绿色债券发行面临的问题与对策研究

李京泽

[摘要]

自我国绿色债券市场开放以来，绿色债券发行的数量及规模均呈现爆发式增长，近年来绿色债券已成为金融市场中重要的融资工具。当前，促进我国绿色债券市场发展的新机会不断出现，但同时也面临绿色债券综合成本优势不明显、多重标准、绿色债券发行主体结构失衡等问题。本文对我国绿色债券市场的现状进行了梳理，对绿色债券发行的现存和潜在问题进行了剖析，并对绿色债券市场的发展提出了相关建议。

[关键词]

绿色债券 发行效益 补偿激励政策

1  文献综述

在我国绿色债券市场开放初期，王瑶针对募集资金的监管、绿色债券指引、激励政策的颁布等方面，为我国绿色债券的初期发展提出了建设性意见[1]。孙良涛将我国绿色债券市场发展状况及绿色项目界定标准与国外绿色债券市场进行对比，并对推进国际与国内绿色项目标准的统一、降低绿债发行成本等方面提出指导性建议[2]。饶淑玲、陈迎在《中国绿色金融：现状、问题与建议》一文中，提出了碳排放权金融属性的问题，并建议建立统一的绿色资产交易平台[3]。

2  我国绿色债券市场发展概况

自我国绿色债券市场开放以来，绿色债券的发行数量及规模均呈爆发式增长，截至2019年末，我国绿色债券累计发行784只，发行规模总计9854亿元。其中，绿色金融债的发行数量及规模占据市场主导地位，发行主体以高评级的国企为主，东部中部地区发行规模最大，募集资金主要投向于预期环境效益较为理想的清洁能源领域。

2.1  发行数量稳步增长，债券种类逐渐丰富

2016年以来，我国绿色债券发行数量和规模稳步增长，其中2019年中国绿色债券发行总量为353只，发行规模为3603.4亿元，占全球绿色债券发行规模的22.26%①，发行数量和规模较2018年分别增长52.34%和26.86%。2019年我国境内债券市场新发行债券规模为45.17万亿元②，绿色债券发行规模占比为0.8%，有较大的发展空间。在发行期限方面，2019年绿色债券发行期限以3年期和5年期为主，其他发行年限有1年以内、1至10年期、15年期、17年期和20年期。

2019年我国绿色金融债的发行规模为933.5亿元，占全年绿色债券发行总规模的26%。自2017年以来，绿色金融债的发行趋势由大型商业银行大额度债券向中小金融机构小额度债券转变，绿色金融债发行规模在绿色债券发行总规模的占比逐年缩小。绿色非金融债方面，各类别非金融绿色债的规模及数量均呈逐年增长趋势。其中，2019年增长速度前三位的分别为绿色ABS、绿色企业债、绿色公司债。绿色ABS较2018年，发行数量及规模分别增长73.8%、298%;绿色企业债分别增长86.8%、122.6%;绿色公司债分别增长109.4%、66.3%。此外，2019年首次发行了2只绿色可转债、1只绿色可交换债、1只绿色短期融资券三个新型券种，丰富了我国绿色债券市场的券种类型。

2.2  发行主体信用较高，发行区域较为集中

我国绿色债券发行主体包括国企（中央及地方）、民企、公众企业、外资企业等。以国企为发行主体的绿色债券占比约为八成，其中以央企为发行主体的绿色债券有137只，占发行总量的19%;以地方国企为发行主体的绿色债券有440只，占发行总量的62%。从2016-2019年发行的绿色债券的主体及债项评级来看，高评级（含AAA级及AA+级）的发行主体和债项占比分别为71%和87%。

从2016-2019年我国绿色债券发行区域来看，共有31个省份（含直辖市及自治区）参与了绿色债券的发行且区域集中。发行数量和规模较大的省份主要集中在东部中部地区，发行规模位于前三位的地区为北京市、福建省、广东省，三地累计发行规模为4656.55亿元，占历史绿色债券发行总规模的47.3%。发行规模介于500亿至1000亿之间的省份有福建省和江苏省，介于200亿元至500亿元之间的省份有浙江、山东、湖北、河北、四川、重庆、湖南七个省份。而西部北部地区，包括广西、宁夏、青海等省份发行规模较小，三个地区历史绿色债券发行规模均未超过20亿元。

