牛市排雷必考题，韭菜必看：去年问题上市公司长啥样？

叶晓丹 赵李南 文多 梁枭

久雨不知春去，一晴方知夏深。

7月8日，A股全天交易量1257.87億股，成交金额达15421亿元。没人怀疑，“牛市”已来，在火爆的交易行情背后，90后新投资者也开始涌入市场。

对于刚入市的新投资者来说，“安全第一”的投资者教育永不落伍。“在别人恐惧时我贪婪，在别人贪婪时我恐惧”，投资人要如何避开暗雷深礁，如何在不确定的形势中更好地做价值分析、风险预判？前车之鉴或许能提供更多的教训和参考。

为此，我们对2019年A股3000多家上市公司披露的年报进行了梳理，尤其聚焦了“非标”类型的上市公司。我们从“非标”意见、行业分布、董事长薪酬、资产负债率等角度，完成了高风险上市公司的画像。这些分析资料，将帮助新的投资者迅速了解一家高风险公司的特点，从而有效回避。

职业投资者对“非标”公司啥态度？

“非标”审计意见的年报，是相对于“标准”审计意见的年报而言，代表注册会计师认为这家公司的财务报表质量有疑问，不完全合格。至于不合格程度，通常以4种形式出现：带强调事项段的无保留意见、保留意见、无法表示意见和否定意见。

其中，无法表示意见是严重程度仅次于否定意见的类型，相当于对财务报表的可信赖度投出了“弃权票”。截至7月10日，A股上市公司2019年年报还没有出现被出具“否定意见”的情形。

一位资本市场机构投资人透露，按照其工作习惯和风控要求，如果涉及到财报审计意见为“非标”的，就会剔除出股票池。

“非标”意见意味着“财务情况看不清楚”。虽然说尽信财报不如无财报，但财报本身如果都没有了对应的审计意见，则更让财务报表参考价值大大降低。

哪些行业里“非标”公司更多？

让你不大能想到的是，265份“非标”年报中，环保及公用事业行业涉及的“非标”数最多。

为什么是环保及公用事业行业？

高禾投资管理合伙人刘盛宇认为，环保行业最核心的问题在于涉及PPP项目，而要理清楚PPP业务的项目进度、利润确认以及可能涉及的关联交易问题等，这在压实中介机构责任的大背景下，审计机构也很难出具肯定意见。

一些大体量的环保上市公司，业务涉及国内多座城市，这也加大了审计机构的审计确认难度，加之疫情影响，年报被出具“非标”的数量也相对比较多。

对于为何有些行业有多家被出具非标准意见的公司，而有些行业一家也没有，艾媒咨询集团CEO张毅分析称：“客观来讲，排在前面那些行业都（容易）会有很多说不清楚的账，这些行业的透明度不高，市场化程度也不高，这中间有很多说不清楚的东西，这也是发展阶段局限的。”

张毅称：“‘非标意见为零的那些（行业），你看它们有一个共同的特点，就是行业监管非常严格。比如银行业，这些行业的这种监管透明度、监管力度非常严格，所以这些行业基本上都很规范。另外，白电和黑电这种行业，市场化程度很高，充分竞争，也不会存在说不清楚的东西。”

“无法表示意见”的公司市值如何？

45家公司被出具了较高等级的“无法表示意见”审计意见，而这些公司多对应的是小盘股。不难想象，在创业中的、资金较单薄的公司，面对风险时，确实比那些成熟的、资金充沛的大公司更难。

不过，投资这种事，风险也总是与收入成正比的。

“非标”公司的账面与同行有啥区别？

1、资产负债率

被“非标”的公司资产负债率的整体均值为87.18%，明显高于行业平均水平的45.16%，说明这些“非标”公司从资本结构上及偿债能力上更脆弱。其中不乏高达3067.50%的*ST节能、568.08%的*ST信威等。

对此，张毅分析道：“像环保、物流等这些行业都会存在基础性投入的问题。就是前期可能要花很多资金投入，但是收款通常来说也不见得很快。比如说环保的项目，很多都是用的招投标，前面可能你就光是贴钱进去，可能半年或者一年甚至两年以后才会有收入，会涉及负债经营的问题。物流行业也一样。但是我觉得这个和‘非标没有必然关系，即使行业是这样的，也不应该是‘非标。”

2、总资产周转率

从总资产周转率来对比，“非标”公司总资产周转率平均值为0.45倍，明显低于整体平均值的0.64倍，代表这些“非标”公司的资产周转速度相比行业较慢。其中唐德影视为-0.05倍，*ST天夏和*ST金钰约为0倍。

张毅表示：“资产周转率跟项目周期有关，应收账款本身就比较长，大型的这种工程基建相关的行业，通常来说它的资产周转是偏低的，跟行业特性有一定的关系。”

3、净资产收益率

再从净资产收益率来看，“非标”公司比行业的净资产收益率低，“非标”公司的盈利能力更弱。如*ST中绒、*ST华讯和*ST中新，净资产收益率分别为负15824.42%、负592.32%和负456.95%。

