企业三角合并的交易架构与利益平衡透视

栗鹏飞 王延川

(1.西北农林科技大学 人文社会发展学院，陕西 杨凌 712100；2.西北工业大学 人文与经法学院，西安 710129)

提要： 三角合并是企业为了实现特定的目的而设计的一种交易模型，起初这些并购都是以企业间相互协商的方式出现，但这种方式存在交易成本、对特殊主体保护不周的问题，也会存在交易风险，因此需要通过立法或借助司法实践确立相应的规则。法律制度的确立必须是理性选择的产物，我国司法实践中虽然不断借鉴三角并购的交易模型，但是存在法律依据不清晰、可操作性不足的问题。特别是像三角合并这样涉及多方主体的商事制度更应该是利益的协调与博弈的结果，而在这一过程中需要围绕三角合并制度的功能与意义，考量该制度本身适用过程中的相关利益各方的不同博弈，进行适度的立法与司法干预。通过比较法的分析对三角合并过程中的实体和程序设计进行透视分析，以期能够进一步完善我国公司法的相关规定。

作为企业成长的外部扩张方式，并购重组是最重要的模式之一。并购重组(merger and acquisition)是指企业的合并和收购，其中公司合并是指两个以上的公司订立合并契约并依照法定程序归并为一个公司的法律行为。而公司收购则指的是投资者以控股或者兼并为目的而取得他公司的股份或者资产的行为[1]。实践中公司往往会根据不同的情况设计不同的重组方式，进而呈现出不同的交易过程和结果。三角合并就是较为特殊的一种新的并购模式，并且也成为跨国企业并购最为常用的一种方式。

本文以韩、日商法上的三角合并制度为契机，结合商法上的交易模型与利益平衡两大特征，就三角合并制度在立法和应用上的几个问题进行比较法的研究，以期能够对三角合并制度做出价值上的“透视”分析，并有助于我国的相关立法。

一、三探三角合并制度

(一)初识：三角合并的交易架构

三角合并(straight(or forward)triangular merger)又称子公司合并，一般涉及三家公司：母公司(acquiring company)、子公司(subsidiary company)与标的公司(target company)。其运作逻辑如下：先由母公司为并购目的出资设立子公司，子公司与标的公司合并，标的公司的股东成为子公司的股东，标的公司全部的营业由子公司继承；同时母公司发行新股或提供现金或其他财产权给子公司，子公司作为存续公司以取得的母公司的股份、现金、财产权等作为支付合并的对价提供给标的公司的股东；最后标的公司的股东因取得子公司提供的对价而成为母公司的股东。传统上的公司合并一般为两方主体，而三角合并为三方主体，三者形成“三角”架构。即在三角合并的情况下子公司不是以自己的股份交付消灭公司股东，而是以母公司的股份作为对价交付，合并不再是当事公司双方，而是当事公司的母公司作为股份交付方登场，形成三方的“三角合并关系”。三角合并与一般普通的合并不同的是：第一，母公司通过子公司收购别的公司；第二，被合并公司的股东收取的对价是母公司的股份。

根据我国《公司法》第172条的规定，三角合并在法律性质上属于吸收合并，因为新设合并属于是合并的各方当事公司单独或者共同作为被消灭的公司，在此基础上设立了一家新的公司，合并各方解散。而三角合并只是标的公司消灭，合并公司和子公司依然存续。三角合并又可依合并后子公司为存续公司或者消灭公司分为：正三角合并和逆三角合并，其中子公司为存续公司的称为正三角合并，子公司为消灭公司的为逆三角合并。

图1

(二)再探：三角合并的功能创新

一是三角合并可以回避股东会决议与反对股东的股份回购请求权。对于公司合并这样的重大事项，各国公司法一般规定属于股东会特别决议事项，应该获得绝大多数股东的同意①。这样，要求股东会特别决议可能成为合并顺利进行的障碍②。但是，很多国家的立法都没有规定三角合并时母公司股东会决议与母公司异议股东的股份回购请求权，原因在于三角合并虽然实质上发生的最终效果与母公司直接与被收购的标的公司进行合并的事实状态相同，但是在形式上三角合并是发生在子公司与被收购的标的公司之间，所以在法律上是无需母公司的股东大会通过特别决议认可的，母公司的反对股东也就不享有股份回购请求权③。这样的制度设计恰恰是三角合并制度的优势之一，即通过三角合并的交易安排将公司合并这样的股东间的行为转变为公司行为，既尊重了股东权益，又降低了母公司在召开股东会，以及应对异议股东股份回购请求权方面的时间与费用成本。