3  我国绿色债券发行面临的问题

3.1  绿色债券发行主体结构失衡

我国绿色债券发行主体单一，以高评级国企为主，民企占比小。我国以国企为发行主体的绿色债券占绿色债券累计发行数的81%，发行主体为民企的债项数的占比仅为10%。造成这一现象的原因主要为大多数民企相比于国企，存在企业资质较差、缺少担保、资信不足等问题，从而使得民企发行和销售绿债的难度均高于国企。此外，我国绿债发行区域分布不均衡，主要集中在东部中部地区，而西北部地区的发行数量和规模均较少。产生这一现象的原因主要是由于我国西北部地区经济实力较弱，政府财政收入偏低，企业偿债风险和压力较大。因此，西北部地区自身资质符合绿色债券发行条件的企业相比于东中部地区较少。

3.2  绿色债券发行效益较低

3.2.1  绿色债券发行端缺少利率优势。总体看绿色债券的利差较普通债券未表现显著利率优势，局部看发行主体评级为AAA级的绿色债券利率优势较为显著。

为对比绿色债券和相应非绿色债券的利率优势情况，将2019年新发行绿色债券（不含ABS）的发行利率与发行日前后15天内发行的同级别、同券种、同期限债券率的均值相比。分析结果得知，有59只绿色债券的發行利率低于发行日前后15天内发行的同级别、同券种、同期限债券利率的均值，说明在2019年新发行绿色债券中只有29.5%具有利率优势。而具有利率优势的绿色债券中，发行主体为AAA级的债券有38只，占比为65.5%。因此，从总体利率来看，绿色债券的发行成本优势并不明显。同时局部来看，产生利率优势的绿色债券中，93%的发行主体具有较高的评级（含AA+级和AAA级）且大多为国企和大型企业，而以民企为发行主体的绿色债券利率普遍较高。由此可见，绝大部分产生利率优势的绿色债券具备其利率优势的原因是发行主体具有优良的资质和高级别的评级，吸引了市场上更多投资者的认购，有着更大的议价空间，而并非绿色标签所致。

3.2.2  绿色债券发行综合成本较高。发行绿色债券相比于其他品种债券需要付出较高的综合成本，绿色债券的发行人除了支付债券利息、中介机构及承销商的服务费用之外，可能发生的额外成本主要体现在三个方面：认证评估成本、资金使用成本、风险成本。

在认证评估成本方面，发行人需要额外付出专户台账管理、环境效益评估和定期信息披露等内部评估成本，以及第三方评估认证费用、年度认证报告费用、专项核查及审计费用等外部评估成本。此外，绿色债券的募集资金须存入专项账户，债券受托管理人及存放募集资金的银行将共同监督募集资金的使用情况。而绿色项目通常有较长的建设周期，对于募集资金用途的严格规定使项目建设期内产生了大量的闲置资金，从而增加了资金使用的机会成本。在风险成本方面，绿色项目具有投资数目大、建设及回报周期长等特点，发行人承担相对较高的资金风险以及监管条例变动风险。与此同时，在绿色项目的在建过程中，发行人同样面临着项目建设风险。

3.3  责任投资者数量较少

在国内投资者群体中，投资绿色债券的责任投资者较少。大部分的机构投资者更加看重发行人的地方政府财力、债券风险和收益的匹配、发行人的资质以及募投项目的回报率，而不是看重债券的品种是否为绿色债券。与此同时，投资端针对绿色债券投资者的优惠政策尚未落地，投资者让利动机不足。此外，中国绿色债券市场对外开放的时间较短，国际机构投资者对中国绿色债券市场投资准入流程的熟悉度较低且缺乏中国市场投资的经验，目前进入中国绿色债券市场的国际投资机构相对较少。

4  完善绿色债券发行的解决路径

4.1  拓宽担保增信渠道，培育多元化市場

首先，针对我国绿色债券发行主体结构失衡，发行主体以高评级国企为主的问题，建议地方政府出资成立绿色项目政府专项担保基金，对于自身评级较低的新品种绿色债券通过政府信用对绿色债券进行担保，提高发行人和投资者的积极性。建议对不同资质的企业，培育不同层次的绿色债券及征信市场，使绿色产业债务融资方式和绿色债券市场均实现多元化。对于增信和担保不足的企业推行绿色债券和绿色信贷相结合的方式，由商业银行统一对绿色债券和贷款进行管理;对自身资质和外部评级较低的民企及中小企业推行与其资质相匹配的绿色融资工具。例如，对民企及中小企业提供“集合票据”绿色债务融资工具，在担保、增信、发行、资金用途管理等流程进行统一安排，助力民企及中小企业顺利完成绿色项目融资。

