中国输入性金融风险：测算、影响因素与来源

文/杨翰方 王祎帆 王有鑫

引言

随着中国经济金融实力的增长，中国资本账户开放程度加大，人民币国际化向纵深发展，中国与世界之间的联系更加紧密。中国不仅是世界经济的重要组成部分，也逐渐暴露在世界金融市场波动中。在此背景下，2019年“两会”政府工作报告指出：2018年外部输入性风险有所上升，需要保持警惕。2019年6月，中国人民银行在专题会议中同样指出：当前要特别关注外部输入风险，防止外部冲击、市场波动传染。2019年12月的中央经济工作会议再次强调了全球动荡源和风险点显著增多的现状，以及对于强化风险意识的重要认识。

与1997年亚洲金融危机以及2008年全球金融危机期间相比，中国目前面临的金融风险敞口变大。为了深入地对外部输入风险，尤其是输入性的金融风险进行研究，本文将其影响因素分为三个方面。首先为外部风险：目前，全球经济不仅面临潜在增速下行、科技变革和全要素生产率放缓等长期问题，同样面临保护主义和去全球化势力抬头等短期风险因素。在这种背景下，全球经济增长和金融市场发展将面临更大的不确定性和较高的波动性，会通过跨境资本流动、避险情绪和投资组合调整等渠道对中国金融市场造成冲击。其次是国内金融市场对外部风险来源方的开放程度：随着金融市场开放程度加大和更多互联互通机制的推出，中国金融体系与国际市场融合程度逐渐加深，海外市场冲击对中国的外溢影响日益加大，外部风险逐渐成为中国金融市场的重要风险波动源，并在很大程度上与国内风险形成叠加共振态势，冲击国内实体经济。最后是国内金融市场风险抵御能力：在中国外向型经济转型、监管措施有效、资本充足率较高的背景下，中国金融市场风险抵御能力增强，会对输入性金融风险产生抑制作用。但是，当外部出现较大冲击，对外开放程度增加时，通过跨境资本流动和避险情绪等方式产生的风险仍有可能对中国金融市场造成严重伤害。

根据上述分析，本文对输入性金融风险进行如下定义：输入性金融风险，是指在开放的金融市场中，当其他经济体金融市场出现风险时，通过多种途径传输进入该经济体内部，对该经济体金融市场造成的风险。

在定义中，“开放的金融市场”决定了风险输出方对风险输入方的开放程度，对于封闭的金融市场，自主性较强，不受外部影响，受到输入性金融风险的冲击相对较小；而当一个经济体金融市场与国际市场密切关联时，外部风险则可以通过 “多种途径”，如跨境资本流动、市场情绪、资产组合配置等，对该经济体的金融市场产生影响。而在外部风险传输进入该经济体内部时，其金融市场风险抵御能力会对外部风险产生抵消作用，对金融市场稳定性起到保护作用。

中国输入性金融风险分析

1.中国输入性金融风险变动的分析

中国输入性金融风险与中国金融市场开放程度和国际金融市场的波动情况密切相关。整体看，2009年5月至2019年4月间，中国输入性风险变动大致经历了五个阶段。第一阶段从2009年5月到2012年12月底，风险在高位震荡攀升。这主要是受2008年全球金融危机冲击影响，全球金融市场剧烈波动，对中国金融市场造成了较大干扰，之后爆发的欧债危机进一步提高了中国的输入性风险。第二阶段从2013年初至2015年7月，中国输入性风险快速下降。为了抵御经济下行风险，全球主要央行普遍采取降息、大量购买债券等量化宽松举措，G4GDP加权平均的政策利率水平在2014年一度达到0.09%的历史低位，欧元区甚至进入负利率周期，在此带动下，全球经济稳步复苏，全球股市和债市回暖。与此同时，中国GDP增速仍然保持在7%以上，风险抵御能力相对较强，内外部较好的经济金融形势带动中国输入性金融风险下降。第三阶段从2015年8月至2016年底，中国输入性风险有所回升，但整体风险较第一阶段明显回落。这一阶段风险上升一方面缘于中国内部开放程度提高。为了推动人民币加入SDR货币篮子，中国资本账户开放程度明显加快，而2015年“8·11汇改”后人民币汇率市场化程度提高，中间价则更多地考虑国际主要货币汇率变化，人民币与其他货币联动性明显加强。另一方面，自2015年底，美联储正式进入加息周期，全球利率中枢上移，股市和债市波动程度提高，新兴市场连续两年经历资本净流出。第四阶段从2017年初至2018年5月，中国输入性风险再次回落。2017年全球经济加快复苏，美联储货币政策正常化有序推进，并与市场进行了良好沟通，全球金融市场波动性明显下降，中国输入性风险也随之下行。第五阶段从2018年6月至2019年4月，中国输入性风险再次走高。2018年以来，中美关系逐渐趋于紧张，全球贸易保护主义愈演愈烈。进入2018年6月，中美贸易摩擦全面升级，中美开始互相加征关税，市场主体对全球经济增长预期恶化，全球金融市场波动性明显提高，中国股市和汇市经历多轮调整，输入性金融风险再次提升。