二是回避义务的承继。通过三角合并母公司既收购了其他公司，又可以回避对其他公司负担的义务[2]。即三角合并时母公司并不像公司法规定的常规合并交易方那样，需要继受被收购标的公司的义务和责任，并履行大量法律手续。因此，被收购标的公司潜在的债务负担也无法转移给母公司，母公司的资产将隔离在标的公司的债权人范围之外。因为三角合并中是被合并的标的公司与子公司进行的合并，应由该子公司承担吸收合并中合并公司(母公司)的责任，对标的公司的债务以其所有的财产承担责任，而该子公司的财产仅是母公司的一部分。正因如此，如果母公司出于并购后的协同效益的考虑对那些负债较多或者债务状况不好的公司，以及商业风险较高的公司进行收购时，通过三角合并可以获得更多的“实惠”，可以将标的公司原有的债务风险等控制在子公司层面，而不至于使母公司直接暴露在风险之下，起到与母公司风险隔离的效果。特别是母公司为了与其他公司进行合并，设立一家实际上并不从事任何业务的空壳公司时，三角合并的上述效果会更加明显[3]。

三是有助于跨国公司的合并。由于各国公司设立的准据法不同，所以关于跨国公司间的合并存在很多争议，但是运用三角合并可以实现国内公司与国外公司的合并，即国内的母公司想要和国外的标的公司合并时，国内的母公司可以首先在国外设立一家子公司，然后由该子公司与标的外国公司进行合并，并且以国内母公司的股份作为合并支付的对价。或者相反，外国公司通过在国内设立子公司，然后由设立的子公司与国内公司进行合并，约定合并对价是以外国母公司的股份向国内公司的股东进行支付，这样最终实现的效果与外国公司与国内公司通过吸收合并而实现的效果是一样的。比如特拉华州公司法就规定外国公司按照国内法进行跨国合并的时候，既要遵守外国法，也要遵守特拉华州法④。

四是借壳上市。进行三角合并时，如果母公司是一家上市公司，被并购公司的股东取得了母公司的股份就相当于借壳上市，获得了上市公司的股东身份。虽然被并购的公司是非上市公司，但是它与上市公司的子公司合并，并且合并的对价是上市公司母公司的股份，所以被并购的公司的股东取得了上市公司的股份也就成为了上市公司的股东。特别是在我国，由于注册制的规定，上市公司资格是有限且稀缺的“壳”资源，因而三角合并的应用场景更多存在于借壳上市[4]。

(三)三探：比较法上三角合并的实践创新

20世纪60年代，三角合并已经在美国法上出现[5]。在那之前，美国的成文法就公司合并规定：“作为公司被合并的对价，消灭公司的股东必须取得存续公司的股份。”而这样的规定与三角合并的实践相互冲突。同很多商事制度的确立一样，立法上的疑虑并没有阻挡实践中对于该制度的应用，反而是最终灵活的三角并购实践倒逼立法作出回应。1961年纽约州公司法首先规定了以现金或者其他形式的对价与合并当事人公司的股份可以进行转换的三角合并制度。之后1967年特拉华州公司法规定，作为公司合并对价给付的现金，或者是合并当事人公司之外的所有公司的股份或者是其他证券均可以作为合并对价。随着三角合并不断被各州承认，1969年美国示范公司法做出了修订，最终1984年全面承认了三角合并制度。现行美国示范公司法第11.02条(c)项3号规定，合并合同书上须记载各合并当事人公司等的股份、证券、持份、公司债券、新股优先购买权、现金、其他财产，或者上述几项的组合的转换方式和转换基准；并且允许直接以母公司的股份向被收购对象公司的股东进行交付。目前，美国各州都在立法上确立了三角合并制度。

