金融开放的国际镜鉴

贾中正

当前，新冠肺炎疫情持续蔓延，全球经济遭受重创，中国经济也面临挑战。在这样的背景下，中国新一轮金融开放栉风沐雨，继续前行。金融开放正成为中国推动经济全球化、深度融入世界的新领域。

目前，国外的证券公司、期货公司、保险公司、信用评级机构等已可自由进入中国市场开设全资公司。金融业扩大开放，使中国金融市场面临更多来自外部的竞争压力，其自身运行也将经受诸多考验。

如何在金融开放过程中把握好节奏、防控好风险、少走弯路，其他国家在金融开放领域的经历和经验，或可为中国推动形成金融开放新格局提供有价值的参考借鉴。

日本：经历波折后总体稳定

上世纪70年代前，日本采取固定汇率制度，实行严格的资本项目管制和金融市场保护制度。随着经济快速发展以及国际环境变化，日本金融市场发展面临的问题日益凸显，为此日本开启了金融开放与自由化的进程，涉及汇率改革、银行业开放、资本市场开放等方面。

在汇率改革方面，日本于上世纪70年代开始实施有管理的浮动汇率制度，先放开经常项目下的可自由兑换，又逐步放开资本项目下的可自由兑换，至80年代末90年代初，已基本确立浮动汇率制度。

上世纪80年代，美国财政赤字剧增，美元大幅升值，对外贸易逆差猛增，其中对日本的贸易逆差超过总额的一半。为应对贸易失衡问题，1984年5月，美国与日本达成美元/日元协议，涉及四方面内容：日本推行利率市场化改革，允许外资金融机构进入日本货币市场，放松外汇管制并推动离岸日元债券发行和日元国际化，以及放松对直接投资的限制。该协议成为推动日本金融开放的关键一环。

美国还提出了使日元兑美元升值的思路。1985年签署的“广场协议”赋予协议五国（美国、日本、联邦德国、英国和法国）联合干预外汇市场的权利，五国通过大量抛售美元，使美元快速大幅贬值，同时日元开启了升值之旅。在不到3年时间内，日元对美元升值1倍左右。坚挺的日元使日本出口产品价格上升，国际竞争力下降，出口部门备受打击。同时，日元持续升值还使日本国内资产泡沫最终破裂，成为导致日本经济陷入长达10年停滞的重要原因之一。

在银行业开放方面，日本从1968年开始逐步放松对外资银行进入的限制。进入1970年代，随着外资银行不断增多，市场竞争愈发激烈，日本市场上的美国银行遭受巨大压力。为了获得更多竞争优势，美国金融机构游说本国政府向日本施压，以使日本向美国银行开放可转让大额定期存单（CD）等业务，1979年日本开始允许外资银行发行CD。再后来，日本甚至给予美国金融机构“超国民待遇”。

在日外资银行早在1985年就被允许从事证券业务，但从之后的银行贷款及贴现业务来看，外资银行的传统业务优势似乎并不明显。至上世纪70年代末，日本国内的外资银行贷款占总贷款的比重仅为3.5%，而随着日本金融业进一步对外开放，80年代之后该比重不升反降。

过快的金融对外开放，给日本国内银行业一度带来严重冲击，特别是上世纪90年代初房地产泡沫破裂引发的连锁反应，使日本银行业的坏账率增长了近百倍，大量银行破产倒闭。

在资本市场开放方面，日本的措施主要包括开放直接投资、允许外资证券公司进入、开放东京股票交易市场、开放债券发行和衍生品市场等。

在直接投资领域，日本从1970年开始放开对外证券投资，银行可通过投资信托公司发行的证券投资基金投资纽约和伦敦等海外市场的蓝筹股，限额设定为1万亿日元（约合657亿元人民币）。1985年“广场协议”生效后，日本对外证券投资又进一步放开。在对内直接投资方面，日本虽逐步放松资本项目下可自由兑换，但在关系国家安全的关键行业或领域，仍对外商直接投资进行限制。

在证券公司准入领域，1980年以前仅有4家外资证券公司分支机构进入日本市场，1985年外资证券公司才被允许在日开展证券业务，1988年美林证券收购三一证券后成为日本首家外资全资控股证券公司，2006年日本修改《公司法》后，瑞信、高盛等国际投资机构在日本开始设立子公司。

在开放东京股票交易市场方面，1971年日本通过修改《证券与交易法》允许外资公司成为东京证券交易所会员，但直到1985年才有6家外资证券公司进入东京证券交易所成为其会员。外资证券公司的进入，虽加剧了部分业务竞争，但也提升了市场价格机制的形成效率。

