控股股东对财务重述的影响研究 ——基于法律制度的调节作用

肖作平 金虹敏 苏忠秦

(1.杭州电子科技大学会计学院，浙江 杭州 310018；2.西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031)

一、引言

在资本市场中，完善的公司治理能够提高财务信息质量，透明的财务信息则反映了公司治理的有效性。财务报告作为公司信息披露的主要载体，是投资者获取相关信息的重要渠道，而财务重述则表明公司会计信息的真实性存在问题。近年来，资本市场上财务重述行为频发，上市公司于年报披露后频繁地以重大事项临时公告形式发布各类补充及更正公告。随着安然、施乐、世通等越来越多的知名大型跨国公司在财务重述中相继被爆出财务欺诈丑闻，学者们开始关注财务重述(Arthaud-Day et al.，2006；Graham et al.，2008；Aziz et al.，2017)[4][15][5]。在过去近二十年中，虽然中国资本市场环境和制度建设有了巨大进展，但与西方成熟市场相比，中国金融市场信息披露机制仍不完善，投资者法律保护相对薄弱，信息透明度较低，以致财务重述现象仍屡见不鲜。作为近几年我国较为严重的三例财务重述事件，2015年的*ST博元、2013年的万福生科及2011年的云南绿大地，严重冲击社会经济的健康发展，致使投资者遭受巨大损害。

财务重述现象威胁财务报告信息质量，造成严重的经济后果，引起了监管层、学术界和实务界的关注。财务经济学文献发现，财务重述降低了公司市场价值(Wu et al.，2016)[28]、提高了资本成本(Graham et al.，2008)[15]，从而给投资者带来巨大损失，威胁投资者对证券市场稳健发展的信心。近年来，随着代理理论和信息不对称理论的发展，部分学者逐渐把研究目光集中在公司治理与财务重述之间关系上，实证检验了诸如董事会网络关系(Omer et al.，2019)[25]、管理层权利(Aziz et al.，2017)[5]和股权结构(于鹏，2007)[35]等公司治理特征对财务重述的重要影响。然而全球大多数上市公司的股权通常掌握在终极控股股东手中(La Porta et al.，1999；Faccio and Lang，2002)[20][12]，尤其是在欧洲和亚洲大陆(Claessens et al.，2002)[8]。公司治理议题的研究实际经历了从所有权分散的Berle and Means(1932)[7]范式到所有权集中的La Porta et al.(1999)[20]范式的演变过程。Berle and Means(1932)[7]范式认为，现代公司股权广泛分散，研究焦点集中于内部管理者的行为与激励机制，核心议题为内部管理者与外部股东之间的利益冲突，这种观点由Jensen and Meckling(1976)[18]进一步推广。La Porta et al.(1999)[20]范式则认为，现代公司所有权高度集中，研究焦点集中于控股股东的行为与激励机制，核心议题为内部人(控股股东/管理者)与外部投资者(中小股东/债权人)之间的利益冲突。终极控股股东通常利用金字塔结构、交叉持股等方式，通过“隧道”掠夺外部投资者利益。

图1 华映科技终极控股股东控股关系链

然而，由于文化和制度的差异，中国市场与西方成熟市场在许多方面存在较大差异。中国上市公司的控股股东往往是通过金字塔式的控制链实现对公司的控制。以华映科技(集团)股份有限公司(股票代码000536)2016年的终极控股股东控股关系链图(见图1)为例，其终极控股股东大同股份有限公司分别拥有中华映管股份有限公司22.64%的股份、中华映管(纳闽)股份有限公司41.03%的股份。中华映管股份有限公司分别拥有中华映管(纳闽)股份有限公司58.97%的股份、华映科技(集团)股份有限公司28.68%的股份。中华映管(纳闽)股份有限公司拥有华映科技(集团)股份有限公司1.74%的股份。那么终极控股股东对华映科技(集团)股份有限公司的现金流量权(所有权)为7.44%(即22.64%×100%×28.68%+22.64%×100%×58.97%×1.74%+41.03%×1.74%)；控制权为24.38%(即min (22.64%,100%,28.68%)+min(22.64%+41.03%,1.74%))，这通常已经能够对华映科技(集团)股份有限公司实施有效控制；控制权与现金流量权的分离度为3.28(即24.38%/7.44%)，终极控股股东对华映科技(集团)股份有限公司的控制权和现金流量权产生了分离，为其通过“隧道”掠夺外部投资者利益提供了机会。华映科技(集团)股份有限公司的终极控股股东是大同股份有限公司，为非国有控股公司。因此，只有追溯到终极控股股东对财务报告质量的影响，才能真正厘清股权结构与财务重述之间的关系。这些无疑是中国资本市场发展过程中亟待回答和解决的理论和实践问题。这些问题的回答，不仅对理解企业所有权和控制权具有普遍意义，而且对探索新兴市场国家和转型经济体的公司治理机制也具有重要意义。

