新三板公司资产流动性分析与策略研究

宋青龙

[摘要]市场资产流动性、市场波动性及其定价效率是反映金融市场质量优劣的最核心的三个要素。对于任何一个能发挥功能的市场而言，资产流动性又都涉及“定价效率”和“资源配置”两个功能的正常发挥。适度充裕的资产流动性能够促进市场交易，提高市场效率，降低融资成本。对股票市场而言，融资功能更是至关重要，资产流动性决定定价和交易功能，而定价和交易退出功能一定程度上又决定了融资功能。目前新三板市场发展壮大近5年时间，一直以来缺乏资产流动性而被广为诟病，我们从新三板需要能发挥融资和定价两个角度去寻找合适的资产流动性。

[关键词]新三板;资本市场;资产流动性;纳斯达克市场

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.26.

1  引言

“第三市场”一词最初是在美国诞生的，美国将主板市场（New York Stock Exchange）和二板市场（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）以外的股票市场命名为第三市场。这里我们翻译为三板市场，三板市场和四板市场都属于场外交易市场（Over the Counter Market），但实际上“场外市场”在实际生活中所指的都是三板市场。 西方发达国家三板市场已经创办并发展优化了几十年，但在中国，三板市场仍然是一个初生市场。

虽然许多股票在新三板上市，但多年来一直没有交易，股票价格是也经过多轮“大起大落”，投资者忧心忡忡;上市公司的股东，特别是中小股东，想要出售股票，但退出机制不通畅;而有的投资者想进入新三板市场，却被拒之门外。特别是资产流动性风险的问题，以及资产流动性风险引发的一系列问题，成为中介机构、投资者、监管层、普遍关注的问题。

2  新三板资产流动性问题分析

2.1  影响新三板短期资产流动性因素

2.1.1  产品到期潮

2017年以来，公募基金产品到期压力集中。2017年8月以来，没有新成立的主要针对新三板的公募基金产品。公募基金产品延期较多，2018年底以及2019年3-4月份，叠加展期影响，将有较大规模的产品到期情况。据统计，目前204只主动投资新三板且2018年有过净值更新的新三板基金中，仅有47只最新净值在1.00以上，占比23%，2/3的新三板基金最新净值在0.5～1，11%的新三板基金最新净值低于0.5。

产品到期集中“抛售”加剧“恶性循环”。随着新三板市场交易遇冷，资产流动性不足导致投资者通过二级市场退出困难，鲜少有新的资金增量进场，2017 年下旬以来没有新设立的资管以及公募基金产品。而与此同时，现存的产品集中到期，在当前市场环境下多数产品选择折价退出或继续延期，而集中抛售进一步加剧市场下行压力，导致价格进一步失真，恶化当前市场上“供求失衡”的态势。

2.1.2 做市商退出

做市商退出企业做市的案例自2017年以来迅速增长，2015-2016年做市商退出案例累计96起，2017年这一数量扩张至508起，截至最新2018年做市商退出企业做市累计已有1396起，是2017年的2倍有余。

2018年以来的做市商集中退出原因主要有三方面，一是做市公司出现业绩“变脸”、经营违规等较大风险导致做市商主动退出;二是受市场环境下行影响，部分基本面表现出色的公司难以“独善其身”，二级市场表现不佳。做市商为保证本金安全选择主动退出;三是做市企业因拟IPO 或其他战略因素，改变转让方式或摘牌。

2.1.3  企业集中退市潮

2017年下半年以来，随着IPO审核速度加快，叠加新三板市场环境不达预期，在产品退出和做市商退出的同时，企业退出加速。2017年共709家公司退市， 截至最新已有1312家公司退市，挂牌企业从市场的集中退出或将进一步加剧市场资产流动性的紧缩。

2.2  影响新三板长期资产流动性因素

2.2.1  核心因素或为当前三板市场供需失衡

新三板市场共10828家公司，从市场的供给端和需求端来看，公司数量规模（供给端）足够大，然而投资者数量和交易活跃度（需求端）不足，供需的不平衡导致新三板难以发挥其资源配置功能，因而产生融资难、交易萎靡、定价失灵等问题。

