关于国有控股上市公司合规管理问题的探讨

余明江

1.基本背景

2013年11月，党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》[1]提出，积极发展混合所有制经济有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力。2015年以来，中共中央、国务院先后发布《关于深化国有企业改革的指导意见》[2]及一系列国企改革配套文件，形成了“1+N”的政策体系，提出大力推动国有企业改制上市，强调提高国有资本配置和运营效率，推进国有资本优化重组。2017年3月，全国两会《政府工作报告》[3]进一步明确了国企改革的任务要求，即以提高国有企业核心竞争力和资源配置效率为目标，通过兼并重组或整体上市等途径，实现“供给侧改革+资源集中+资本集中”的驱动发展，最大化释放企业发展新动能。

与此同时，从2018年初开始，国内资本市场行情一直走低，A股股价持续下跌，导致此前较高比例质押股票的上市公司股东面临平仓风险。在市场环境较差的形势下，前期扩张快、资产负债率高的民营企业存在着较大的流动性风险和债务危机，急需实力雄厚、融资能力较强的国有主体发挥“解燃眉之急”的重大作用。

基于以上政策环境及市场状况，自2018年下半年起，国有资本成为资本市场上最活跃的主体之一，在大批上市公司经历股价腰斩、质押爆仓、商誉减值的风波中，各级国有企业基于各地方出台的资产证券化支持政策、市场化转型及产业协同需求等加紧了布局收购的步伐，以控股股东的身份入主了众多上市公司。由此，国有股东如何监管下属控股上市公司亦成为了一项亟需面对的重要课题。

2.主要困境

2.1国资监管与证券监管并行

国有控股上市公司首先应当遵循的是证券监管要求，即受中国证监会、中国证监会下属的各地方派出机构（如四川证监局）、各证券交易所（如深圳证券交易所、上海证券交易所）的相关法律法规、部门规章、其他规范性文件或证券交易所规则的约束。关于上市公司与控股股东之间的关系，证券监管项下强调的是“独立性”，即：“控股股东、实际控制人与上市公司应当实行人员、资产、财务分开，机构、业务獨立，各自独立核算、独立承担责任和风险”;“上市公司的董事会、监事会及其他内部机构应当独立运作。控股股东、实际控制人及其内部机构与上市公司及其内部机构之间没有上下级关系。控股股东、实际控制人及其关联方不得违反法律法规、公司章程和规定程序干涉上市公司的具体运作，不得影响其经营管理的独立性。”[4]

与此同时，因国有股东持有的上市公司股份系国有资产，因此其同样应当遵循国资监管要求。关于国有股东与其出资企业的关系，国资监管项下强调的是“管理与监督”，即：“国家建立健全与社会主义市场经济发展要求相适应的国有资产管理与监督体制，建立健全国有资产保值增值考核和责任追究制度，落实国有资产保值增值责任。”[5]具体而言，现行有效的法律法规、部门规章、地方性法规均在不同程度上就国有企业的人事、资产、投融资管理等规定了明确的审批权限或自上而下的管理机制。

2.2新旧管理风格过渡

如前文所述，近两年国有主体通过收购兼并方式成为了众多上市公司的控股股东，替代了原先上市公司的民营股东。不可否认的是，绝大部分国有企业的管理风格都比民营企业更加严格，市场化原则相对弱化，且经营上的风险控制亦更为保守、谨慎。因此，对于这一类上市公司的管理，如果国有股东及国资监管机构直接按照其他传统的国有控股企业管理模式去参与管理，必然会导致上市公司无法适应、过渡期内磨合不顺畅而使得管理相对混乱的情形。如果没有一个相对合理的管理机制，过渡期内的矛盾将充分显现。

2.3具体指导意见不足

截至目前，我国关于国有资产监管的法律法规较为完善，规范体系与执行情况相对较好，而对于国有股东确保和维持上市公司市场化与独立性问题上的规范性文件和指引意见则较少。我们在部分法规或政策性文件中能够适当窥探出国资监管部门希望对国有股东及上市公司采取适当放权授权和支持科学自主管理的意图（如2018年7月起施行的《上市公司国有股权监督管理办法》对国有股东持有的上市公司股权变动管理权限进行了一定的下放、2020年10月发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》强调对国有控股上市公司治理相关方的权责应当科学界定等），但截至目前仍未看到国家层面或地方层面较大范围地出台对国有控股上市公司的管理边界的确定、一般事项的授权安排等内容。