随着“法与金融”研究的兴起，最近的研究开始关注法律制度与财务信息质量之间的关系。法律制度会对财务报告质量产生重要影响，一国投资者保护程度、执法质量、腐败程度等是决定财务信息质量的重要因素。La Porta et al.(1999)[20]和Claessens et al.(2002)[8]指出，有效的法律制度能够保护投资者合法利益，赋予他们监督内部人的权利，从而避免内部人的道德风险与逆向选择问题。因此，投资者法律保护程度较高的国家(地区)中，由于掠夺成本和掠夺风险的提高，内部人侵占外部投资者利益的可能性降低，外部投资者利益将得到合理保障。由于历史和体制等原因，中国上市公司存在特殊的制度背景，如投资者法律保护不健全、政府干预较严重、经理人市场不发达和股权结构较独特等，这些进一步加剧了终极控股股东与外部投资者的代理冲突，增大控股股东的掠夺动机和降低掠夺风险。，即中国上市公司的控股股东更容易通过“隧道”掠夺外部投资者利益以实现控制权私利。因此，在中国特殊的制度背景下，研究终极控股股东问题具有重要的理论和现实意义。本文关注中国资本市场，实证检验终极控股股东(包括终极控股股东的现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、终极控股股东类型)对财务重述的影响，并将法律制度纳入研究框架，分析终极控股股东(特别是控制权和现金流量权的分离度)与财务重述之间的关系是否受法律制度的影响，为公司治理、法学和公司财务学的交互学科研究提供有益补充。

本文的贡献主要有以下四方面：第一，现有文献主要关注董事会网络关系、管理层权利、股权结构等公司治理特征对财务重述的重要影响(Omer et al.，2019；Aziz et al.，2017；于鹏，2007)[25][5][35]。先前的研究往往只注重管理者或大股东的直接持股如何影响财务重述，没有真正理清股权结构与财务重述之间关系。本文则追溯到终极所有权结构，将终极控股股东与财务重述发生可能性联系起来，通过使用来自中国上市公司数据实证检验终极控股股东对财务重述的影响，并提供证据表明终极控股股东的确是影响财务重述发生可能性的重要因素，从而拓展和深化了对财务重述影响因素的理解。第二，虽然国外学者针对终极控股股东与财务重述的研究已取得了一些突破性成果(Young et al.，2008)[30]，但他们的研究仅限于台湾地区。同时，仅从控制权与现金流量权分离度单一维度考察其对财务重述的影响。本文从终极控股股东(现金流量权、控制权与现金流量权分离度、终极控股股东性质)三个维度(而不是单一维度)分析其对财务重述的影响，更全面地调查终极控股股东的多维特征对财务重述的影响。第三，本文把法律制度纳入研究框架，研究终极控股股东与财务重述之间的关系如何受法律制度质量的影响，发现法律制度质量的提高能够削弱终极控股股东控制权和现金流量权的分离度与财务重述发生的可能性，拓展了公司治理、法学和公司财务学的交叉研究。最后，中国与其他国家在所有权性质方面也存在重要差异。因此，考虑到中国复杂的所有权性质，本文对终极所有权的国有产权性质进行细分(分为中央政府控股和地方政府控股)，探讨终极控股股东对财务重述的影响是否会因所有权性质的不同而产生系统差异。

二、理论分析与研究假设

本节以会计信息质量为切入点，理论推演终极控股股东(终极控股股东的现金流量权、控制权和现金流量权的分离度、终极控股股东的类型)、法律制度与财务重述之间的关系，提出相关研究假设。