就中国汇率、股票、债券三个市场分别的输入性金融风险变动情况而言，从外部冲击大小看，股票市场最大，汇率市场次之，债券市场最小。同时，在2014年到2015年3月间，汇率市场的输入性金融风险变动其实不大，只是在“8·11汇改”后才开始出现较大的波动，可见此次汇率改革在短期内降低了外部风险的比重；股市和债市的输入性金融风险在2013年开始降低，除了与外部形势好转有关，可能还与2013年国内开展的监管风暴相关，减少了风险隐患，直到“8·11汇改”后输入性金融风险快速抬升，这也充分说明这三个市场是高度联动的，呈现“一荣俱荣，一损俱损”态势，也从侧面说明当前防范系统性风险的重要性。

2.输入性金融风险变动的影响因素分析

输入性金融风险不仅源自国际金融市场的风险对国内金融市场的影响，还会受到国内金融市场开放和国内风险抵御能力的影响。对于中国输入性金融风险来说，三个因素的影响比例相近，其中外部风险是影响输入性金融风险的主要因素。分市场来说，相比其他市场，汇率市场的输入性金融风险主要受外部风险和金融市场开放程度的影响；而股票市场和债券市场的输入性金融风险则主要受金融市场风险抵御能力的影响。

3.中国输入性金融风险的来源分析

由图1可以看到，中国金融市场总体受自身影响较大，样本期间平均占比45.82%，其中债市对自身的影响最大，汇率市场其次，而股票市场最低。而且，2013年后，中国金融市场受自身影响较前几年增加，主要是受经济进入新常态影响，经济下行压力增大，导致国内金融市场风险随之增加。从外部风险来源经济体来看，美国和新加坡市场对中国的风险输入较大。这一方面是因为美国的国际金融中心和美元的国际储备货币地位，导致其本身外溢效应较强；另一方面是因为中国与这两个国家的金融联系较为紧密，故其成为中国金融市场的重要外部风险源。

进一步分市场看，汇率市场方面，对人民币影响最大的主要是美元和欧元。此外，注意到人民币对自身的影响在2015年迅速增长，可见汇率改革的影响显著，而且在2015年和2016年中国出现了跨境资本外流和汇率贬值的负反馈效应，因此，来自国内的风险不断走高。然而进入到2017年后，随着人民币汇率逐渐企稳回升，跨境资本流动形势逐渐好转，国外金融市场波动对国内汇市的风险溢出再度走高，尤其是2018年受美联储过快加息、贸易保护主义抬头等因素影响，美元强势走高，新兴市场国家货币大幅波动，加大了同为风险货币的人民币的波动性。

股市方面，走势与整体输入性风险变化趋势类似。2015年是股市受自身波动影响最大的一年，主要是由于国内发生股灾，股市动荡加剧，上涨综指从年内最高点5166.35一度跌至2927.29点。之后随着股市企稳，2017年国内风险有所下降，但2018年受贸易保护主义影响，国内股市波动再度增加，带动国内风险回升。从外部风险源头看，随着沪港通、深港通等双向互联互通机制的出现，中国香港对内地的影响一直保持在高位，且在沪港通开通后再次提高。同时受到避险资金驱动，新兴市场间的相互影响较大。

债券市场主要反映的是货币政策制定的自主权。中国主要还是受自身影响较大，货币政策自主权较高，2014年以来债券市场因国内因素造成的风险占总风险的比例达到90%左右。除中国自身外，对中国债市影响最大的是欧元区和美国，不过影响比重较小，近10年来只有2011年的澳大利亚超过了5%。

图1 各国（或地区）对中国输入性金融风险影响情况

4.中国输入性金融风险的国际对比

欧元区、美国和英国的输入性金融风险始终较高，说明其市场化程度较高，作为国际主要储备货币经济体，跨境资本流动规模巨大，容易遭受外部市场冲击。反观日本，近10年来输入性金融风险整体水平相对较低，可能是由于其自身波动较大，货币政策长期宽松所导致。

