，新希望更是高负债“暴力扩张”。无论是新希望还是大股东新希望集团有限公司（下称“新希望集团”），负债都在陡然增加，在领先猪企中，新希望的资产负债表可以说是最糟糕的。在猪价渐失高位之际，以量补价的新希望能兑现市场的期待吗？

盈利失速

新希望的业绩预告显示，公司预计2020年前三季度归属于上市公司股东的净利润在48亿-50亿元，同比增幅为56.27%-62.78%。具体到第三季度，公司预计盈利在16.3亿-18.3亿元，同比增幅仅在7.97%-21.21%。

与新希望三季度骤然降低的盈利增速相比，竞争对手并没有放慢增长的步伐，龙头牧原股份（002714.SZ）第三季度净利润涨幅远远超过5倍;温氏股份（300498.SZ）三季度养猪利润大幅上升，由于养禽业务大幅亏损导致整体业绩增幅不大。

天邦股份（002124.SZ）第三季度的盈利涨幅更是达到了2.4倍左右。与新希望盈利规模最为接近的是正邦科技，公司预计2020年前三季度实现归母净利润54.17亿-56.17亿元，其中第三季度实现盈利30亿-32亿元，同比增长8.23-8.84倍。

2019年下半年以来，新希望单季度基本都是翻倍增长，但公司2020年第三季度最多不过20%出头的增速甚至有可能是个位数增长，这显然是放慢了不止一个档次。

根据新希望公布的月度销售数据，2020年三季度，公司生猪销售221.47万头，同比增1.16倍;实现销售收入75.4亿元，同比涨幅更是接近2.6倍。在猪价上，2019年7月商品猪价仅有15.84元/公斤，9月迅速提升至26.75元/公斤，在2020年三季度商品猪价更是在33元-36元/公斤。

新希望在互动平台表示，公司三季度利润没能大幅增长主要是因为养猪板块的开办费用较高，开办费用高是为了2021年大规模出栏做准备; 禽产业三季度盈亏平衡，并未出现亏损。

量价齐升而且是大幅提升换来的仅是利润增长的快速回落。广发证券的解释为：一是三季度外購仔猪育肥成本抬升;二是费用摊销处于高位。

外购仔猪和费用增长都在说明新希望前期储备的不足。实际上，早在2015年公司养猪业务就快速增长，但是公司并没有在源头-种猪上下功夫。在2019年尤其是2019年下半年，新希望“幡然醒悟”开始在种猪资源上急速扩张，而此时已经稍微显得有些晚了。

扩张慢半拍

2016年，新希望已在全国完成年出栏900万头产能的投资布局，2017年增加至1480万头，2018年和2019年储备规模分别约为2500万头和4350万头。新希望还在2019年年报中特意强调，公司“理论可达的最大产能已超过6000万头”。2020年上半年，新希望实现与储备了超过7000万头的产能布局。

在产能布局增长的同时，公司的生猪出栏也不断增加。按照公司的介绍，新希望养猪业务是从2015年快速发展。2015-2019年，公司分别共销售种猪、仔猪、肥猪87.28万头、116.69万头、239.96万头、255.37万头和354.99万头，同比涨幅分别为52.4%、33.7%、105.64%、48.54%（调整统计口径）和39%。

新希望的积极扩张可以从公司生产性生物资产的爆发式增长得以体现。新希望年报中介绍称，公司是从2015年开始积极布局生猪养殖的，2015年年末，公司的生产性生物资产为3.27亿元，2016-2018年年末分别为4.62亿元、4.78亿元和5.18亿元，直至2018年都没有明显的涨幅。

真正爆发是在2019年。2019年年末，新希望的生产性生物资产直线拉升至25.11亿元，2020年上半年末更是跨越式发展到79.51亿元。近80亿元的规模在所有的养猪上市公司中排名第一，已是行业龙头牧原股份的近1.5倍，就在2019年年底新希望还只是后者的60%出头。

生产性生物资产是指为产出农产品而持有的生物资产，包括未成熟生产性生物资产和成熟生产性生物资产。新希望除了养猪还有鸡、鸭等白羽肉禽养殖业务，生产性生物资产既包括种猪也包含种鸡、种鸭在内。不过，显然公司这一资产的增长主要与种猪有关而非禽类。