哪些负面情况的公司需谨慎看待？

我们统计了45份“无法表示意见”年报中出现的负面情况，发现最高频的词是“债务违约”、“担保”，而不是“亏损”、“现金流”这样的账面问题。

按照正常逻辑，公司出现债务问题的逻辑链是：业绩下滑、亏损、资金链断裂、举债、前期债务逾期、诉讼……担保、债务逾期引发的问题应在业绩下滑之后。

因此，“债务”引发的负面情况在2019年这么高频，要么是这些公司早已进入业绩下滑阶段，要么公司一直在维持高速扩张方式且内控紊乱，导致很容易出现债务问题。而且，债务问题的曝出，并非上市公司自身说了算，还有债权人的利益在其中，因此被公众知晓的可能性更高。

另外，在债务问题大白于天下之前，还有一些值得注意的情况，如公司“人员流失”、“大额商誉减值”、“资产减值”、“业务停滞”等，这些都需要我们擦亮双眼，对公司经营情况多做了解。

被监管处罚，年报是否就悬了？

我们还统计了2019年中，A股“非标”上市公司因为违规而被处罚的情况。可以清楚得到一个结论：受到更多处罚的公司，也更可能最终出现年报“非标”的情况。

“非标”公司董事长过得怎么样？

还有一个比较有趣的数据，我们在265家“非标”上市公司中，统计了董事长薪酬排名前十的上市公司名单，其中顺纳股份董事长薪酬近3年增长速度最快，2019年比2017年增长了6倍多，但是顺纳股份近年来业绩下滑，上市公司人均薪酬2019年也低于2018年。顺纳股份2018年12月更换了董事长，目前，上任董事长已因涉嫌与非法吸收公众存款案件有关被逮捕。

张毅表示：“董事长薪酬的高低应该跟企业的业绩增长和发展挂钩，一般来说这个是成正比的，我觉得这种收入增长也是可以理解的，因为董事长确实付出不比一般人。”

但他也建议道：“如果过去一年、两年被出具非标准意见，我觉得适当对董事长薪酬做一些限制也是应该的。”

压实机构“看门人”责任

数据显示，2012～2018年，被出具“非标”审计意见的年报分别为88份、81份、85份、99份、106份、127份和218份。

可见近年来年报被会计师出具“非标”意见的数量不断创新高。

高禾投资管理合伙人刘盛宇在接受采访时表示，从“非标”数量来看，一方面，近两年会计师事务所更加敢于“亮剑”提出“非标”意见；另一方面，2019年监管部门加大了对审计机构的监管力度，也倒逼审计机构出具更加真实的审计结果，在注册制的大背景下，也更加强调以信息披露为核心，压实中介机构“看门人”的责任。

张毅分析称：“出具‘非标意见，对会计师事务所来说也是非常难以抉择的一个选择，上市公司其实是会计师事务所最好的客户，竞争非常激烈。所以，会计师事务所一般来讲是不愿意出‘非标意见的。出‘非标意见，通常来说是连企业内部的高管们都可能认为这是个问题。”

“所以会计师事务所一定要摆出非常扎实的证据出来，让上市公司无话可说。”张毅称。

“非标”并不是结局

被“非标”，并不意味着上市公司就失去了上涨的空间。

我们统计了45家“无法表示意见”上市公司年报发布后至7月8日收盘时的股价涨跌，发现有9家上市公司年报发布后股价仍有一定幅度的上涨，其中涨幅最高的是*ST藏格，达41.24%。

牛市也要重“质”

由于工作，我与众多的投资者有过交流，笔者自己总结了这样的一个特点——新进门的投资者和资深投资者皆认为公司的基本面很重要，唯独既不那么新、也不那么资深的这部分投资者，张口就爱说“基本面是扯淡的，价值投资是扯淡的”。

说到底，伟大的公司，才能够创造伟大的股价；昙花一现的公司，只能创造昙花一现的股价；债务缠身、濒临破产的公司，就只能创造濒临破产的股价。但过往，我们却也能够找到很多抄底垃圾股照样发家致富的案例，这是为何呢？

过往，A股市场上流行的一个词语是“壳资源”。由于上市制度是审核制，导致了企业上市难度大、排队时间长和上市成本高，在此情况下，有不少好公司愿意通过买“壳”重大资产重组的方式上市。那么，原本濒临破产的垃圾股，股价就可一飞冲天。

注意，这当中的关键是在好资产的注入，而不是“殼”公司本身。A股市场上，也有那么些“老壳股”一直没有迎来好资产注入，股价也并没有什么起色。

上述逻辑皆在于过往，因为现如今两点发生了改变。其一，退市制度的完善。退市现在是玩真的，触发退市条件就退市，保壳很难。其二，注册制度的推行。科创板、新三板都已经实行了注册制，好公司完全可以上科创板，而不是去“买壳”。

以往牛市中“炒新”、“炒差”的投资逻辑，在这轮牛市中大概率难以复制。

上市公司财报被出具“非标”意见，就好比在大坑前面写着“前方危险”。牛市选股也要重“质”，我们可千万别当冤大头。