3.具体建议

3.1党的建设

2015年9月，中共中央办公厅印发《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》，强调要把加强党的领导和完善公司治理统一起来，明确国有企业党组织在公司法人治理结构中的法定地位。2017年4月，国务院办公厅《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》（国办发[2017]36号）明确提出，要充分发挥公司章程在企业治理中的基础作用，将党建工作总体要求纳入国有企业章程，使党组织成为企业法人治理结构的有机组成部分。

3.2公司治理

2020年10月，国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，进一步强调控股股东、实际控制人要履行诚信义务，维护上市公司独立性，切实保障上市公司和投资者的合法权益;股东大会、董事会、监事会、经理层要依法合规运作，董事、监事和高级管理人员要忠实勤勉履职，充分发挥独立董事、监事会作用;要科学界定国有控股上市公司治理相关方的权责，健全具有中国特色的国有控股上市公司治理机制。

为实现并表之目的，国有股东需要对所控制的上市公司的核心治理层（即董事会、监事会）具有控制力，即占据超过一半的席位。近几年国有企业收购上市公司的相关案例显示，国有股东作为受让方在与转让方即原控股股东签署《股份转让协议》时，一般均会就收购后公司治理层的调整作出约定，即双方一致促使和推动上市公司董事会、监事会改组，以使得国有股东推荐的人员当选以实现人员过半原则。因此，就公司治理，国有股东应当积极行使《股份转让协议》项下的改组权利，及时完成新的公司治理层的组建，通过董事决策前请示等方式间接影响公司治理结果，而不直接干涉和影响上市公司内部治理过程的独立性。

3.3业务经营

根据《中华人民共和国企业国有资产法》的相关规定，国务院和地方人民政府应当按照政企分开、社会公共管理职能与国有资产出资人职能分开、不干预企业依法自主经营的原则，依法履行出资人职责。根据《上市公司治理准则》的相关规定，控股股东、实际控制人及其关联方不得违反法律法规、公司章程和规定程序干涉上市公司的具体运作，不得影响其经营管理的独立性。

3.4资产管理

自2003年颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》（截至目前已被多次修订）确定的“国家实行由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制”之管理原则至2016年颁布且现行有效的《企业国有资产交易监督管理办法》规定的“国有资产监督管理机构（以下简称国资监管机构）负责所监管企业的国有资产交易监督管理;国家出资企业负责其各级子企业国有资产交易的管理，定期向同级国资监管机构报告本企业的国有资产交易情况”，在国资监管法律体系中，资产管理一直是自上而下被纳入国资监管重点的事项。

此外，关于国有资产交易，各个地方政府均根据《企业国有资产交易监督管理办法》的相关规定出台了省级或市级的企业国有资产交易监督管理办法，例如四川省或成都市，进一步细化了国有资产交易的监管流程和要求。虽然国有资产转让涉及的资产评估、进场交易等核心要求不能因公司的上市性质或非上市性质发生改变，但考虑到现行监管体系下“国资监管机构负责所监管企业的国有资产交易监督管理”以及“国家出资企业负责其各级子企业国有资产交易的管理”的分级管理体系，我们建议在资产管理上可以采取“权限内尽可能授权”的方式简化下属上市公司资产变动的相关审批程序。

3.5投融资管理

我国现行有效的法律体系内并无普适地约束所有层级国有企业投融资事项的由国家层面出台的法律法规、部门规章或其他规范性文件。现行有效的相关规则主要包括《中央企业投资监督管理办法》以及地方国资委出台的适用于当地的监督管理办法，如《四川省属国有企业投资监督管理试行办法》《成都市市属国有企业投融资及借款和担保监督管理办法》等。

根据地方性投融资监督管理办法的相关规定，国资监管项下投融资监管的尺度松于资产的监管，国资监管机构或国家出资企业主要管国有企业的年度总体计划，仅个别特殊事项需要单独报批至国资委。基于此，建议考虑在不突破地方性投融资监督管理规定的需报国资委审批的事项要求的前提下，将投融资的权限充分下放和授权。

3.6人员薪酬

近年国有企业收购上市公司的相关案例显示，国有股东在与原控股股东签署《股份转让协议》时，多见关于薪酬管理体系及薪酬水平基本保持不变的约定，我们理解这一约定符合实际情况，亦有助于维护上市公司管理和经营体系的稳定性。