在离岸债券市场领域，不断增长的离岸发债量使日本国内债券市场急剧萎缩，倒逼企业债发行条件放松。1984年签订的日元/美元协议允许日本企业在欧洲离岸市场发行日元债，由于在离岸市场发债成本仅为国内市场的约1/10，日本企业在海外市场发债积极性空前高涨，其国内债券市场随之大幅萎缩。据统计，1985-1990年日本企业有超过50%的债券份额是在海外市场发行的。

在金融衍生品市场领域，日本分别在1985年和1988年修订《证券与交易法》，允許外资金融机构开展债券期货和股票指数期货交易，又在1989年允许外资金融机构开展基于利率和货币的期货和期权交易等。

综上，日本自上世纪60年代开始逐步开放金融业，虽在90年代经历波折甚至风险，但总体上保持了国内金融市场和体系的稳定。

阿根廷：激进开放教训深刻

阿根廷的金融对外开放较早，大致经历了上世纪七八十年代的初始期、90年代至2001年的激进期、本世纪初至今的修正调整期等3个阶段。

在金融开放初始期，为应对上世纪五六十年代阿根廷有效关税保护率过高导致的国内生产力下降、生产效率低下、产品缺乏国际竞争力等问题，阿根廷开启了金融自由化和对外开放的进程，改革措施主要体现在利率市场化和资本自由流动等方面。

在利率市场化改革方面，1975-1977年阿根廷逐步取消存贷利率管制，全面实现利率市场化。尽管如此，同期阿根廷GDP增长率、通货膨胀率等并未得到显著改善。与此同时，名义存款利率攀升导致企业融资成本上升，越来越多的企业转而在国际金融市场融资，进而导致外债规模急剧增加，这为阿根廷1982年债务危机的爆发埋下隐患。

在资本自由流动方面，阿根廷于1975年弃用固定汇率制度，转而实行爬行钉住汇率制，并逐步取消绝大部分对经常账户和资本账户的限制。1977年，阿根廷又取消对外资金融机构的市场准入限制，使内外资金融机构在开展业务时享有同等待遇，并全面扩大银行业务范围，由此导致银行信贷额猛增、通胀率居高不下。同时，为了配合放松外汇管制，缓解国内通胀压力，阿根廷允许比索大幅贬值，这又进一步强化了通胀预期。如此反复，形成恶性循环。

随后，阿根廷金融开放进入一个较为激进的时期。上世纪80年代爆发的债务危机，使阿根廷经济陷入长期严重衰退，恶性通胀持续，失业率高企，大量资本外逃，金融改革进程被迫中断。为了解决债务危机，推动经济尽快复苏，阿根廷在90年代开始推行“新自由主义”改革，即尽量减少政府对经济的干预，实行货币可自由兑换，对国有企业进行私有化改造，加速开放资本市场，推行经济自由化，推动进口替代发展战略向出口导向发展战略转型。

首先是货币可自由兑换。持续的恶性通胀严重削弱了阿根廷币值的稳定性。为了重塑市场对本币的信心，阿根廷于1991年4月实施货币局制度，包括将基础货币变动与外汇储备变动挂钩，确定本币与美元按1：1的比价兑换，实行本币与美元可自由兑换。随着该制度的确定，阿根廷币值趋于稳定，恶性通胀得到显著控制，市场信心开始恢复，国内经济实现增长。

但货币局制度也带来新的问题。根据“不可能三角”理论，一国在资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性方面是不可兼得的。阿根廷在实施货币可自由兑换、钉住美元的货币局制度下，必然要以牺牲央行对货币发行和货币政策的调控为代价。阿根廷的货币紧缩政策在短期内对遏制通胀立竿见影，但长期却不利于经济扩张，导致经常账户逆差扩大、财政赤字和外债规模均上升、GDP增长率逐年下滑等。

其次是国有企业特别是银行业私有化。上世纪90年代初，阿根廷通过拍卖、租赁、合资等方式，快速将国有银行私有化。据统计，1992年阿根廷控制的银行资产占全部银行资产的比重高达82%，到2001年这一比重下滑至33%。外资银行可自由开展比索与美元汇兑业务，使得阿根廷美元化趋势愈发显著，阿根廷意欲通过金融手段或工具调控经济的能力受到制约，金融主权被严重削弱，加之私有化过程缺乏透明度，滋生寻租和腐败现象，这为本世纪初阿根廷债务危机再次爆发埋下伏笔。

