新业务增速放缓掣肘保险股成长性

方斐

截至4月底，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险公布了2020年一季报，4家上市险企实现保费收入约7582亿元，同比增长5.13%;实现净利润561亿元，同比下降29.96%。

2020年以来，受疫情的影响，保险公司“开门红”增长不尽如人意，从而导致市场对保险板块的资产端和负债端产生了较大的悲观预期，尤其是平安一季报净利润增速为-42.7%，远超市场预期，并给市场带来较大的冲击。

疫情的直接影响给保险公司负债端带来较大的压力，尽管保险产品具有可选消费的属性，但从短期来看，保险公司负债端仍要受宏观经济预期和居民可支配收入限制的影响。不过，从长期来看，保险需求的觉醒和增长的确定性很高。在资产端，受制于低利率环境，过去3年持续改善的保费结构使得2020年存量保单对利率的敏感性远远低于2016年。不过，在低利率环境下，“房住不炒”的宏观政策和“资产荒”对保险产品的销售或有一定的刺激作用。

尽管平安的净利润增速受投资波动的影响出现负增长，但其内含价值（EV）增速仍保持15%的正增长。随着疫情的逐渐控制，复工复产对代理人开单的促进作用日益体现。一季度以来，受疫情的影响，大部分保险代理人被迫取消营销活动，使得2020年开年以来保费收入及新单拓展都受到较大的抑制，预计一季度主要上市寿险公司保费收入将经历不同程度的降速。分类型来看，由于车险近期承受压力较大，短期来看，财险或因车险及其他相关业务的受限而逐渐走弱。在健康险方面，疫情的负面影响或在一定程度上激发保险产品设定的灵活性，以适应市场需求的变化。

在疫情的冲击下，寿险销售展业受到较大的影响，寿险新业务价值（NBV）显著下降，上市险企2020年一季度新业务价值同比负增长已成定局。值得注意的是，在疫情期间，随着人力考核的放松，短期内有望拉动寿险新单的销售。

受疫情的影响，上市险企2020年一季度新单保费显著下滑，从而拖累NBV下降。实际上，各家险企2020年布局“开门红”节奏有所分化，中国人寿及新华保险受益于早布局及业务累积，受疫情拖累的负面影响相对较小。对国寿而言，由于2020年“开门红”布局较早，加上2019年以来逆势增员取得显著成效，NBV实现正增长，在同业中保持领先地位。

2020年1月底以来，随着新冠疫情的暴发，尽管上市险企转战线上销售，而线上销售不利于重疾险等保障型产品的销售，原有产品结构受到较大的影响。原有上市险企在2月调整产品销售的节奏被打乱，预计2020年一季度上市险企NBV负增长已经不可避免。

不过，中国人寿却是特例。由于国寿“开门红”准备工作早在2019年四季度就已经着手进行，这使其2月将工作重心调整为保障型产品销售有充分的时间准备，叠加 2019年年末逆势增长人力17.4万人，成为2020年新业务价值同比正向增长的唯一上市保險公司，大幅领先同业。

另一方面，疫情期间人力考核放松，或将推动代理人小幅增长。在疫情期间，保险行业普遍放松了代理人考核标准。在稳存量代理人的同时，将二季度代理人增员计划提前进行，有望实现代理人的小幅增长。不过，值得注意的是，由于原有低产能代理人未能实现淘汰，目前代理人增长或仍为短暂情况。未来，随着疫情的缓解，上市保险公司仍将持续执行寿险渠道向高质量、高素质、高产能代理人的转型，在后续销售状况转好的情形下，代理人队伍或将重新缩水。

相比于寿险，财险受疫情冲击的影响较小，受益于费用改革和车辆使用率的下降，2020年一季度财险承保盈利或将改善。

财险受疫情影响较小主要体现在一季度累计保费收入同比增速均保持正增长。受春节假期及疫情的影响，2月，除太平财险增速为5.3%外，其他主要财险公司保费收入同比增速均为负增长，其中，太保为-10.8%，平安为-7.9%，中国财险为-6.8%。

分险种来看，受益于一季度车辆使用量的明显下降及佣金率严监管的持续进行，预计一季度车险赔付率有望大幅下降。在非车险方面，主要为政府性业务（农险、保证保险等）在疫情及经济下行期间，业绩体现出较强的韧性，有望正向贡献保费收入。

权益市场波动影响 2020年第一季度净利润同比增速。受一季度权益市场波动及10年期国债收益率下行的影响，整体来看，保险行业投资收益出现较大的波动，行业净利润同比显著下降。不过，由于实际税率同比有所下行，有望抵消部分投资收益的负面影响。以中国平安为例，尽管净利润表现差强人意，但核心营运利润仍实现同比正增长，主要得益于剩余边际摊销的贡献。

因新冠疫情的影响，一季度，保险行业总体承压，但就个体而言，各保险公司的表现却有所分化。中国太保因资产端延续稳健风格而表现突出，一季度实现归母净利润增速为53.1%，超过市场预期。负债端新单保费虽然同比下降32%，但续期业务保持6.0%的稳定增速;非车险以32.5%增速拉动产险业务，表现优于同业;投资端总投资收益（总投资收益+公允价值变动）为202亿元，同比增长21%，总投资收益率、净投资收益率分别为4.5%和4.2%，比2019年同期分别下降0.1个百分点和0.2个百分点。