从生产性生物资产的变化不难发现，虽然从2015年开始快速扩张，但新希望并没有从源头种猪上布局，直至2019年才“幡然悔悟”，尤其是在2020年上半年“暴力布局”种猪。在几大养猪龙头中，仅从生产性生物资产来看，新希望无疑是动作最大的一家。

这一切似乎像是“起了个大早赶了个晚集”。2019年下半年以来，猪价快速拉升，商务部的数据显示，2019年5月，白条猪的批发价还在20元/公斤出头，11月就创下了逾50元/公斤的历史最高位。

之后猪价时有反复，但再也没有回到逾50元/公斤的历史天价。在需求端变化不大的情况下，影响猪价的主要因素是供给端。由于环保和非洲猪瘟的影响，生猪存栏和能繁母猪快速下降导致了本轮猪价的异常上涨。随着各地鼓励政策的出台，生猪供给逐渐恢复。

农业部日前披露的数据显示，全国生猪和能繁母猪存栏均恢复到正常年份80%以上的水平。根据农业农村部监测数据，8月全国生猪存栏环比增长4.7%，连续7个月增长，同比增长31.3%;能繁母猪存栏环比增长3.5%，连续11个月增长，同比增长37%。同时，8月新生仔猪2600万头，环比增长6.7%，较1月份低点数据增长59.5%，8月生猪出栏环比增长5%。

核心指标能繁母猪的恢复对猪周期有着决定性的影响。华西证券指出，猪周期的核心指标是能繁母猪存栏量;目前生猪养殖已经处于产能恢复期，预计四季度将进入产能兑现期;母猪存栏环比连续回升，产能快速恢复，生猪出栏数量将进一步扩大，预计猪价四季度开始步入“下行期”。

这对于养猪企业尤其是新希望来说可不是好消息，新希望在种猪的布局上本就晚于竞争对手。公司2019年年末生产性生物資产达到25.11亿元，但在2019年上半年末时只有5.92亿元，与2018年年末的5.18亿元基本没有太大变化。

也就是说，新希望的生产性生物资产是在2019年下半年和2020年上半年的这一段时间内集中爆发的，在此之前并没有太大增长。如前所述，2019年下半年猪价开始一飞冲天，新希望此时“恶补”种猪资源，是后知后觉还是“病急乱投医”？

在行业景气度最高峰时大肆扩张，一旦行业转淡资产还能有多少价值？而且新希望主要是举债扩张，而非依赖自身造血，公司的负债规模远超同行。

借债扩张

新希望的资本开支在2019年明显增长。2018年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为37.07亿元，虽然较前两年的20多亿元有了不小的增长，但2019年93.46亿元的资本支出涨幅更为明显。2020年上半年末，公司的这一金额达到150.14亿元，继续激进的扩张步伐。

在资本支出直线拉升的同时，新希望的借债规模同样大踏步向前。2020年上半年末，公司短期借款和一年内到期的非流动负债合计166亿元，同期长期借款和应付债券合计达到199.72亿元，即公司的有息负债已经超过365亿元。

2018年之前几年，与公司营收和资产规模相比，新希望20亿元上下的长期负债几乎没有太大影响，基本在百亿元以下的短期借款也并非严重问题，公司合计有息负债仅在百亿元上下。2019年全年，新希望的利息支出在5亿元出头，2020年上半年已经达到5.08亿元，接近2019年全年水平。

这还没有考虑到新希望的经营负债。2020年上半年末，公司的应付账款和其他应付款合计已经达到118.78亿元，2018年这一数值还不到60亿元，可见经营负债的涨幅要明显超过了公司营收的增长。

虽然新希望也有饲料、白羽肉禽和食品等业务，但显然公司借款增加的主要原因就是猪养殖业务。实际上，在养殖龙头中，没有一家公司的借贷规模能与新希望相比，公司的短期借款甚至就已经超过了多数同行的全部借款。

在大股东债务压力更大的情况下，新希望只能寄望于对外借款了。新希望集团财报显示，2020年上半年末，公司短期借款和一年内到期的非流动负债合计为293.87亿元，已经逼近300亿元。

新希望集团账面上的货币资金仅有159.99亿元，约占短期债务的一半;公司长期借款和应付债券合计超过300亿元达到314.85亿元，这就是说，新希望集团长短期债务合计超过600亿元。大股东的债务压力比新希望尤甚，新希望更多的依赖外部借贷就不足为奇了。

在2015年开始加速布局养猪业务之时，新希望有大把的时间扩充自己的生产性生物资产即种猪资源，但公司却按兵不动。在生猪供给遭受极端打击，行业景气度冲上历史未有之高位时，新希望开始匆忙扩充种猪资源。