第三是加速开放资本市场。阿根廷的资本市场对外开放较为激进。1989-1992年，阿根廷颁布了一系列政策：取消了所有关于外国投资形式和性质的限制，并实施自由化外汇管理制度，货币可自由兑换；允许银行等金融机构和企业发行以外币计价的可转换债券和其他商业债券，取消证券交易税；鼓励外资流入，进一步加速金融开放……在这些政策支持下，大量外资加速涌入，资产证券化率大幅攀升，证券市场规模迅速扩大，外资银行数量激增。

但与此同时，国际金融市场上的不稳定因素也随之而至。在资本项目实现完全可自由兑换、国内金融体系尚不完善的情况下，阿根廷金融市场在2001年发生剧烈动荡。

综上，阿根廷短期“新自由主义”改革在稳定宏观经济、抑制通胀、促进市场竞争等方面取得积极效果，但也存在过度私有化制约宏观调控、贸易自由化和关税降低冲击国内产业、货币局制度掣肘货币政策、资本市场剧烈波动等问题，并由此导致1998年以后阿根廷经济再现持续负增长。

2001年危机的爆发使阿根廷深刻认识到“新自由主义”改革的弊端，遂对金融领域开放开始采取谨慎态度，并对之前的自由化和开放制度进行修正和调整。措施主要包括加强外汇管制，严控资本外逃；弃用货币局制度，转而采用浮动汇率制，以恢复本币在经济中的作用……在修正调整期这些措施的强力干预下，阿根廷经济在2003-2008年连续保持正增长，按不变价测算的GDP年均增速约为8%。这一反思、调整阶段对2008年国际金融危机爆发前的阿根廷经济复苏发挥了至关重要的作用。

借鉴与启示

对外开放是现代经济体系和成熟金融市场的基本特征。国际经验表明，外资金融机构的进入可以提高东道国金融行业运行效率、增强金融机构国际竞争力、提升金融监管能力和水平等。但同时，超前无序的金融开放也可能会削弱东道国金融业竞争力，引发市场混乱，甚至导致金融危机或经济危机。

因此，要把握好金融开放的节奏和次序，协调好金融安全与经济稳定的关系，让开放的金融为经济高质量发展提供坚定支持。

第一，金融开放应自主有序。

日本的金融开放步伐显著加速，主要源于上世紀80年代美国的胁迫和压力，这也是导致90年代日本国内金融机构违规或倒闭现象频发的主要原因之一。

有鉴于此，中国的金融开放应坚持自主可控原则，把握好对外开放节奏，规划好相关配套政策措施，平衡好市场效率与风险控制的关系，不能因外部因素干扰而打乱开放步伐。

金融开放还应循序渐进。以开放资本项目为例，资本项目的开放与资本跨境流动、汇率市场化进程等密切相关。目前，尚无任何国家的资本项目是完全开放的，过快无序的资本项目开放往往会导致货币政策独立性丧失以及金融不稳定等一系列问题。国际货币基金组织（IMF）2011年提出，允许各国出于维护金融稳定或货币政策独立性的动机，对跨境资本流动采取局部的、临时的限制。为此，在逐步开放资本项目之前以及过程中，完善汇率形成机制、推动利率市场化改革、完善资本市场建设等，均是应当且必要的。

第二，金融开放应兼顾金融安全。

随着金融开放的步伐加快，越来越多的外资进入本国市场，在加剧行业竞争的同时，也必然带来风险。

当前中国的金融安全涵盖面广，涉及金融机构、金融市场、金融产品、金融技术等多方面，特别是在金融开放过程中，信息技术的进步与发展使各领域之间的边界变得模糊，这就需要建立与之相适应的金融法规和监管体系。一方面，应制定和完善与金融开放相适应的法律法规，避免金融开放可能引致的风险。另一方面，应建立与国际准则接轨的监管体系，积极参与国际金融监管规则的制定，加强与国际监管机构的合作，确保开放过程中的金融风险总体可控。

第三，金融开放应与经济发展相适应。

宏观经济稳定是扩大金融开放的前提和基础，更加开放的金融则应更好地反馈和促进经济高质量发展。若金融开放与经济发展不相适应，盲目开放就可能带来南辕北辙的后果。

中国的金融开放既不能脱离经济发展而超前开放，也不能因恐惧外来冲击而踌躇不前。一方面，应持续深化供给侧结构性改革，培育经济增长的新业态、新模式、新动能，提高全要素生产率，为金融开放夯实经济基础。另一方面，应继续发展和完善多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化资源配置；提高银行和保险业运营能力和风控水平，提升自身国际竞争力，谨防外资快进快出可能引发的系统性金融风险。

总之，开放的金融应更好地服务实体经济，支持经济高质量发展。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员）

（本组文章均摘自《环球》2020年第14期）