其次，针对发行区域分布不均，西北部经济欠发达地区发行数量规模较少的问题，建议政府引导当地国企充分利用地理环境优势，引导青海、新疆、内蒙古等地区的企业发展新能源项目建设，鼓励甘肃地区等黄河流域发展综合治理和生态修复等绿色项目建设，促进产业结构向新能源生态产业方向发展，从而逐步增大绿色债券的发行数量及规模。

4.2  降低发行主体的融资成本

4.2.1  提高发行主体的利率优势。首先，建议当地政府推出更多切合投资者实际利益的激励政策，提高机构投资者主动投资绿色债券的意愿，使发行人在市场询价的环节获得较大的认购量，从而以间接的方式提高发行主体的利率优势，降低发行人的融资成本。例如，对于在投资机构上报的社会责任报告中，若披露有足够份额的绿色债券配置，给予投资机构当年所得税减免的优惠福利。其次，建议地方政府引导发行人提高自身资质和绿色产业项目质量，提升投资者信心。引导企业提升自身企业资质，将负债率、现金流、募投项目现金流及收益控制在合理水平。同时鼓励发行人对开发项目所在行业的发展趋势、项目周期长度、自身的经营情况及抗风险能力进行分析和预判，开发高质量的绿色产业项目，最大程度降低绿色债券发行的风险，使发行人在市场询价环节获得超额认购，从而获得一定的议价空间，提升发行人的利率优势。

4.2.2  对发行人出台利益补偿政策。鼓励地方政府出台更多措施，对绿色债券进行贴息、担保或补贴、设立绿色债券投资基金、建立对于绿色债券发行人的专项扶持机制等，从而以直接的方式弥补发行人由于认证评估、资金使用和风险造成的较高的综合成本，增加发行主体发行绿色债券的内生动力。例如，对环境基础设施资产证券化和绿色债券进行贴息，对于已经建成的城镇污水处理、垃圾处置、工业固废处置等环境基础设施的未来收益权开展资产证券化，按发行利率给予确定年限及百分比的贴息。

4.3  培育国内外责任投资者

在培育国内责任投资者方面，建议当地政府做好绿色责任投资的市场宣传工作，向投资机构深入传达以ESG理念为基准的投资原则，培养机构投资者的环境保护意识和社会责任意识，提高机构投资者进行绿色债券投资的内生动力。其次，建议地方政府出台对于绿色机构投资者的激励政策，在税收方面给予投资机构减免部分所得税的优惠，适当降低投资机构在进行绿色债券交易中的产生的交易费用及准入投资门槛等，提升绿色债券对投资者的吸引力。

在培育国际责任投资者方面，建议成立具有国际公信力的认证机构，采用国际标准化的认证方法，以高质量的公信力外部认证和详尽的绿色项目信息，吸引国外有意愿通过投资绿色债券的方式促进绿色产业发展的责任机构投资者进入中国绿色债券市场。其次，鼓励国内绿色产能企业到国外市场发行绿色债券，同时积极引导国际发行机构进入中国市场。在国内外不断交流融合的过程中，推动我国绿色债券体系规范和完善，提升我国绿色债券市场在国际市场的知名度，从而吸引更多国际机构投资者的进入。

参考文献

[1]王遥.中国绿色债券如何迈好第一步[N].上海证券报，2015，（A01）.

[2]孙良涛.中国绿色债券市场：创新实践与发展对策[J]. 金融市场研究，2018，（2）.

[3]饶淑玲、陈迎. 中国绿色金融：现状、问题与建议[J]. 阅江学刊，2019，（4）.

[4]FRANKLINA， Is green striping the future of green bonds？[J]. International Financial law review， 2016， 35（32）.

[5]CBI （Climate Bond Initiative）， Bonds and Climate Change：The State of the Market in 2015[S].

注释：

①根据 CBI 官网截至 2020 年 1 月 6 日的统计，2019 年全球绿色债券发行规模为 2，312 亿美元。

②文中图表数据均来源：wind资讯2019年。

基金项目：2018年度天津市教委重大项目“天津自贸区建设的金融服务创新研究”，项目编号：2018JWZD55;2019年天津市科技发展战略研究计划（软科学）项目“京津冀技术交易市场协同发展的支撑体系研究”，项目编号：19ZLZXZF00360。