(一)终极控股股东的现金流量权与财务重述

拥有更多现金流量权的终极控股股东具有强烈的动机使公司价值最大化，并且能够有效地监督管理者，从而克服管理者与股东之间的利益冲突问题(Jensen and Meckling，1976)[18]。La Porta et al.(2002)[19]证实了终极控股股东现金流量权的正面激励效应，即现金流量权可以提高公司价值。Shleifer and Vishny(1997)[26]发现当控股股东利用较少现金流量权便几乎控制整个公司时，其谋取控制权私有收益的可能性大大增加。Malan et al.(2012)[24]发现，随着现金流量权的提高，会计盈余的信息含量增加，信息不对称程度减弱，操纵会计信息的可能性降低，会计稳健性得以提高。而会计稳健性要求企业及时确认损失，能够缓解管理层与外部投资者之间的信息不对称问题，提高对管理层的监督，有效减少企业财务风险。因此，随着终极控股股东现金流量权的增加，正面激励作用增强，更好经营公司的意愿提高，对会计信息质量的要求提升，降低了财务重述发生的概率。Hughes and Ozkan(2014)[17]指出，较高的现金流量权有助于缓解代理冲突，提高财务信息披露的透明度，保护投资者利益。这些证据表明，拥有更多现金流量权的终极控股股东通过“隧道”降低公司价值的意愿减弱，因为这样做会减少其自身财富。同时，拥有更多现金流量权的终极控股股东也更愿意与外部投资者分享信息，提高财务信息透明度(Hughes and Ozkan，2014)[17]，从而降低内部人与外部投资者的信息不对称水平。因此，随着终极控股股东现金流量权的增加，他们更好运营公司的意愿加强，因为高现金流量权意味着终极控股股东自身利益与公司利益趋同，为谋取私利而侵害投资者利益的动机被削弱，代理问题和信息不对称问题得到缓和(Malan et al.，2012)[24]，公司治理水平提高，发生财务重述的概率降低。因此，本文提出以下假设：

H1：终极控股股东持有现金流量权越多，发生财务重述的可能性越小。

(二)控制权与现金流量权的分离度与财务重述

控制权与现金流量权的分离度是反映外部投资者遭受终极控股股东掠夺程度与可能性的重要指标。Claessens et al.(2002)[8]指出，终极控股股东的控制权与现金流量权分离会增加代理成本，降低企业绩效，提高信息不对称水平。当控制权超过现金流量权时，终极控股股东通常会选择利用手中控制权去“掏空”公司资源，榨取财富(Lee，2007；Young et al.，2008)[21][30]。在这种情况下，终极控股股东获取所有收益却只承担一小部分成本，当其获得公司几乎全部控制权时，他们更乐意获取外部股东所无法分享的控制权私有收益，从而导致严重的代理冲突(Shleifer and Vishny，1997)[26]。为了防范外部人获得企业财务信息，避免外部监督与公司名誉受损，终极控股股东往往通过操纵会计信息来掩盖控制权私有收益，从而加剧与外部投资者之间的代理冲突(Aziz et al.，2017)[5]。因为，超额的控制权会增强终极控股股东掠夺外部投资者的动机，并且控制权与现金流量权的分离度越大，代理冲突和信息不对称问题越严重。Fan and Wong(2002)[14]研究发现，终极控股股东的控制权与现金流量权分离度越大，会计盈余信息含量越低，并且当存在两权分离时，终极控股股东为获取控制权私利会加强对公司信息披露的控制，从而加大控股股东与外部投资者之间信息不对称程度，降低财务报告质量。Lee(2007)[21]发现，随着终极控股股东控制权与现金流量权的增大，其掠夺外部投资者的动机提高，为掩盖“掏空”行为，终极控股股东会损害公司信息质量。He and Luo(2018)[16]研究发现，内部人士有动机管理会计数据，以掩饰他们对少数股东的侵占行为。此外，若内外部监管缺失，终极控股股东利用其超额控制权操纵财务信息谋取私人收益掏空公司的可能性提高。此时，为掩盖其转移企业资源的事实，终极控股股东可能会采取各种手段粉饰财务报表，这种利己主义行为将扰乱资本市场秩序，提高发生财务重述的可能性。因此，本文提出以下假设：

H2：控制权和现金流量权分离度越大，发生财务重述的可能性越大。

(三)终极控股股东类型与财务重述

不同类型的终极控股股东在公司治理中扮演着不同角色，具有不同的激励特征。为了详细检查终极控股股东与财务重述之间的关系，本文将终极控股股东类型(国有控制和民营等非国有控制)对财务重述的影响纳入研究框架。一方面，民营等非国有公司可能面临着更加严峻的代理冲突和信息不对称问题，更可能通过操纵会计信息掠夺中小股东利益(Dehkordi，2013)[11]。Berkman et al.(2009)[6]研究发现，实际控制人为政府时，其权力受到多个部门的严格监督，掠夺动机会降低。Anderson et al.(2009)[2]研究认为，家族式的企业由于内部控制存在重大缺陷，信息披露水平较低。另一方面，当终极控股股东是政府时，公司可以从政府获得隐性担保从而避免陷入财务困境，公司信誉提高，掠夺风险减弱，代理冲突和信息不对称问题得到缓和，发生财务重述的概率降低。Faccio et al.(2006)[13]指出，国有控股企业通常经营风险较小，而民营等非国有公司面临着环境的不确定性、风险的多样性与内部控制的失效，致使企业无法高效运营与可持续发展。于鹏(2007)[35]的研究认为，产权性质是影响财务重述的重要因素，终极控股股东是民营等非国有公司发生财务重述的可能性更大。在中国资本市场中，民营等非国有公司通常处于弱势地位，会报告比实际情况更好的财务业绩来消除资本市场疑虑(Wang and Yung，2011)[27]。此时，为掩盖真实财务业绩的事实，公司会采取各种财务舞弊手段，从而降低会计信息质量，提高发生财务重述的可能性。总之，在其他条件相同的情况下，与终极控股股东是国有企业相比，终极控股股东是民营等非国有公司的“掏空”行为更为严重，终极控股股东与外部投资者之间的代理冲突和信息不对称问题将会加剧。综上所述，与非国有控股的上市公司相比，最终控制人为国有控股的上市公司，发生财务重述的概率较小。因此，本文提出以下假设：

