非典型经济复苏

王海蕴

在“走出疫情：机遇与挑战”中金宏观策略线上媒体见面会上，中金公司首席经济学家彭文生和中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋就今年下半年市場走向进行了分析和展望。

供给复苏快于需求

一般的经济周期波动，从衰退到复苏，主要由需求驱动的，一般是在政策的刺激下需求率先反弹，然后拉动生产。在这个过程中，需求复苏的速度快于供给，产出缺口下降，通缩压力减缓或者通胀压力上升，货币政策宽松力度下降甚至边际收紧。

疫后经济复苏则是供给复苏快于需求。彭文生指出，疫情的冲击是外生的，主要载体是停工停产和社交隔离，首先冲击的是供给，虽然需求也受到影响，但源头在供给端。

具体而言，至少有以下三个原因促进供给较快复苏：第一，供给冲击来自于物理隔离，在劳动力没有出现大幅下降的情况下，隔离解除后，复工的物理约束减少甚至消失，劳动者将回归工作，推动供给回升。

第二，疫情期间企业与家庭负债上升，有动力尽快复产复工以增加收入，改善资产负债表。那些收入下降大、储蓄少、债务负担重的企业和居民复工意愿更强烈。

第三，政府为减少疫情带来的经济损失也会创造条件鼓励企业尽快复工。经济增长关乎就业与民生，也是社会稳定的基础，政府出于稳增长的考虑也愿意推动企业尽快重启生产。早前中国一些沿海省份的地方政府曾组织包车、包机去内陆省份“抢人”，希望以此帮助企业恢复生产。在政府的积极引导下，截至5月下旬，中国规模以上工业企业复工率接近100%，中小企业复工率达到91%。近期决策层强调“六保”，保就业、保民生、保市场主体等也体现了在供给端着力的导向（比如开放地摊经济可能更多是促进供应复苏）。

供给复苏快于需求会导致储蓄过剩，带来自然利率下行压力。彭文生认为对此政策应对有两类：一是货币放松，引导市场利率下行并趋向经济供求平衡要求的自然利率;二是财政扩张直接增加需求，其效果是提升自然利率。

同时，他还强调，在经济复苏阶段尤其需要警惕信贷扩张对房地产的刺激作用。在房价已经严重偏离普通百姓负担能力的情况下，靠地产拉动需求是饮鸩止渴。信贷大幅扩张可能延长金融周期调整的时间，促进中长期经济可持续增长需要财政发挥更大作用。

下半年市场偏好三类行业

对于下半年A股走势，王汉锋预测有惊无险，下半年还是以“新经济”为主线，“老经济”只是存在阶段性、局部性的机会。“新经济”有望强者恒强，继续引领反弹。

他进一步分析指出，从较长周期看，A股在2015年年底以来经历了非常大的分化，“新经济”、“老经济”板块分化愈发显著，这一特征在今年得以延续。今年上半年以来，A股和港股表现都一般，但医药、科技板块涨幅还不错。总体上，市场表现非常分化，结构性机会还不错。

王汉锋认为，中国经济基本面是新老经济分化格局，低利率、低增长的货币及经济环境强化了这种分化，投资者的机构化和国际化趋势又进一步强化了这一逻辑。

预计下半年，“新经济”仍是引领市场反弹的主要力量。具体到行业层面上，主要偏好三类行业：一是消费类，如轻工、家居、传媒互联网;二是先进制造业相关的行业，例如科技、新能源汽车产业链;三是一些老经济相关的行业。

此外，龙头券商应该也存在机会，原因是估值比较低、中国资本市场注册制改革、居民倾向配置更多金融资产、市场更加开放等，行业有望迎来一个比较好的发展阶段，有利于龙头券商开展业务。