2003年10月，日本经济团体联合会就公司的吸收合并、吸收分立与股份交换情形下合并对价的灵活性问题展开了初步的研讨，之后于2004年在美国政府起草的对日本政府方面的期望书中包括了促使公司合并对价灵活性的内容，同时期望书还要求日本应尽快引入作为现代性合并手段的三角合并、现金合并、股份交换、驱逐小股东的合并等内容。日本国内为了回应美国的这一要求，于2006年修改公司法时其第749条规定公司合并时可以存续公司的股份、现金或是财产作为合并对价。第800条规定为了更加灵活使用三角合并制度，允许子公司取得母公司的股份。但是在引入三角合并时因为对敌意并购存在忧虑，所以上述三角合并的相关立法是在2007年5月1日开始施行的。

此外，日本也是使用该制度最为频繁的国家，据日本学者的统计，在2008—2014年间日本约有23件三角合并案件[6]。其中包括美国花旗银行对日本三大证券公司之一的日兴证券的并购，瑞穗银行对瑞穗投资证券、日本电子与东京电子、三菱化学对三菱化学制药、大正制药对Tokuhon的并购等影响深远且意义重大的三角并购经典案例。正是这些形形色色的三角并购案件，不断地倒逼日本公司法并购改革，进而也使得日本成为除美国之外三角合并立法最为全面与先进的国家。

为了实现公司合并的灵活性和多样化，韩国于2012年4月15日修改商法时增加了三角合并制度。韩国商法第523条第4项新增规定：“公司合并中一方在合并后继续存续的，合并合同书应该记载存续的公司因合并而向消灭的公司股东支付的对价中全部或者部分以现金或者是其他财产的情形下，与该内容或者配定相关的事项。”据此可以满足公司合并时对价支付的灵活性。同法第523条之2还规定，在吸收合并的情况下向消灭公司的股东提供的财产包括存续公司的母公司的股份时，存续公司可以取得母公司的股份。通过上述两条的规定，韩国在立法上确立了三角合并制度。2014年韩国商法修改时又增加了三角股份交换制度。作为韩国三角合并典型的事例当属2012年修改商法后10月份进行的NEOWIZ集团并购案。

通过对三角合并应用较为活跃国家的实践与立法的考察可以发现，三角合并是企业为了实现特定的目的而设计的一系列交易模型。起初这些并购都是以企业间相互协商的方式出现的，但这样存在经济学上的交易成本问题，也会存在交易风险与对特殊主体保护不周的问题，因此需要通过立法或司法确立规制与判断。但是法律制度的设计也强调必须是理性选择的产物，特别是三角合并这样涉及多方主体的商事制度更应该是利益的协调与博弈机制的选择，而在这一过程中就需要围绕三角合并制度的功能意义，结合该制度本身适用过程中的相关利益各方的不同成本为考量，进行适度的立法与司法干预。

二、程序与实体解析：三角合并交易模型

交易模型是企业家和律师在实践中创造出来的交易方式，本质上是超越立法规范的合约设计，属于制度上的创新[7]。三角合并即是这样的交易模型。实践中通过对三角合并功能的不断丰富，使得三角合并制度在整合企业集团的产业、资本、股东结构，寻求联合企业综合效应的最大化，企业的跨国并购，借壳上市等方面大显身手。但是考察三角合并制度的发展路径可以发现其产生初衷与主要价值功能在于规避法律。即通过三角合并不仅可以回避母公司股东会决议和反对股东的股份回购请求权的行使，而且还可以回避被并购公司债务的概况承受。

在三角合并时，对子公司来说就是正常的吸收合并，所以理论上对子公司来说应适用一般吸收合并的规定：子公司须遵守合并合同，获得股东会特别决议，对债权人进行保护，事前事后应该信息披露，反对股东具有股份回购请求权。但是实际上，三角合并中的子公司只是母公司为实施合并而专门设立的特殊目的公司，所以上述事项的执行具有其特殊性。

下面将从实体和程序两个方面论述作为交易模型的三角合并制度。

(一)取得母公司股份的实体设计

三角合并是母公司通过子公司合并标的公司，所以，三角合并的第一步是专门设立一家子公司。在设立子公司的环节，由于并未丧失对财产的控制权，母公司的股东很少有反对意见。至于母公司持有子公司的股份比例，要从筹集资金能力、子公司小股东持股压力、税收优惠等几个方面综合考虑。

三角合并合同当事人一方是母公司设立的子公司，另一方是拟被收购的标的公司，所以在法律上主要通过子公司取得母公司的股份后，与被收购公司的股东进行股份交换。然而在我们的公司法上原则性地禁止通过子公司取得母公司的股份，如果承认三角合并，就需要在立法上确认三角合并时这种特例的存在。并且可以将子公司取得母公司股份的时间、数量、方法，以及子公司筹集资金的方式等内容进行明晰化。