H3：与终极控股股东是国有公司相比，民营等非国有公司发生财务重述的可能性更大。

(四)法律制度与财务重述

随着“法与金融”的兴起，越来越多的学者开始关注法律制度与财务信息质量之间的关系(Anagnostopoulou，2017)[1]。DeFond et al.(2011)[10]研究发现，投资者保护程度、信息披露要求和执法质量等因素会对会计信息可比性产生显著影响，若企业受到严格的法律监管，便会更加自觉地强化风险意识，从而减少发生财务重述的概率。Leuz et al.(2003)[22]研究发现，一个国家或地区的法律环境水平对提高会计信息质量意义重大。可见，高质量的财务信息的必要条件是较高的法律制度执行效率，避免终极控股股东出于道德风险和逆向选择采用各种手段人为操纵产生的重大会计差错。而法制环境较差的国家或地区，法律体系较为薄弱，监管机制不健全，司法诉讼效率较低，财务信息使用者的合法权益无法得到有效保护，致使终极控股股东违反财务信息披露要求的违规成本较低，难以形成针对企业披露会计信息的有效约束(方红星等，2017)[31]，出现财务重述的可能性加大。因此，完善的法律制度环境对财务信息披露的要求更为严格，降低操纵会计信息的可能性，从而降低发生财务重述的概率。

终极控股股东控制权与现金流量权的分离是公司代理问题的主要来源(Shleifer and Vishny，1997；La Porta et al.，1999)[26][20]。当控制权超过现金流量权时，终极控股股东通常会选择利用手中控制权去“掏空”公司资源，榨取财富(Lee，2007)[21]。但是，在良好的投资者法律保护环境中，终极控股股东的掠夺行为也更容易被识别，而这种行为也将遭受严厉的惩罚，增加其掠夺风险和掠夺成本(Shleifer and Vishny，1997)[26]。La Porta et al.(2002)[19]指出，投资者法律保护程度较高的国家中终极控股股东利用其超额控制权操纵财务信息谋取私人收益掏空公司的可能性较低。这表明法制环境健全的国家，公司治理角色更为有效，市场中信息不对称程度较低，从而抑制了终极控股股东利用其控制权影响财务信息质量，降低财务重述的发生。Anagnostopoulou(2017)[1]研究认为，法律执行力度加强，能够显著提高会计信息质量，降低融资成本；良好的法律制度会促进股票和信贷市场的发展，使公司获得外部资金，增加企业价值，提高会计稳健性以及降低控制权私有收益。这些证据表明，对投资者良好的法律保护可以降低终极控股股东利用其超额控制权操纵财务信息谋取私人收益掏空公司的可能性，提高会计稳健性和公司治理效率，进而减少发生财务重述的概率。中国属于一个政令统一但地区法律制度环境差异较大的国家，该差异体现在东部沿海地区的法律制度环境优于中西部地区(王小鲁等，2016)[32]。这为研究制度环境、终极控股股东与财务重述之间的关系提供了一个自然实验。综上所述，在法律制度发展水平较高的环境中，终极控股股东的掠夺成本和掠夺风险提升，掠夺行为在一定程度上得到抑制，从而减缓终极控股股东与外部投资者之间的代理冲突和信息不对称问题，降低发生财务重述的可能性。因此，本文提出以下假设：

H4：在法律制度质量好的地区，上市公司发生财务重述的可能性较小。

H5：法律制度质量的提高能抑制控制权和现金流量权分离度诱发财务重述的可能性。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以中国上市公司为研究样本，从Wind资讯金融终端选取对2012―2016年报发布补充、更正或补充更正公告的公司作为初始财务重述样本。同时，本文按照以下原则对初始年报重述样本公司和未发生财务重述样本公司进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST、PT类上市公司；(3)剔除相关财务数据缺失的上市公司；(4)剔除无法获得相关数据的上市公司；(5)当公司同一会计年度发生多次重述公告时，以第一次重述公告为准。根据上述原则，本文得到2012―2016年共9155个样本，其中有895个财务重述样本和8260个非财务重述样本。法律制度数据来自王小鲁等(2016)[32]的《中国分省份市场化指数报告》中“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数，终极控股股东相关数据和财务数据来自国泰安数据库。