2018年1月15日，交易新政实施，原先的盘中协议转让改为集合竞价，基础层公司一天撮合一次，创新层公司一天撮合五次。交易新政解决了协议转让定价失真的问题，然而交易活跃度却未见好转。市场上一度有声音认为当前集合竞价需要提高撮合频次，借鉴中国台湾上柜市场的经验逐渐提高撮合频率的确为发展趋势，但这里认为當前阶段这或许并非影响资产流动性的核心因素。

2.2.2  新三板整体换手率曾达到过30%～50%水平

新三板整体的2014年年化换手率为19.67%，2015年4月达到114%的峰值，2015 全年年化换手率为53.88%，随后换手率逐渐回落，2016全年年化换手率为20.74%，2017年年化换手率为13.47%，2018 年各月平均年化换手率为6.77%。做市板块资产流动性相对较好，截至9月30日，2018年前三季度做市板块的平均年化换手率仅为10.39%。

回顾新三板过去五年的交易情况，从历史水平来看，2015-2016年在市场资产流动性相对充裕的情况下，新三板的年化换手率达到30%-50%的水平，2017年开始引发市场短期资产流动性风险的因素（产品到期潮）开始出现，年化换手率17%，而2018 年新三板进入资产流动性枯竭的阶段。

2.2.3  从海外市场和四板市场来参考资产流动性范围

从分层的角度来看，新三板连续三年入选创新层的公司其交易相对活跃，2015 年化换手率曾达到过69%的水平，2016-2017 年化换手率也接近30%。而2018年换手率已降至8%，甚至已经接近老三板的水平。对比而言，如果未来精细化分层的预期之下，从投资者结构、公司质量、信息披露完善度等角度来看，新三板高层次市场或更接近英国AIM市场，如果我们以AIM市场的换手率为上边界，以这部分“头部”公司的历史水平为下边界，那么这部分优质公司在新三板市场的换手率若能修复到40%～80%或为合理水平。

3  新三板公司的策略

3.1  制度亟待落地

近期A股回购制度已得到完善，允许企业在公司价格偏离价值的时候进行回购，新三板当前只有两种情形可以进行公司的股份回购（发行股份购买标的资产未达业绩承诺按照协议回购，发行股份进行股权激励而激励对象离职或考核未达标按照协议回购）。参照股情形，公司会在其估值较低时进行回购操作，当前新三板市场大量定价存在不合理情形公司（11%的公司股价小于1元/股）、大面积破净（新三板约占有交易公司数量20%的公司“破净”）、估值处于相对低位（超过50%的公司市盈率降至15X以下）这三个原因或成为公司回购的主要动力。

3.2  分散扩大投资人基础或为资产流动性恢复的重要渠道

新三板若需要30%-50%年化换手率，当前的投资者数量略显不足。根据股转系统数据，截至2017年末，新三板机构投资者账户数共5.12万户，个人投资者共35.74万户。根据股转系统数据，2017年底新三板市场总的投资者账户数上升至40.86万户，按照截至每年年底的公司家数进行测算，2017 年新三板公司平均投资者账户数达35户，较2016年略提升。虽然纵向相比新三板市场股权分散度逐渐提高，但是由于部分公司在挂牌时存在一些个人股东，我们将个人投资者账户数减去2017 年末以前挂牌的新三板公司挂牌时的初始股东户数（假设全部为自然人股东），那么截至2017年底新三板挂牌公司的初始股东户数总数为19.16万户，估测2017年底新三板自然人投资者的实际数量或为16.58万户，这样的股东数与之对应万家公司规模和几万亿市值的市场明显不足。

根据上交所数据统计，截至2017年末，上交所A股市值300万元以上的共82.1万户，持仓市值在100-300万元之间的上交所A股账户共200.3万个。前文所述估测三板当前个人投资者账户数（剔除原始股东数）为16.58万户，则按照下表2017年上交所A股持仓市值分布，持仓市值300万元以上的账户和当前相比或新增65万户左右，若以100万元为界，则或新增266万户左右。另外，考虑到大部分投资者同时持有沪深股票，由于深交所不披露投资者持仓分布数据，若将深交所市值也考虑进来，则满足200-300万市值的人群可能比现在的数据要高。

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