金融危机间的扩张性货币政策与恶性通货膨胀

解琦伟

一、引言

金融危机经济周期中一种正常且不可避免的现象，自20世纪30年代的大萧条至2009年的次贷危机，全球经济已经历多次金融危机，对居民的生活造成了众多困扰。金融危机造成的最直接后果就是以国家为单位的经济体均会受到经济增长率下降、失业率上升等影响。因此各国政府以何种方式应对金融危机就成了一个令人深思的问题，尤其是自2008年年末由美国引发的次贷危机以来，各国中央银行均在货币政策上启用低利率、零利率甚至负利率的量化宽松货币政策，向经济体中注入大量的“水分”，以达到稳定经济增长、降低失业率的效果。但是经济学中的一个常识就是如果大幅增加货币供应量，则有可能造成通货膨胀乃至货币购买力的下降，对本国经济的运行产生严重的副作用。

通货膨胀的本意是以国家为单位的经济体，随着货币供应的逐渐增加造成的货物与服务的价格连续以一定的幅度逐渐增长的一种正常经济现象。合理范围内可控的通货膨胀对国家经济体量的增长是有益的。但是因为当代货币主要是以政府信用作为背书，并且货币具有乘数效应，因此如何合理地控制货币的供给是决定一个经济体通货膨胀水平的关键。一般情况下，合理提高货币的供给量能造成的影响是短期可控、长期可见的，但是如果一个国家发生了金融危机却过度依赖货币政策并大幅提高货币供应量，则有可能导致本国经济步入恶性通货膨胀，即通货膨胀大幅超出可控范围，进一步造成货币购买力下降以及政府赤字上升。

金融危机一旦发生，全球范围的中央银行均会降低利率并在货币政策上保持一定程度的宽松，以期望低利率以及注入经济体的货币可以有效地帮助本国经济快速地走出低迷，尤其是自2020年新冠肺炎疫情在全球范围内大规模暴发以来，各国中央银行均采取了大量发行抗疫债，甚至向居民直接发放现金以及消费券等手段进一步扩大经济体中的货币供应量，却没有在世界主要经济体中引发类似委内瑞拉或埃塞俄比亚那种高通膨、负经济增长的局面，因此深究在经济危机期间或经济危机后各国中央银行采取的货币政策的影响可以有效地帮助经济学家或分析师们了解货币政策与通货膨胀相关问题。

二、金融危机与央行大规模“放水”是否没有引发恶性通货膨胀？

金融危机期间，全球中央银行大规模采取扩张性的货币政策提高货币供应量而未造成经济体恶性通货膨胀并不是绝对的。在当今经济发展情况下，发达国家的资本流动性较高，发展中国家的资本流动性较低，在此前提下，大多数经济产业发展较为全面的国家或经济体通过超发货币发生恶性通货膨胀的概率较小，但经济产业发展较为单一或严重依赖某产业例如畜牧业、石油业的国家通过超发货币发生高通货膨胀或恶性通货膨胀的概率较大。

在深入讨论各国中央银行的货币政策与恶性通货膨胀之前，首先要分别分析这两类国家之间的区别。自2009年量化宽松货币政策较为流行的今天，在大家的感官中，中央银行大规模扩表“放水”却没有引发恶性通货膨胀的国家多为美国、日本、中国、欧盟各国等多产业全面发展、资本流动较为自由的国家，但是却忽略了委内瑞拉、阿根廷、俄罗斯等这些经济产业单一、资本流动受控的国家。在贸易全球化以及货币汇率浮动化的今天，货币供应量对汇率的影响不单纯局限于本国的经济，而是会通过国际贸易链向产业上下游传递。

因此，在全球范围内浮动汇率制度下，这两类国家类似的货币政策却造成不同的经济后果最主要以及最基础的经济学原因有以下三点：一是货币政策与汇率造成的原因;二是社会需求与供给不匹配的原因;三是全产业造血能力与消化能力的原因。

就货币政策与汇率而言，通常情况下未发生恶性通货膨胀的经济体多为经济产业发展较为全面，资本流动性较高的国家或经济体，但单一经济产业资本流动性较低的国家大概率会发生货币贬值以及恶性通货膨胀。造成这样的主要原因是因为在汇率方面发展较为全面的经济体对单一经济产业的经济体有一定的掠夺效应。一旦两个经济体的中央银行在金融危机期间均采用扩张性货币政策与财政政策，那么经济产业发展全面的国家汇率的变化方向是不确定的，但是单一经济产业的国家大概率会发生货币贬值，造成国家的通货膨胀，在经济危机期间，多数经济产业发展全面的经济体的汇率是稳定的，通货膨胀是可控的，但单一经济产业经济体却容易出现恶性通货膨胀的现象。

就社会需求与供给的原因而言，经济产业发展较为全面的经济体可以在金融危机期间快速地匹配局面的消费需求，并且依靠全球范围内的需求改变将印发货币的通货膨胀转嫁至单一经济产业的经济体中。尤其是经济产业全面发展的经济体可以通过加大某产品或服务的出口量甚至倾销某些产品，对单一经济产业的经济体转嫁本国中央银行大规模印钞造成的超出合理范围的通货膨胀。尤其是在金融危机期间，单一经济产业的经济体由于经济发展原因，社会需求与供给会出现严重不匹配的情况，尤其是当地居民在金融危机情况下资产大幅缩水，对各类价格较低的替代品的需求较高，但单一经济产业的经济体的供给端却又没有办法在短时间内跟上居民的消费需求，进一步恶化了本国通货膨胀的水平造成恶性通货膨胀的后果。