表1显示的是财务重述行业分布状况。本文采用中国证券监督管理委员会2012年修订的《上市公司行业分类指引》，用两位数代码标记制造业，其余行业用一位数代码标记。由表1可知，制造业公司发生财务重述的样本量占财务重述总样本量的比例最高(75.1%)，且制造业细分类型中非金属、金属、设备、机械和仪器的公司发生财务重述样本量占财务重述总样本量的比例位居首位(42.5%)。该结果一方面与中国制造业上市公司基数大有关，另一方面说明制造业公司会计信息质量较差，有待进一步完善。此外，从表1中也可以看出，中国上市公司发生财务重述的现象比较普遍，涉及的行业较多。

(二)变量设计

1.被解释变量：财务重述

本文的财务重述(Restatement)是指公司对上一年度的财务报告进行补充、更正或补充更正，当公司对上一年度的财务报告发布了补充、更正或补充更正公告时，Restatement取值为1，否则为0(肖作平和王璐，2018)[33]。

2.解释变量：终极控股股东和法律制度

本文采用终极控股股东的现金流量权(Cash)、控制权和现金流量权的分离度(Sep)、终极控股股东类型(Uct)等作为终极控股股东的代理变量。

表1 财务重述行业分布情况

本文选取王小鲁等(2016)[32]在《中国分省份市场化指数报告》中“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数作为法律制度的测度指标，数值越大，说明上市公司所在区域面临的法律制度环境越完善。王小鲁等(2016)[32]构建的指数区间为2008―2014年，而本文的样本年度区间为2012―2016年，因此，本文采用两步趋势外推法计算2015年和2016年的指数1。

3.控制变量

通过对现有文献的梳理，本文参考Y o u n g e t a l. (2008)[30]和Omer et al.(2019)[25]的研究，选择了企业规模(Size)、成长性(MB)、资产负债率(Leverage)、盈利能力(R o a)、审计事务所规模(B i g4)、董事会规模(Boardsize)、董事长与总经理两职合一(Dual)、独立董事比例(IndDirect)等控制变量。此外，加入年份虚拟变量和行业虚拟变量，控制宏观经济因素和行业对财务重述的影响。研究变量的具体定义和度量见表2。

(三)实证模型设计

为了实证检验终极控股股东、法律制度对财务重述的影响，本文构建如下的Logit回归模型(1)和(2)：

表2 变量定义

为了检验法律制度对终极控股股东(尤其是控制权与现金流量权的分离度)与财务重述之间关系的调节作用，在模型(2)的基础上加入控制权和现金流量权的分离度与法律制度的交互项，构建如下Logit回归模型(3)：

其中：Logit=1n(P/(1－P))，P为Restatement=1时的概率，该Logit模型采用极大似然估计法进行参数估计。i为第i家样本公司，α为截距项，β1、β2、β3、β4为回归系数，γ、η、ξ为回归系数向量，µ为随机误差项。Restatement代表财务重述，公司发生财务重述时取值为1，否则为0；Cash、Sep、Uct为终极控股股东的代理变量，Law代表法律制度，Law×Sep代表控制权和现金流量权的分离度与法律制度的交互项，ControlVariables为控制变量。Year、Industry分别为年度和行业固定效应。所有变量的具体定义见表2。

四、实证结果与分析

表3为变量的描述性统计结果。从中可见，有9.8%的样本公司发生了财务重述，显著高于Arthaud-Day et al. (2006)[4]研究的美国上市公司财务重述的均值0.5%，说明我国上市公司财务重述现象更普遍。此外，样本公司终极控股股东现金流量权(Cash)的均值为0.360，普遍高于Claessens et al.(2000)[9]研究的东亚国家(东亚国家现金流量权的均值为0.1570)和Faccio and Lang(2002)[12]研究的西欧国家(西欧国家现金流量权的均值为0.3463)；控制权与现金流量权的分离度(Sep)的均值为1.239，普遍小于东亚国家(东亚国家控制权占现金流量权的比率为1.3405)，但普遍高于西欧国家(西欧国家控制权占现金流量权的比率为1.1521)；控股股东类型(Uct)的均值为0.361，表明平均有36.1%的公司为国有控股公司。