从种猪至仔猪再到育肥猪需要自然的生长时间，新希望的种猪在2019年下半年才开始急速扩张，至2020年上半年还没有对公司带来实质性的影响。2019年，公司自产仔猪与外购仔猪比例约为1：2，一体化自养与合作放养比例约为1：9。

2020年上半年，上市公司自产仔猪与外购仔猪比例约为1：1.8，较2019年比例略有提升;一体化自养与合作放养比例约为1：9，基本未变。

新希望曾在互动平台上表示，公司自育比例未来目标将不低于50%，预计2020年自繁自养比例将由10%升至接近一半;而按照目前种猪的增长速度，自供50%猪苗的目标预计也会大幅提前实现。

从2020年上半年来看，新希望的预想基本没有实现，三季报预告的结果似乎说明情况也没有太大改观。自繁的低成本仔猪并未如期放量，外购的高成本仔猪继续挑大梁，新希望背负高额有息负债扩张的短期预期尚未达成。

新希望的资产负债率已经从扩张前的40%左右迅速提升至2020年中报的接近60%。在几家主要饲料和养猪公司中，新希望虽然负债率居前但并非大幅领先，但在公司的资产中，如果将早已经名不副实的民生银行（600016.SH）资产还原，那么新希望的负债率会是多少呢，公司持有的民生银行股份是否虚增了新希望的资产？

虚增净资产？

以饲料起家的新希望业务繁杂，包括饲料、白羽肉禽、猪养殖和食品等，新希望还对外投资了诸多企业，这体现在公司的长期股权投资上。截至2020年上半年末，新希望长期股权投资已经达到223.89亿元，在公司借款大幅上涨后，长期股权投资占公司资产的比例有所下降但也在25%左右，在此之前则超过30%，多在40%左右。

作为公司资产的最重要组成部分之一，长期股权投资也为新希望带来了不菲的投资收益。2020年上半年，公司的投资收益为12.41亿元，之前数年公司全年的投资收益都稳稳的在20亿元以上，这其中对联营、合营企业的投资贡献绝大多数。

在联营合营企业中，民生银行是新希望长期股权投资最主要的组成部分。2020年上半年末，公司长期股权投资超过220亿元，民生银行一家就达到196.95亿元，占比接近90%。

新希望是民生银行的早期投资者之一。民生银行上市后实施过数次送转，新希望的持股数量不断增加，除了送转，新希望也在二级市场增持民生银行股票。截至目前，新希望持有民生银行18.28亿股，占比4.18%。除了新希望之外，公司实控人刘永好在中国香港市场不断增持民生银行H股，两者合计持股接近5%。

由于持股时间较长，加之民生银行分红，新希望早期持有的民生银行股份早已回收了投资成本。对于长期投资者来说，这是一笔赚钱的买卖。

对于新希望来说，除了投资收益外，民生银行更可以为公司带来资产的增加。2013年年末，新希望对民生银行的长期股权投资额为97.4亿元，2019年已经达到192.53亿元。在民生银行不断增长的利润驱动下，其为新希望带来的账面值有望继续水涨船高。

账面价值已经逼近200亿元，实际价值远不如此。即使按照民生银行曾经最高的8元/股左右的股价计算，新希望持有的民生银行在二级市场上的价值也不过150亿元左右。如果按照近两年民生银行5元/股出头的价格来看，新希望持有的民生银行在二级市场的价值在百亿元左右，远不及公司账面标注的近200亿元。

按照相关规定，当长期股权投资的可收回金额低于其账面价值时，应当计提减值准备，长期股权投资减值准备一经确认，在持有期间不得转回。

显然，如果按照可收回金额与其账面价值孰低计提的话，新希望持有的民生银行该减值多少呢？直接减少约百亿元的长期股权投资给新希望带来的影响是巨大的。在还原了民生银行的交易价值后，新希望的负债率将提高多少？

负债率的大幅提升直接影响新希望目前大肆扩张的养猪业务。为了快速扩展生猪养殖，新希望不断增加对外借贷规模，这是在公司之前较低的负债率基础上实现的。目前新希望的负债率已经接近60%，如果民生银行“名不副实”的账面价值计提减值后，公司的负债率又该飙升到什么程度呢？

截至发稿，新希望没有回复《证券市场周刊》记者的采访。