就产业造血能力与消化能力而言，中央银行应对金融危机采用双扩张的政策本质上是为了促进居民消费，解决企业的资金问题。在这种情况下，经济产业全面发展的经济体可以合理引导印发货币的导向，将超印的货币合理地引导至有需求的企业中，并且在需要的情况下将房地产或基础建设等行业作为货币的蓄水池，起到对恶性通货膨胀的延緩作用，以免过多印发的货币对居民的日常生活造成较大的影响。同时，多经济产业的造血能力与消化能力可以达到将超发货币快速消化的效果，尤其是高新技术产业与基础建设行业等研发周期较长，对资金需求量较大的产业，可以有效地延缓大量的货币在短期内对整体经济造成的严重影响。而单一经济产业的经济体由于自身限制原因，难以在短期内合理引导超发货币的走向，并对这些超发的货币进一步消化，因此有较大的概率造成一定程度的恶性通货膨胀。

以上三点为各国中央银行在金融危机期间采用扩张性货币政策却造成不同经济结果较为浅显的原因，更深一步探究，经济体之间的汇率体制不同，国家债务水平以及其他因素也有可能造成中央银行超发货币却在短期内无恶性通货膨胀的现象，由于篇幅所限，此处不作深入研究。

三、以美国与阿根廷的案例说明中央银行的货币超发与恶性通货膨胀

全球范围内最突出的在金融危机期间采取类似的货币政策却导致完全相反效果的经济体有以下两个国家：美国与阿根廷。

众所周知，美国在2008年的次貸危机后在世界范围内率先开启了量化宽松货币政策。在2008年至2015年的近10年期间，美联储通过多次降息将短期利率设定在了一个近乎于0的水平上，通过降低信贷成本大幅向社会中增加货币的供应量。跟随着美联储的行为，量化宽松货币政策在全球范围内风靡一时，甚至在欧盟某国出现了负利率这一奇特的经济现象。

伴随着量化宽松货币政策在全球范围内的兴起，各国中央银行的资产负债表快速增长，Wind公开披露的相关数据显示，自2008年次贷危机至2020年新冠肺炎疫情开始前，美联储的总资产由1万亿美元扩张至约4万亿美元，整体规模增长约400%，但值得注意的是，美国近10年的消费者物价指数整体保持平稳，美国劳工部数据显示，2020年美国核心通货膨胀率仅为1.2%。

而同时期的阿根廷，在2009年美国次贷危机的影响下，同样采取了较为激进的货币政策，希望通过采取与美国类似的货币政策方式促进恢复经济的增长，但是值得注意的是阿根廷并没有像美国一样保持相对稳定的通货膨胀水平，其中2018年阿根廷的消费者物价指数甚至一度接近恶性通货膨胀的水平，本国居民的资产在短时间内大幅缩水。公开披露的相关数据显示，阿根廷M2货币供应量在2009年次贷危机后开始逐渐上升，但是其消费者物价指数也随着M2货币供应量的增长同时快速提升，阿根廷的消费者物价指数在2009年后均保持在超过10%的高水平，其中在2017年后甚至一度超过30%，对本国的经济产生了严重的负面影响。

通过对比美国与阿根廷的经济产业发展状况与它们在政治体制、金融危机期间采取货币政策的相似性可以发现，相似的货币政策在相似的大经济环境下不一定会获得相似的效果。究其原因，可以发现两国最根本在于美国是一个多元化经济产业全方面发展的发达国家，而阿根廷是一个严重依赖畜牧业以及旅游业的单一经济产业发展的国家。所以在金融危机期间，美联储可以大幅扩表并增加货币供应量，并且依靠自身的经济产业对超发的货币进行吸收，并将不可控的恶性通货膨胀通过产品进出口以及倾销等方式转嫁至其他国家。而在金融危机情况下的阿根廷却难以依靠其单一的经济产业对本国超发的货币进行消化，并且在政府不断发债的同时面临偿债能力下降的威胁，一旦政府信用破产，则可能进一步推高本国通货膨胀的水平，对经济发展造成不可逆的损伤。

四、结语

纵观2009年美国次贷危机后各国中央银行的货币政策，可以发现那些超发货币却依旧保持通货膨胀水平可控的国家多为美国、日本这些产业发展多元化的国家与经济体，而类似于阿根廷、委内瑞拉以及俄罗斯这种经济产业发展单一并且严重依赖某些产业的国家却因为超发货币在经济发展方面受到了通货膨胀的严重影响。因此在金融危机下全球央行“大放水”但并没有造成通货膨胀只是投资者在特定时期内产生的行为偏差，不同体制的经济体对量化宽松货币政策的反应并不能一概而言。

在金融危机期间与之后的一段时间，不同国家采取相似货币政策造成不同后果的基础经济学原因，主要在于不同国家在不同资本流动性的前提下各国货币政策与汇率造成社会需求与供给不匹配、产业造血能力与消化能力导致的。经济产业多元化发展的经济体本身的政府违约风险较小，在全球浮动的汇率体制下也可以保持本国汇率的稳定，从而进一步削弱了通货膨胀对本国经济的影响。

尤其是在新冠病毒肆虐的今天，在疫情的冲击影响下，各国中央银行再次开启低基准利率与量化宽松货币政策的大潮，货币供应量在短期内快速提高，但是通过梳理美国、日本等国的通货膨胀率后发现，这些经济产业发展较为全面的经济体本应该发生的恶性通货膨胀并没有到来，它们的货币政策与汇率也在一定程度上保持稳定，甚至由于各产业停工停产导致货物供给不足出现了通货紧缩的现象。

因此，各国中央银行在金融危机期间以及之后需要以审慎的态度对待货币政策的使用，在明确本国各行各业长期发展的潜力下确定货币的供应量，以保证通货膨胀始终保持在合理区间，避免恶性通货膨胀对本国经济起到负面的影响作用。