表3 主要变量描述性统计

表4 财务重述公司和非财务重述公司的均值差异

为进一步比较重述公司与非重述公司的终极控股股东等主要变量是否有显著差异，将样本分为两组，比较两组样本所包含变量的均值差并进行t检验。结果(如表4所示)表明，非财务重述样本终极控股股东现金流量权(Cash)、终极控股股东类型(Uct)和法律制度水平(Law)的均值显著高于财务重述样本，而财务重述样本控制权与现金流量权的分离度(Sep)的均值显著高于非财务重述样本。

表5报告了终极控股股东、法律制度与财务重述的回归结果。可以看出：第一，在未考虑控制变量对财务重述的影响时，终极控股股东的现金流量权回归系数为-0.798且在1%水平下显著(见表5第Ⅰ列)，验证了假设1。终极控股股东的控制权与现金流量权分离度回归系数为0.190且在5%水平下显著(见表5第Ⅱ列)，验证了假设2。无论以终极控股股东的现金流量权还是控制权与现金流量权的分离度为解释变量的回归中，终极控股股东类型、法律制度的回归系数均为负且均在1%水平下显著(见表5第Ⅰ、Ⅱ列)，验证了假设3和假设4。

第二，在考虑控制变量对财务重述的影响时，终极控股股东的现金流量权回归系数为-0.743且在1%水平下显著(见表5第Ⅲ列)，说明随着终极控股股东现金流量权的增加，终极控股股东和中小股东之间的利益冲突得到缓和，正面激励作用加强，更好经营公司的意愿提高，对会计信息质量的要求提升，从而降低发生财务重述的概率，假设1得到进一步验证。终极控股股东的控制权与现金流量权分离度回归系数为0.201且在1%水平下显著(见表5第Ⅳ列)，表明当终极控股股东控制权超过现金流量权时，代理冲突和信息不对称程度问题更加严重，终极控股股东掠夺外部投资者的动机提高，为掩盖“掏空”行为，其会损害公司信息质量，从而提高财务重述发生的概率，假设2得到进一步验证。无论以终极控股股东的现金流量权还是控制权与现金流量权的分离度为解释变量的回归中，终极控股股东类型的回归系数为负且在1%水平下显著(见表5第Ⅲ、Ⅳ列)，表明与终极控股股东是国有企业相比，终极控股股东是民营等非国有公司的“掏空”行为更为严重，终极控股股东与中小股东的利益冲突将会加剧，发生财务重述的概率提高，假设3得到进一步验证。无论以终极控股股东的现金流量权、控制权与现金流量权的分离度，还是以终极控股股东类型为解释变量的回归中，法律制度的回归系数为负且在1%水平下显著(见表5第Ⅲ、Ⅳ列)，说明法制环境较好的地区，法律体系较为完善，监管机制相对健全，司法诉讼效率较高，财务信息使用者的合法权益得到有效保护，发生财务重述的可能性降低，验证了假设4。控制权和现金流量权的分离度与法律制度的交互项系数为-0.026且在10%水平下显著(见表5第Ⅴ列)，说明良好的法律制度抑制了终极控股股东获取控制权私有收益的动机和能力，增大终极控股股东的掠夺风险和掠夺成本，从而防止发生掠夺行为。可见，良好的法律制度环境能在一定程度上约束终极控股股东的“隧道”行为，保护投资者免遭终极控股股东“利益侵占”行为的损害，提高财务信息披露透明度，进而降低控制权和现金流量权分离度与财务重述发生的可能性，验证了假设5。

表5 终极控股股东、法律制度与财务重述的回归结果

为了得到控制权和现金流量权分离度与财务重述之间的关系是否受到法律制度影响的稳健结论，本文构建了表示法律制度指数高低的虚拟变量ML，即当法律制度指数Law大于样本公司法律制度指数中位数时，ML为1，说明公司所处地区面临的法律制度较好；当法律制度指数Law小于样本公司法律制度指数中位数时，ML为0，说明公司所在地区面临的法律制度较差。回归结果见表5第Ⅵ、Ⅶ、Ⅷ列，显示终极控股股东的控制权与现金流量权分离度的回归系数为-0.376且在5%水平下显著，证实了良好的法律制度环境可以抑制终极控股股东的“隧道”行为，控制权和现金流量权分离度与财务重述发生的可能性之间的关系受到法律制度的影响。