中国是金砖国家中市场化程度较高的国家，外部输入性金融风险最高，印度和南非居中，巴西和俄罗斯较低。金砖五国的输入性金融风险变动情况相近，均在2014年前后经历了一个大的下降，2015年受美联储启动加息政策影响有所抬升，2017年由于全球经济复苏好转，风险再度回落，2018年受美联储过快加息和贸易保护主义影响风险再度恶化。

总体而言，中国的输入性金融风险小于除日本以外的SDR货币经济体，而整体上大于主要的金砖国家，和南非相近。

输出性金融风险以及各国或地区间净输入性金融风险

参考之前对输入性金融风险的定义，同样还可以定义输出性金融风险、净输入性金融风险和净输出性金融风险。总体来看中国受国际输入性金融风险一直高于输出性金融风险，但净输入性金融风险在逐年变小，也就是净输出性金融风险在逐年变大。2018年年均净输入性金融风险比样本期间的平均值降低了12%，这意味着中国不再单一接受风险，而是在与国际加强联动。分市场来看，中国净输入性金融风险的下降主要来自于三个方面。一是随着人民币国际化进程的不断加深，汇率制度的不断完善，汇市对国外的输出性金融风险有所提升，若以2015年8月对数据进行分割，该时间之后汇市的输出性金融风险均值比之前提升了12%。二是由于深港通的开通，股市对国外的输出性金融风险也在提升。2014年沪港通开通，但仍然有每日交易额度和总交易额度的限制，而2016年随着深港通的开通，总交易额度限制被取消，中国股市与国外市场互联互通机制得到进一步完善与发展，中国股市对国外输出性金融风险也显著上升，甚至在2017年之后净输出性金融风险为正。三是债市受输入性金融风险减小，由于“不可能三角”的博弈，中国放宽了对汇率的管制，在货币政策方面自主性得以提升，债市的输入性金融风险也有所下降。

整体来看，亚太地区经济体的净输出性金融风险仅局限于亚太地区，而欧美地区的净输出性金融风险则会波及全球。其中金融市场开放程度较高的经济体，如美国、加拿大、欧元区等，对于全球各经济体的净输出性金融风险是很明显的，其中美国、加拿大和欧元区的净输出性金融风险均大于0.2；而对于中国等金融市场开放程度有待提高的国家，或是日本、印尼等经济处于下行、独立性较低的国家，在国际上主要为净金融风险的输入国。汇率市场方面，新加坡、美国、澳大利亚和欧元区为主要净金融风险输出经济体，而中国和印尼为主要净金融风险输入国；股票市场方面，加拿大、美国和欧元区为主要净金融风险输出经济体，日本则成为最大的净金融风险输入国；债券市场方面，主要发达经济体在债市上的波动往往通过外部借贷成本的变化影响其他国家，尤其是美国，而很多亚洲经济体，如中国香港、日本、韩国，由于货币政策主要跟随美联储变动，净输入性金融风险较大。

政策建议

本文通过对输入性金融风险进行定义、建模与测算，分影响因素和输入来源对中国输入性金融风险进行了多角度的研究，进行了国际对比、构建国际净输出性金融风险网络，以及对中国输入性金融风险进行进一步分解。在此基础上，本文提出以下政策建议：

一是在开放的过程中需要重点关注高风险输入国家及市场。在加强监管的同时，重点关注欧美、新加坡以及中国香港离岸市场对中国内地汇率和股票市场的风险溢出，同时关注巴西、南非等新兴市场国家的金融市场波动情况。二是中国目前仍是净金融风险接受国，但所受影响在不断弱化，随着经济实力增长和金融市场开放程度加深，未来有可能成为风险净输出国，这与中国日益增长的国际地位相符，应当正视且利用金融领域的国际影响力，增加与国际社会，尤其是“一带一路”沿线国家在金融监管、风险防范、互联互通等领域的合作。三是增强国内金融体系稳健性，提高风险抵御能力。金融市场开放与金融风险防范应相辅相成，协调推进。在中国金融市场开放的大背景下，可以通过加强宏观审慎监管、提高金融机构资产质量、构建多层次资本市场等方式，提高国内金融市场风险抵御能力，减弱外部冲击影响，实现中国金融市场健康、稳定、高效发展。