在进行三角合并时，子公司可以母公司的股份作为合并对价。子公司取得母公司股份通常有两种方式：

第一，向子公司处分母公司取得的库藏股。子公司可以从母公司处受让股份，而母公司向子公司处分自己的股份时，其前提是母公司已经取得并持有自己的股份，这些股份称之为库藏股。在韩国，母公司在有可供分配股利的利润范围内按照法定的方式可以取得自己的股份，但是在母公司没有可供分配股利的利润时能否突破上述规定，允许在三角合并情况下母公司可以取得自己的股份，商法采取了否定的态度。虽然韩国商法第341条之2规定：“为了公司合并而取得自己的股份时，即使公司没有可供分配股利的利润也可以例外性地取得自己的股份。”但是这里的合并是指消灭的公司持有存续公司的股份，或者相反，存续公司取得消灭公司股份的情形。

另外，母公司在转让自己股份给子公司时应当按照什么样的程序也存在不同看法：一种观点认为应该准用发行新股的程序，母公司不能随意向子公司转让自己的股份[8]。另一种观点认为如果准用较为严格的公司发行新股程序属于过度立法[9]，库藏股是公司的财产，董事会有权处分。但是因为公司处分自己的股份在法律效果上与发行新股相同，如果采取不同的法定程序也有违股东平等原则，并且任由公司董事会自由处分库藏股会存在侵害股东利益的问题，所以，笔者认为应该准用发行新股的程序。此外，如果母公司为上市公司，那么其取得和处分自己的股份应该遵守有关上市公司的规则，并及时进行信息披露。比如韩国资本市场法规定，母公司可以通过证券市场或是公开收购的方式，或者是与公开收购相同条件的方式取得自己的股份[10]。

第二，发行新股。虽然在合并合同书上会约定母公司股份的分配事项，但是在法律上母公司既不是合并的法定当事人，被收购公司的股东也未认购母公司发行的新股，所以母公司并未直接向被收购标的公司的股东发行新股或者交付自己的股份。对于这个问题韩国商法的解决方法是：子公司可以将自己从母公司处取得的母公司新发行股份提供给被收购标的公司的股东，以此实现向第三人发行新股的效果。按照韩国商法第418条第二项规定，公司可以根据章程规定，向股东以外的人定向发行新股。但是这仅限于法定的情形，如为了引入新技术、改善公司财务结构等公司经营目的上的需要。不过在韩国商法上存在的一个问题是，三角合并能否算作是为了实现经营上的目的需要进行解释，三角合并是为了促成集团企业组织结构重整，原则上并不属于营业上的目的事由。学说对此的解释是，章程没有规定向第三人发行新股(配股)，但是只要对公司的章程作出修改即可[11]。也有学者认为无需先修改章程，只要通过股东大会的特别决议即可[12]。因为变更章程的特别决议与向第三人发行新股特别决议的法律要件是相同的，只须股东大会作出向第三人发行新股的特别决议即可，这样做节省了公司的会议成本，并且提高了公司运行效率，实际的效果与经过变更章程再发行新股相同。

1.取得母公司股份的数量

在三角合并时，关于子公司取得母公司股份的数量，各国的规定并不相同。比如，韩国商法对此未作规定，而日本商法第800条第1项则规定，吸收合并时向消灭公司的股东交付的股份不应该超过该母公司股份的总数范围。

虽然原则上都认同子公司取得股份数量应该有合理限度，即仅限于应向合并相对方股东交付的、作为三角合并对价的合并母公司股份的总数，数额不应过多或不足。但是标的公司的认购权、附加购进新股条件的公司债权、可转换公司债等在发行新股时享有的权利在合并合同就合并费用等事项确定以后，合并合同成立却尚未生效前依旧可以行使，并且标的公司也可以取得自己的股份，或者在三角合并前标的公司股东行使了新股认购选择权，此时标的公司股东持有的股份就会发生变动，因为实务上在事前很难精确地确定母公司的股份数，所以实际上子公司可以取得母公司的股份数额是可以选择的。在这个方面可以参考日本公司法的规定。权威的解释认为实务上子公司在必要的范围内最大化取得母公司的股份存在现实的必要性，如果从合并合同订立时到生效期间内消灭公司发行新股，这时对于增加部分无法精确计算到，并且此时取得的股份会多于预想的数额。