五、进一步研究

不同的国有产权行使主体具有不同的激励和约束特征，决定了企业的委托治理结构，导致代理成本和代理效率产生明显差异。这些差异主要体现在以下两方面：首先，在中国多样化的企业制度中，国有公司中的中央控股企业目标与地方控股企业不同，其兼具国资委设定的财务目标和履行社会责任目标，因此更有可能最大化社会福利而不是自身的经济利益(Li and Xia，2018)[23]。同时，中央国有企业控股的上市公司管理层一般同政府行政官员关系密切，因此更可能关注其自身政治仕途，更可能表现出对上级指令的服从与机会主义的自我克制(辛清泉等，2007)[34]。与此相反，地方国有企业控股的上市公司管理层政治晋升有限，其更可能通过在职消费等机会主义行为谋取私人收益。其次，中央国有企业控股的上市公司管的财务报表受到国资委的严格监督(Li and Xia，2018)[23]，其对法律法规的遵守程度要高于地方控股企业。在中国现有的政府架构下，各级政府行使的权力和职能不同，受到的约束也存在差异，致使它们在资本市场的动机和行为也可能不尽相同，可能导致监督与激励效应有所不同。于是，将国有控股企业分成中央政府控股企业和地方政府控股企业两个子样本，进一步探讨不同的国有产权行使主体(中央政府或地方政府)差异是否会导致终极控股股东对财务重述影响的不同。回归结果见表6。

从表6可知，在中央控股样本中，终极控股股东现金流量权的回归系数为-1.908且在1%水平下显著(见表6第Ⅰ列)，而在地方控股样本中，现金流量权的回归系数为-0.0285且不显著(见表6第Ⅳ列)，说明终极控股股东是中央国有企业，现金流量权对财务重述的抑制作用显著高于终极控股股东是地方国有企业。此外，在中央控股样本中，终极控股股东控制权与现金流量权分离度的回归系数为0.038且不显著(见表6第Ⅱ列)，控制权和现金流量权分离度与法律制度交互项的回归系数为0.022且不显著(见表6第Ⅲ列)；而在地方国有企业中，控制权与现金流量权分离度的回归系数为0.307且在5%水平下显著(见表6第Ⅴ列)，控制权和现金流量权分离度与法律制度交互项的回归系数为-0.112且在5%水平下显著(见表6第Ⅵ列)，说明终极控股股东是中央国有企业，控制权与现金流量权的分离度诱发财务重述的可能性著低于终极控股股东是地方国有企业，法律制度对控制权和现金流量权分离度诱发财务重述的可能性的抑制作用显著低于终极控股股东是地方国有企业。这一研究结果表明中央国有企业现金流量权的“激励效应”显著高于地方国有企业，中央国有企业超额控制权的掠夺动机和可能性显著低于地方国有企业，法律制度对终极控股股东掠夺行为的抑制作用显著低于地方国有企业。

表6 中央控股和地方控股下终极控股股东、法律制度与财务重述的回归结果

六、稳健性检验

前文的研究设计有可能存在遗漏变量、关键变量衡量误差、样本选择偏误等问题。为了消除这一担忧并得到稳健的研究结论，本文进行了如下稳健性检验：(1)PSM配对样本检验；(2)工具变量检验；(3)更换法律制度的代理变量；(4)更换控制权与现金流量权分离度的度量方法。

表7 PSM 配对和工具变量检验结果

(一)PSM配对样本检验

在样本中，只有9.8%的上市公司发生财务重述。为了合理比较两组样本公司差异(财务重述公司和非财务重述公司)，以年度、企业规模以及2012―2016年期间未发生过财务重述为配对标准，采用一对一最近邻匹配法构建财务重述的匹配样本。通过上述匹配原则，最终得到895个财务重述样本和895个非财务重述样本，并将匹配后的1790个样本作为新的研究样本进行回归分析，回归结果见表7(第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列)。由表7可知，终极控股股东的现金流量权回归系数、终极控股股东类型回归系数、法律制度回归系数均显著为负。此外，终极控股股东控制权与现金流量权分离度的回归系数为正且显著。总体来讲，前文提出的假设仍然得到验证。

(二)工具变量检验

借鉴Xu et al.(2014)[29]的研究思路，本文选取同一年度同一行业及同一年度同一地区的现金流量权均值，作为Cash的两个工具变量(Cash1和Cash2)，并采用同一年度同一行业及同一年度同一地区的两权分离度均值，作为Sep的两个工具变量(Sep1和Sep2)。这四个变量满足工具变量的相关性和外生性条件：从外生性来看，目前尚无证据表明同行业或同地区其他公司终极控股股东的现金流量权或两权分离度会影响本公司的财务重述；从相关性来看，同行业或同地区的公司会面临相似的行业特征和外部宏观环境，因此各公司的现金流量权或两权分离度之间具有一定的相关性。此外，运用统计检验方法对工具变量进行了相关检验。表7第Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ列回归结果系采用Newey’s two-step估计方法得到，工具变量过度识别采用Newey’s minimum chi方法检验。由表7第Ⅴ、Ⅶ列的Wald检验可得p值分别为0.071(小于10%)和0.123(大于10%)，因此现金流量权(Cash)为内生变量，而两权分离度(Sep)为外生变量，这说明Sep作为解释变量时，回归结果更有效。由表7第Ⅳ列的F值可知，不存在弱工具变量，满足相关性条件。表7第Ⅴ列的Newey’s minimum chi检验p值为0.607(大于10%)，因此Cash1和Cash2两个工具变量满足外生性条件。

