控股股东股权质押与权益资本成本

马宁宁 杨洪涛

(西南林业大学 云南 昆明 650051)

一、引言

近年来，随着金融市场的不断发展，股权质押作为一种新型融资方式，越来越被上市公司所重视。由于股权质押的风险较大，银行等金融机构在批准贷款之前会重点关注企业股票的质量，并在股权质押合约中设定警戒线或平仓线等来减少风险。若企业股价下跌接近警戒线，就要面临增加质押股权的数量的风险。[1]。所以为避免此类情况发生，股权质押企业会选择采取盈余管理等方式来稳定公司股价，根据曹志鹏等学者的研究成果，企业进行盈余管理，尤其是真实盈余管理，最终会使得企业的权益资本成本显著上升。

除此之外，企业的股权性质不同，对外进行融资的难易程度便会不同，进行股权质押的动机也不尽相同，这一差异会不会影响股权质押和权益资本成本的关系呢？控股股东出股比例的不同会给外部投资者带来不同的风险信号，这对股权质押和权益资本成本的关系有会产生何种影响呢？本文将针对该问题做进一步论证。

本文主要有如下贡献：第一，目前国内对于股权质押的研究主要集中在对企业风险、企业创新、审计师风险以及盈余管理等方面，其对权益资本成本的影响方面研究较少。本文从这一方面开展研究，丰富了相关领域的理论基础。第二、本文从股权性质和股权结构两个角度深入研究股权质押和权益资本成本二者之间的关系，有助于探索不同情况的公司进行股权质押所产生的不同后果，可以更有针对性的和实践相结合。

二、理论分析和研究假设

(一)控股股东股权质押对权益资本成本的影响

控股股东进行股权质押的原因主要有两种：一种是积极的，即为缓解公司的资金困境，尽快获得融资以维持正常经营；另一种是消极的，即控股股东为一己私利，通过股权质押获得私人受益。[2]

若为第一种情况，虽然其动机是正向的，但由于股权质押之后企业会受到相关金融机构的严格监管，所以此时，控股股东一般会采取盈余管理尤其是真实盈余管理来稳定股价。[3]一方面，真实盈余管理虽更加隐蔽，但会使企业的业绩不能反映其真实的盈利能力，管理层与外部投资者之间的信息不对称程度也会大大增加，而信息不对称又是产生委托代理矛盾的主要影响因素，这将提高外部投资者所要求的股票收益率；另一方面，长远来看，真实盈余管理会使得企业未来业绩下滑，增加未来业绩预测的估计风险。[4]

若为第二种情况，控股股东进行股权质押，但是其控制权不发生转移，只是现金流权转移到金融机构手中。此时控股股东便有强烈的动机变相收回投资，若企业股价下跌，自身也不会承担太大的风险。但这种行为不仅损害自身声誉，而且会加重委托代理矛盾。[5]程仲鸣发现，控股股东进行股权质押后为了自身的利益，可能选择直接通过占款的方式进行提前收回投资。[6]郑国坚等发现，控股股东主要通过各种途径侵占资金，进而实现掏空上市公司的目的。[7]

而这些因素最终都会使得企业经营业绩下滑，最终导致权益资本成本上升。

综合上述分析，本文提出假设1：

H1：上市公司控股股东股权质押与权益资本成本成正相关关系。

(二)控股股东股权质押、股权性质与权益资本成本

企业根据股权性质不同可以分为国有企业和非国有企业(或民营企业)，股权性质不同的企业，股权质押与权益资本成本的关系程度也会存在差异。部分学者研究发现由于政府强制力的干预，导致相对于民营企业，国有企业融资难度较小。[9]国有企业和民营企业相比因为有国家托底，更容易通过银行借款进行融资，而无需通过其他手段。对于股权融资，对国有企业而言，一方面，由于其特殊的国有性质，在进行股权融资时将更加容易获得资金，这便使得七在进行股权质押时无需采取盈余管理等特殊手段；另一方面，为避免国有资产流失，当股价下跌至平仓线，即便不能及时追加担保，国有企业也并不会被强制平仓，而是常常采用其他非市场化手段进行协商。[10]根据前面的分析，企业实施盈余管理的严重后果便是使得权益资本成本增加。所以，盈余管理动机的减少相应的就会抑制权益资本成本的增加。

综合上述分析，本文提出假设2：

H2：与民营企业相比，国有企业股权质押对权益资本成本的影响较小。

(三)控股股东股权质押、股权结构与权益资本成本

股权结构主要用控股股东持股比例来表示，持股比例越高，控股股东参与公司的经营决策的积极性便会更大，为企业取得更大的利润，自身也因此获取更大的收益。然而，如果公司的股权过于集中，形成“一股独大”，控股股东很可能会牺牲控股公司的利益，来为自己谋取私利。部分学者认为，控股股东过高的持股比例也会增加控股股东与管理层串通进行盈余管理的可能性，以及侵占、滥用甚至转移公司资产，最终导致权益资本成本增加。