但是，子公司以母公司的股份作为合并对价时，实际支付的数量超过它取得的数量的话，就会面临适用三角合并制度时禁止子公司取得母公司股份的情形。对于该问题，韩国的解决方式是子公司原则上可以在向消灭公司股东提供母公司股份数额范围内取得母公司的股份，从合并企业签订合同时起到效力发生时为止，如果被消灭的公司发行了新股，在预想的情况下不如将合并登记日直接作为取得母公司股份的时间点更具有合理性[13]。日本的解决方式是将取得母公司股份的时间点设定为吸收合并的效力发生日之前，以此来解决可能发生的子公司取得母公司的股份数和实际上交付的母公司的股份数之间差异的瑕疵[14]。

2.取得母公司股份的时间

在进行三角合并时，子公司为了支付合并的对价，需要取得母公司的股份，但是在取得时间上则存在争议，具体而言有三种观点：第一种观点认为只要三角合并进入有计划的策划状态，此时子公司就可以取得母公司的股份；第二种观点认为从三角合并的决议被批准时，子公司才可以取得母公司的股份；第三种观点认为只有三角合并合同签订后子公司才能取得母公司的股份。

日本的通说认为，尽管公司法原则上禁止子公司取得母公司的股份，但是作为三角合并的对价而取得母公司的情形是被例外允许的，在三角分割合并合同之前取得母公司的股份，之后如果吸收合并没有达成一致，合同最终没有订立，原则上禁止取得母公司的股份[15]，即日本的通说采纳三角合并合同签订后子公司才能取得母公司的股份[14]。韩国部分学者认为从三角合并的决议被批准时子公司便可以取得母公司的股份[16]。

作为合并对价的母公司股份支付数量一般是在签订合并合同时根据其约定的合并费用，以及合并的补助金等加以确定，所以将子公司取得母公司股份的时间点确定为合并合同签订之后不仅仅是出于承认三角合并的立法宗旨，更是考虑到滥用行为发生的危险而采取的具有合理性的制度设计。

从立法论的角度看，立法上应该明确规定三角合并时子公司在合并合同签订后才可以取得母公司的股份，并且子公司过度取得母公司的股份时，应该自取得股份之日起6个月内按照法定程序进行处分[9]。在解释论上对于处分期间的6个月也存在不同的认识：一种观点认为6个月的起算时间是自三角合并效力发生之日起算，另一种观点则认为6个月的起算时间是以子公司取得母公司的股份的当日起算。前者称为效力发生日说，后者称为股份取得日说。针对这个争议，韩国商法2014年修改的时候明确选择了效力发生说。但是需要补充的是如果三角合并没有进行下去或者是以失败告终，此时的起算时间是中止或失败事由效力发生日。

(二)子公司筹集资金的方式

子公司为取得母公司的股份筹集资金的方式有三种：

第一，向母公司筹集资金。子公司可以利用母公司持有的股份或者发行的新股作为代价而从母公司筹集合并资金。在买进母公司自己持有的股份(库藏股)时并不发生一般性的交易，在认购母公司发行新股的情况下并不存在虚假出资的问题。

在日本的判例上，根据母公司出借给子公司的资金能否获得回笼的可能性来判断是否属于虚假出资，以三角合并为目的而向母公司筹集资金，并且子公司向母公司筹集的资金仅仅用于三角合并，通过三角合并并没有违反子公司财产充实的义务，也不存在违法的问题。并且在判断资金能否获得回笼的可能性时，考虑的不仅仅是发行新股，而且还包括预定的吸收合并后公司的资力，所以企业当下所拥有的现金，以及该企业未来创造的现金流都将成为重要的判断因素。公司合并后子公司以消灭公司的现金向母公司折抵借款，或将其转换为母公司的股权(贷转股)，此种情形下就没有必要被认定为虚假出资。