从表7第Ⅴ列可知，现金流量权、终极控股股东类型、法律制度的回归系数均显著为负，本文提出的假设依然得到验证。

(三)更换法律制度的代理变量

本文借鉴Arin et al.(2011)[3]的研究思路，采用腐败程度(Corrupt)衡量各地区的法律制度环境，腐败程度用每万名公务人员中贪污贿赂案件立案数度量3，该指标无疑是一个地区法律制度环境好坏的有效体现。该指标值越大，地区的法律制度环境越差，投资者保护水平越弱。由表8(第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ列)可知，控制权与现金流量权分离度的回归系数显著为正，终极控股股东类型回归系数、腐败程度回归系数、控制权与现金流量权的分离度与腐败程度的交互项回归系数显著为正，表明本文提出的假设依然得到验证。

(四)更换控制权与现金流量权分离度的度量方法

为进一步验证前文回归结果的稳健性，本文使用“1－现金流量权/控制权”作为控制权与现金流量权分离度(Sepone)的度量指标，并运用前文构建的Logit回归模型进行回归，结果见表8(第Ⅳ、Ⅴ列)。从中可知，更换控制权与现金流量权分离度的度量方法后，控制权与现金流量权分离度的回归系数仍显著为正，终极控股股东类型回归系数、法律制度回归系数、控制权与现金流量权的分离度与法律制度的交互项回归系数均显著为负。总体来讲，本研究提出的假设仍然得到验证。

表8 更换法律制度代理变量与两权分离度度量方法的检验结果

七、研究结论

本文通过检验终极控股股东(终极控股股东的现金流量权、控制权与现金流量权之间的分离度、终极控股股东性质)与财务重述之间的关系，并将法律制度纳入研究框架，分析法律制度如何影响终极控股股东与财务重述之间的关系，为研究终极控股股东与财务重述之间的关系提供了一个新视角。

研究发现：(1)随着终极控股股东现金流量权的增加，他们更好运营公司的意愿加强，能够对管理层实施有效监督，为谋取私利而侵害投资者利益的动机被削弱，代理问题和信息不对称问题得到缓和，发生财务重述的可能性降低；当终极控股股东控制权超过现金流量权时，公司代理冲突和信息不对称程度问题更加严重，终极控股股东掠夺外部投资者的动机提高，为掩盖“掏空”行为，其会损害公司信息质量，从而增大发生财务重述的概率；与终极控股股东是国有企业相比，终极控股股东是民营等非国有公司的“掏空”行为更为严重，终极控股股东与中小股东的利益冲突将会加剧，发生财务重述的概率增大。(2)在考虑法律制度的情况下，法制环境较好的地区，法律体系较为完善，监管机制健全，财务信息使用者的合法权益得到了有效保护，发生财务重述的可能性降低。(3)终极控股股东与财务重述之间的关系受法律环境的影响。良好的法律制度环境能够降低终极控股股东与财务重述发生的可能性，保护投资者免遭终极控股股东“利益侵占”行为的损害，有助于提升公司财务信息披露透明度。(4)终极控股股东是中央国有企业，现金流量权对财务重述发生可能性的负向影响显著高于地方控股公司，而控制权与现金流量权的分离度对财务重述发生可能性的正向影响显著低于地方控股公司，法律制度对控制权和现金流量权分离度与财务重述发生可能性的正向关系的抑制作用显著低于地方控股 公司。

本文的研究有助于拓展和丰富公司治理、法学与公司财务的交互学科研究，对于规范上市公司的财务重述行为，保护投资者合法利益，完善公司治理结构与深化企业改革意义重大。

注释

1. 以2015年指数计算为例：第一步，计算2011年、2012年、2013年相对于前一年指数增加值之和的平均数；第二步，将第一步计算得到的平均值加上2014年的指数作为2015年的指数。2016年的指数采用相同计算思路获得。

2. 控制权指每条控制链条上最小的一个持股比例之和。

3. 腐败程度数据来自中国各省份的人民检察院年度工作年报，并通过手工搜集整理获得。