考虑到现行有效的法律法规并未明确规定国有企业人员薪资水平的具体边界，为不影响上市公司一切经营管理如常进行，建议国有股东不过度参与或改变人员的整体薪酬情况。

3.7信息披露

根据《中华人民共和国证券法》的相关规定，公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。此外，鉴于上市公司重大事项的筹划期主要由公司主要股东层及治理层参与讨论，因此内幕信息的产生及其在国有股东与上市公司之间自由传递的情形无可避免。

就此，我们建议，国有股东应当加强信息披露管理及内幕信息把控的意识，与上市公司建立信息联动机制，严控内幕信息的传递，并根据上市公司证券部门的提醒及时配合履行信息披露义务。

4.未来趋势

2020年6月30日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》[6]。该行动方案意味着国企改革的目标、时间表、路线图进一步明确，国企改革进程正在加速。在国务院国资委的網站上，有这样一则“问答选登”[7] ：问题为“在国企改革三年行动中，对于国企上市及资产证券化率是否有明确的部署和要求？国家发文鼓励混改企业上市是不是意味着所有的混改企业都要追求上市？有何利弊？在未来三年的国企改革中，资本市场将发挥怎样的角色？”;国务院国资委回复称“国务院出台这个文件，应该说对国有企业加强上市工作，加强资本的投入、资本的运营，提高企业的发展质量，提高企业的创新能力，都有非常重要的指导作用。在资本市场当中，国有企业是重要的组成部分，从现在掌握的数据来讲，各级国有控股的上市公司超过了1000家，大概占A股市场的26%左右，市值大概占32%左右。在国企改革三年行动当中，我们明确提出要通过推动国有企业的上市以及围绕上市进行的各种改革，包括积极稳妥推进混合所有制改革，我们要加大力度。尽管没有对资产证券化率提出具体指标，但是这个方向是毋庸置疑的。我们会在跟各类所有制不断合作当中进行股权改革，来进行多方面创新，来推进企业上市。上市公司是混合所有制改革的主要载体，也是推进企业内部治理的重要渠道，相信经过三年的改革，代表混合所有制重要特征的国有绝对控股、相对控股或者国有资本参与的上市公司会越来越多。”由此可见，国有企业更深入地参与资本市场亦将成为必然的趋势，国有股东管理下属上市公司的举措也将在这个过程中得到不断的优化。

2020年10月12日，国务院国资委副主任翁杰明在国新办举行的新闻发布会上表示：“国资委将结合国企改革三年行动，以避免国有资产流失为工作底线，以激发活力、提高效率为具体路径，按照‘宜独则独、宜控则控、宜参则参’的要求，积极稳妥地推进混合所有制改革”。由此，国务院国资委透露了其未来对国企监管的态度，即在避免国有资产流失的原则上适用市场化、有活力、有效率的方式实现平衡管理;而国有控股上市公司，作为在经济市场上更为活跃的主体，则建议在传统国企的基础上更多地发挥其生产、经营、管理上的灵活性，即在不违反现行有效的国资监管规定的基础上得到国有股东的充分授权，以“抓大放小、灵活形式”的方式实现充分自主的经营。

不管从国有股东与上市公司磨合过程中不断显现的上市公司自主经营管理之诉求，还是从目前国有企业深化改革政策环境下不断渗透出的授权放权及市场化发展理念，我们都能看到，在同时遵守证券监管要求和国资监管要求的前提下，国有股东可以实现在牢守国资监管底线的同时给予上市公司足够的自主发展空间，在国有资本保值增值的前提下让上市公司更具有市场竞争力，而为了实现这一目的，一系列具体指导意见的出台也将指日可待。

注释：

[1]全文见http：//www.gov.cn/jrzg/2013-11/15/content_2528179.htm。

[2]全文见http：//www.xinhuanet.com/politics/2015-09/13/c_1116547305.htm。

[3]全文见http：//lianghui.people.com.cn/2017/n1/2017/0316/c410899-29150065.html。

[4]具体可见《上市公司治理准则》（中国证券监督管理委员会公告[2018]29号）第六章第二节“上市公司的独立性”相关内容。

[5]具体可见《中华人民共和国企业国有资产法》（中华人民共和国主席令第5号）的相关内容。

[6]截至目前，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》尚未公布全文，但公众可在国务院国资委网站或其他主流媒体上查到关于该方案反映的整体发展趋势，如http：//www.sasac.gov.cn/n4470048/n13461446/n15390485/n15390510/c15671640/content.html。

[7]具体请见http：//www.sasac.gov.cn/n2588040/n2590387/n9854157/c15741235/content.html。