第二，向第三人筹集资金。子公司也可以向第三人筹集资金，以此来向母公司支付相应的对价。由于子公司仅仅是为了三角合并目的而专门设立的纸上公司(paper company)，其资信能力严重不足，所以向第三人融资时需要信用担保。此时会产生：(1)母公司会以自己的财产设定担保物权，通过与子公司承担连带责任的方式来帮助子公司获得融资；(2)或者子公司以将来发生的现金流作为担保从而进行杠杆收购型(leveraged buy-out)融资。

在母公司对子公司融资承担保证责任的情况下，母公司的董事面临承担善管义务、忠实义务的问题，尤其在没有股份交易市场的情形下还存在经营判断的问题。而杠杆收购型三角合并一般是根据具体的案件而有不同的判断。比如子公司是负债比率比较高的SPC(special purpose company)时，不排除存在渎职犯罪的可能性[17]。

第三，无融资情形下取得股份。子公司在无融资情形下取得母公司股份的方式有：(1)母公司向子公司折价发行新股；(2)子公司以自己所有的财产出资取得母公司的股份；(3)母子公司相互发行新股，并通过各自的认缴请求权协议相互抵消。

但是，在韩国选择折价发行面额股份，在立法上一般不被允许，即使允许也需要公司股东大会的特别决议或法院的认可，所以第一种折价发行方式比预想的要困难。而要选择折价发行无面额股份，也会面临新股发行无效之诉和优先认购请求权，以及董事的责任问题，所以现实中依旧很少采用。第二种，子公司以自己所有的财产出资取得母公司的股份的情形，存在财产价值评估与法院认可等商法上现物出资程序要求，时间与费用成本较大。第三种，母子公司相互发行新股并相互抵消认缴资本的方式只需获得公司自身的同意，实行起来比较方便。

(三)三角合并合同书

三角合并借助于合并合同来实现。合并合同的当事方为：子公司和标的公司。

但是在美国，三角合并实务上也将母公司视为合同当事人，因为美国的公司法允许母公司直接向被收购的标的公司股东转让股份。一般合并合同会详细记载被用作合并对价的母公司的股份的内容、数量、计算方式等诸多事项[9]。此外，根据韩国商法第523条的规定，该合同还应当包括下列事项：(1)存续公司因合并而增加发行的股份总数时，增加的股份总数、种类和数量；(2)存续公司增加的资本金和公积金的总额事项；(3)存续公司合并时发行新股的总数、种类和数量，以及因合并而对消灭公司的股份配定的新股或者处分库藏股的相关事项；(4)尽管有第三号的规定，存续公司因合并而对消灭公司的股东提供作为对价的金钱或者其他财产的情形下，与该内容和配定相关的事项；(5)各公司中作出合并认可决议的社员大会或者是股东大会的日期；(6)合并的日期；(7)存续的公司因合并而决定变更章程的规定；(8)各公司因合并而进行利润分配时，其限度额；(9)因合并而存续的公司规定就任董事和监事或者监察委员会委员时，其姓名和身份证号码等事项。

但是在三角合并时，以母公司的股份作为支付的合并对价，很多时候需要母公司作出明确的意思表示，所以在实务上出于效率、安全的考虑，会签订包括母公司、子公司与标的公司在内的三方协议，通过三方协议将子公司取得母公司股份的相关内容，作为合并对价的母公司股份的内容(普通股还是种类股，如果是种类股其具体的权利内容)、数量、算定方式等诸多相关的事项，通过协议明确地记载下来，这样的方式在实务操作上具有很大的合理性。

(四)三角合并的程序设计

1.三角合并合同的批准

三角合并时，母公司不需要作出股东大会特别决议，但是作为合并双方的子公司和标的公司应像普通合并一样需要作出股东大会特别决议。韩国商法还规定，如果标的公司的股东全体一致同意或者合并后存续的子公司取得了该公司(标的公司)发行股份总数90%以上的股份时属于简易合并，在这种情况下标的公司股东大会的决议可以由董事会的认可来代替。合并后存续的子公司，因三角合并而发行新股的总数未超过该公司发行股份总数的90%时此种合并属于小规模合并，此时该存续的子公司的股东大会决议可以由董事会的认可来代替。

虽然在法律上母公司不是三角合并的当事人，但实际上母公司是与三角合并存在利益关系的当事人，也有人主张应该赋予母公司股东表决权和股份回购请求权。美国加利福尼亚州公司法第1200条(d)项⑤、俄亥俄州公司法第1701条78(f)项⑥均已规定了股东的表决权和股份回购请求权。其他国家目前没有突破传统。