综合上述分析，本文提出假设3：

H3：控股股东持股比例越高，股权质押对权益资本成本的消极影响越大。

三、研究设计

(一)数据来源

本文以2012-2018年沪深A股制造业上市公司2012-2018年数据为研究样本，并进行如下处理：(1)剔除金融行业上市公司和ST、*ST等特殊样本。(2)剔除相关数据缺失的企业。最终获得有效样本3293个。本文所有数据均来自国泰安数据库。

(二)变量定义

1、被解释变量

所以本文用PEG模型来度量权益资本成本。参照赵耀等[2]计算权益资本的方法，得到如下公式：

其中，R表示上市公司的权益资本成本；表示分析师预测期末的每股收益；表示上市公司股票价格。

2、解释变量

(1)股权质押。虚拟变量，若上市公司控股股东存在股权质押行为，则Pledge为1，否则为0.

(2)股权性质。虚拟变量，若上市公司的股权性质为国有股权，则State为1，否则为零。

(3)股权结构。本文用企业控股股东持股比例来衡量上市公司的股权结构，并记为Crl。

3、控制变量

借鉴其他学者的相关研究，本文选取的控制变量如下：资产负债率(Lev)、账面市值比(BM)、资产周转率(Aturnover)、营业收入增长率(Growth)上市公司是否存在两职合一(Dual)、独立董事比例(Indep)。主要变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)研究模型

根据前述假设，构建模型如下：

模型1：R=α0+α1Pledge+α2Bm+α3Lev+α4Aturnover+α5Dual+α6Indep+α7Growth+ε1

模型2：R=β0+β1Pledge+β2State+β3Pledge×State+β4Bm+β5Lev+β6Aturnover+β7Dual+β8Indep+β9Growth+ε2

模型3：R=β0+β1Pledge+β2Crl+β3Pledge×Crl+β4Bm+β5Lev+β6Aturnover+β7Dual+β8Indep+β9Growth+ε2

四、实证检验及结果分析

(一)描述性统计结果

表2 描述性统计

从表2可以看出，控股股东股权质押的均值为0.38，标准差为0.49，说明上市公司中较多进行股权质押；权益资本成本的均值为0.098，最大值为0.84，表明外部投资者的期望收益率为9.8%，最大值为84%，这与公司实际的权益资本成本情况基本一致；股权性质(State)的平均值为0.35，表明样本中非国有上市公司比较多；控股股东持股比例(Crl)最小值为3.62，最大值89.09，均值为35.19，表明样本中控股股东持股比例差异较大，但大都集中在35%左右。

(二)回归结果分析

通过对变量使用稳健标准误进行OLS回归，得出表4所列示的回归结果，结果显示：

第一列中数据为对模型1的多元回归结果，上市公司股权质押(Pledge)和权益资本成本(R)的回归系数为正，且在1%的水平上显著。这说明，控股股东进行股权质押会导致外部投资者提高预期回报率，进而使企业权益资本成本提升。假设1得到验证。

在第二列中数据为对模型2的多元回归结果，上市公司股权质押(Pledge)和权益资本成本(R)的回归系数依然为正，且在1%的水平上显著，企业性质(State)和权益资本成本的系数未负，且在1%的水平上显著。而且交叉项Pledge×State(pledges)的系数为负，这说明，企业的国有性质弱化了股权质押与权益资本成本的正相关关系，即对二者起到了反向调节作用，假设2得到验证。

在第三列中数据为对模型3的多元回归结果，上市公司股权质押(Pledge)和权益资本成本(R)的回归系数依然为正，且在1%的水平上显著；控股股东持股比例(Crl)与权益资本成本的回归系数为正。且交叉项Pledge×Crl的系数为正，在5%的水平上显著，说明控股股东持股比例越高，股权质押对权益资本成本的消极影响越大，假设3得到验证。

表3 回归结果分析

五、研究结果及建议

与以往大多从股权质押与企业创新、企业价值等关系的研究不同，本文以2012年—2018年A股上市公司为样本数据，实证检验了股权质押和权益资本成本的关系，并进一步研究了股权性质和控股股东持股比例对其影响。研究发现:

(1)上市公司控股股东股权质押与权益资本成本成正相关关系；

(2)与民营企业相比，非国有上市公司股权质押对权益资本成本的消极影响更大；

(3)控股股东持股比例越高，股权质押对权益资本成本的消极影响越大。

基于上述结论，本文从上市公司、质权人以及监管部门三个方面给出如下建议：

(1)上市公司应对控股股东的股权质押行为进行规范管理，同时，建立上市公司股东间的制衡机制，减少控股股东谋取私利损害公司利益的风险。避免实施盈余管理的行为，提高会计信息质量，进而降低外部投资者对于投资的期望收益率。

(2)金融机构应强化风险意识，对不同的股权质押企业按照企业性质、股权结构等维度进行分类，并对民营企业、控股股东持股比例较高的企业重点监控。

(3)监管部门应完善股权质押信息的披露机制，比如要求控股股东对股权质押获得资金的去向及时披露，以便更加及时的了解股权质押情况。