2.三角合并中的信息披露

目前还没有国家单独就三角合并的信息披露作出专门规定，一般都是准用关于普通合并的规定。比如韩国商法规定，公司合并后存续子公司的董事应当在公司股东大会会议日2周前起至三角合并结束后6个月以内，将三角合并合同书、因三角合并而对消灭公司股东发行的股份的配额，以及相关的书面记载理由、各公司最终的资产负债表和损益计算表等材料备置于总公司⑦。

另外，以保护债权人的角度看，董事会应当自三角合并之日起6个月内，在总公司备置记载于书面的三角合并的过程、合并的日期，因合并而继承消灭公司的财产价额和债务额，以及其他合并相关的事项⑧。并且股东和债权人对上述备置的材料在公司营业时间的任何时候都可以查阅，并且支付工本费后可以进行全部复印或者部分复印。但是在三角合并时因为是通过子公司进行的合并，母公司仅仅扮演着一个付款人的角色，所以向母公司要求相关的信息披露缺乏充足的理由。而日本的公司法则规定，“对消亡公司的股东，作为存续公司母公司的外国企业要对其财务状况、公司章程、经营状况作出披露”，“与合并条件适当性相关的信息必须予以披露”。根据此规定，在召开股东大会的两周前，要向标的公司的股东披露并购公司母公司的相关信息。除此之外，根据新规定，对作为并购推动方的并购公司(母公司)，新增加了12项信息披露的内容。主要的披露信息包括母公司的经营信息、股份交易市场，以及市场价格、进行股份交易的证券公司、股份交换的比率等，而新的规定增加了不以现金并购的理由、对少数股东的保护方案，以及认为合并条件适正的理由等披露项目。

三、三角合并中的利益平衡与规范性质

大陆法系许多公司问题都是从法人角度来理解的，从法人的角度固然可以对公司组织的各种外部关系进行有效判断与解释，但是对于三角合并这样既有外部关系又有内部关系的问题，从法人角度进行解释，并不能得到满意的答案[18]。英美法系的法经济分析学派将公司法看作是一种能够节约交易成本的标准合同和填补公司合约空白的漏洞补充机制[19]，通过交易成本和相关者的利益平衡对公司法存在的正当性与公司法规范的配置进行了有效的论述，指出公司法规范中体现当事人意思的任意性规定和体现利害关系人保护的强制性规定。

在三角合并交易模型中既有母子公司间的股权交易，也有子公司与标的公司间的吸收合并，甚至是股份交换，在这些模型中需要详细区分哪些内容应留给当事人自己约定，哪些内容应当由法律作出规定：根据公司法原理，如果三角合并中各种风险的消除通过当事人约定交易成本过大或者利益平衡难以达到均衡，就需要公司法设计规范加以应对，且主要通过强制性规范加以应对。相反，如果当事人自愿约定并且没有产生消极的外部性，法律就应该对其采取宽容的态度。比如，在三角合并时母公司设立子公司就可以交由当事人自己决定；而母子公司股份取得方面，由于既涉及股权结构问题，又存在外部债权人保护和交易公正性问题，所以需要法律对此作出应对。其中更为重要的是对母公司股东的权益保护问题。如前所述在三角合并中母公司仅仅是事实上的当事人，并非法律上的当事人，所以三角合并不需要母公司股东会的特别决议，也没有赋予母公司异议股东股份回购请求权，母公司的反对股东并不享有该权利。但是三角合并是以母公司的库藏股或发行的新股作为支付对价，并且合并后标的公司的股东转换为母公司的股东，经过三角合并必然稀释了母公司既有股东的持股比例，甚至会进一步影响母公司的治理结构。从公司法原理和利益平衡角度来说就需要重新审视对母公司股东保护的必要性。此外，法律上对母子公司取得股份要作出规定时，需要围绕交易成本和利益平衡进行细分，对于主要是出于降低交易成本考虑的问题，公司法上应设计任意性规范，而针对利益平衡和特殊风险的问题，公司法上应设计强制性规范⑨。前者是让当事人以自己的理性作出判断，选取最符合自己利益的交易方式以降低成本，体现的是商法的效率价值；而后者是出于对利益相对方的保护和特殊风险的防范，体现的是商法公平的价值。

参照公司法理论与各国立法规定，就三角合并制度的法规范设计来说：(1)为了进行三角合并而设立全资子公司属于母公司的正常经营策略，属于公司自治范畴，公司法对此设计任意性规定即可。(2)在子公司取得母公司的股份方面，不同方式的交易成本与法律风险不同，发行新股的方式需要在信息披露方面作出规定，而母公司向子公司处分股份的方式，由于过度的灵活性和自主选择性很容易出现公司内部的利益输送，变相损害股东或债权人的利益，公司法应当就取得时间、数量做出强制性规定，而取得方式上可以交由当事人通过交易或者互换等方式进行自主约定。(3)子公司融资不仅与股东和债权人的利益相关，而且对于市场风险有着特殊的依赖，所以子公司融资的情形法律规定除了可供当事人自己选择的内容外，还需要在保证公平与交易安全方面作出强制性规定。(4)由于母公司不是吸收合并的当事方，不属于法定承担信息披露义务的主体，而且个别当事人约定不仅成本高、缺乏激励，搭便车的人较多，事实上也很难实现，所以对并购子公司与标的公司的信息披露应该作出强制性的规定。特别是与三角合并相关的重要信息，如合并条件、对象、母公司股份和标的公司股份之间的兑换方法、母公司的章程及重要的财务状况等信息应当披露。(5)异议股东回购请求权不仅应当包括子公司的股东，而且应该扩大到母公司的异议股东。当然如果存在完全的母子公司关系时，存续的全资子公司就不存在小股东保护的问题，即反对股东的股份回购请求权就没有存在的必要了。三角合并也可以适用简易合并和小规模合并的相关规定。比如在韩国商法上，简易合并赋予了反对股东股份回购请求权，而小规模合并并没有赋予反对股东股份回购请求权。

四、结 论

三角合并不仅成功地回避了母公司股东大会特别决议和反对股东的股份回购请求权，降低并购成本、提高效率，而且通过三角合并还可以获得竞争法和税法上的优惠，特别是对于非上市公司可以成功地实现借壳上市。对于外国公司来说在没有阻碍和繁杂的审批手续的情况下可以轻易实现与外国资本直接投资同样的效果。

但是美国、日本、韩国的立法经历告诉我们，要想真正实现三角合并的灵活性与效率性还需要扩大三角合并的外延，即承认并允许逆三角合并和三角股份交换的使用。虽然都属于三角合并，但该制度在各国立法上均存在一些细微的差别。比如与美国相比，韩国在三角合并的配套执行程序和被并购标的公司股东保护方面的规定存在着不完备的情形。韩国商法上对于当母公司是外国公司时，母公司股份价格的判断基准、被并购标的公司股东进行合并判断时所需的必要的母公司的信息披露规则、被并购标的公司已经持有的母公司发行的潜在股份(可转换公司债，附新股认购权公司债，认购权等)的处理程序等内容没有明确的规定。这就需要各国根据自己的商业环境和立法习惯进行灵活掌握。接下来我国需要尽快借鉴比较法的成果和资本市场的具体国情完善公司法，为三角合并提供法律依据。

注 释：

① 我国《公司法》第43条：……股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散，或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。韩国《商法》第1项和第3项规定公司的合并承认决议为特别决议，即应当经出席股东所持表决权的三分之二以上和发行股份总数三分之一以上时通过。

② 一方面很难保证有足够多股东同意公司合并，另一方面股东会决议的效力瑕疵制度也会使股东会决议的结果具有很大的不确定性和不可预测性。

③ 由于子公司是并购公司的全资子公司，虽然三角合并的过程中需要子公司的股东大会通过决议，但是所谓子公司的股份大会通过决议也就是母公司同意并购事项即可，母公司是并购的提议者，对此当然同意，而且只需母公司董事会决议通过即可。

④Del.Gen.Corp.Law§252(a)。

⑤Cal.Corp.Code181，1200-1203，(West 1990& Supp.1997)。

⑥Ohio Rev.Code Ann.1701.01，1701.83-85.(Anderson 19927 Supp.1996)。

⑦韩国商法第522条之2第1项。

⑧韩国商法第527条之6第1项。

⑨这里的任意性规范是指仅为补充或解释当事人意思，得由当事人之意思变更或拒绝适用；强制性规范是凡法律规则之内容，不许当事人之意思变更适用。