中国人寿一季度核心指标表现优秀，价值和业务稳中有进，公司加快保障型业务发展，NBV增速为8.3%，优于同业。销售队伍量升质稳，助力后续新单业务快速增长。在投资端，在股债双重压力下仍保持净投资收益率的稳定，总投资收益率下降1.58个百分点至5.13%，净投资收益率达4.29%保持稳定，同比仅小幅下滑0.02个百分点，后续投资体系改革红利有望持续释放。

中国平安投资端受权益市场波动及Covid-19影响短期承压，净投资收益率为3.6%，较同期下降0.3个百分点;总投资收益率为3.4%，较同期下降1.7个百分点，净投资收益率、总投资收益率在上市险企中波动较大。寿险个险新单下滑影响NBV增速，代理人提倡“健康人海”规模收缩，产险受投资影响营运利润下降23.3%。随着寿险改革的深入推进，借力科技赋能及“渠道+产品”的双轮驱动，预期二季度业绩将逐步改善，下半年有望恢复常态。

根据银保监会披露的2020年一季度保险行业保费收入及相关经营指标数据，3月单月保费环比增长明显，但上市险企表现仍有分化。

受健康险保费增长带动的影响，2020年一季度，保险行业保费增速比1-2月小幅改善。1-3月，保险行业累计实现原保费收入16695亿元，同比增长2.29%，增速比1-2月小幅提升。其中，寿险保费为10798亿元，同比减少0.60%;健康险保费为2641亿元，同比增长21.59%;意外险保费为295亿元，同比减少11.68%;产险保费为2962亿元，同比增长0.30%。

从3月单月保费数据来看，保险行业保费同比转正，环比改善明显。2020年3月，保险行业实现原保险保费4927亿元，同比增长5.19%，环比增长83.36%。各类险种保费环比增速非常靓丽，寿险保费同比降幅收窄，健康险保费同比维持高速增长。2020年3月，寿险业务实现保费收入2594亿元，同比下滑0.31%，环比增长71%;健康险业务实现保费收入1099亿元，同比增长20.90%，环比增长82.86%;意外险业务实现保费收入119亿元，同比下降13.14%，环比增长101.69%;产险业务实现保费收入1116亿元，同比增长7.72%，环比增长118.82%。

保险行业资产规模稳健增长，固定收益类资产配置比重增加。截至2020年3月末，保险行业总资产达到21.72万亿元，比2020年年初增长5.62%;净资产为2.50万亿元，比2020年年初增长0.57%;资金运用余额为19.43万亿元，比2020年年初增长4.85%。随着市场行情与政策环境的变化，保险行业资产配置结构不断调整。险企固定收益类资产配置比重上升，权益类资产和其他投资配置比重下降。截至2020年3月末，固定收益类资产配置比例为49.10%，比2020年年初增加0.92个百分点;权益类资产配置比例为12.82%，比2020年年初减少0.33个百分点;其他类投资比例为38.08%，比2020年年初减少0.59个百分点。

中国银河认为，上市险企3月单月保费增速比2月有所回暖，环比增量明显，预计与疫情缓解、代理人线下展业稳步开展和居民风险保障需求释放带动产品销售增加有关。2020年3月，5家上市险企累计实现原保费收入2762.25亿元，同比增长3.49%，环比增长92.44%。其中，寿险保费收入1840.63亿元，同比下滑0.33%，环比增长80.80%;产险保费收入775.91亿元，同比增长11.08%，环比增长120.23%。

从单个上市险企来看，保费增速出现一定的分化，中国人寿、新华保险与中国人保保费环比尤为靓丽。2020年3月，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险和中国人保保费同比变化幅度分别为1.91%、-4.09%、3.20%、18.73%和11.64%，环比分别增长47.06%、131.02%、86.46%、111.00%和115.49%。受益于代理人队伍扩量提质的影响，截至2020年3月末，中国人寿销售渠道总人力超过200万人，比2020年年初增长8.2%;大个险月均有效销售人力同比增长18.4%。新华保险“开门红”发力银保渠道，个险渠道则采取“健康险+年金险+附加险”的销售策略，后续保障型产品销售力度有望加大，助力保费持续增长。

当前，新冠疫情防控取得重要阶段性成效，代理人展业有望稳步推进，叠加疫情刺激居民风险保障意识的增强，保障型产品需求有望逐步释放，助力负债端的改善。当前市场流动性合理充裕，低利率环境延续，长债收益率低位震荡，下行压力仍存但空间有限，保险公司投资端风险整体可控，资产负债管理至关重要，需持续关注投资端表现。

在全球新冠肺炎新增确诊病例有所放缓的大背景下，逆周期调节也在持续加码。3月下旬以来，海外流动性危机缓解，世界主要市场指数有所反弹。国内原发疫情基本平息，随着全面复工复产的推进，最主要矛盾逐渐从生产停滞转移至海外需求低迷，政治局常委会议强调要做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。

数据显示，3月新增社会融资总额5.16万亿元，同比多增2.2万亿元，M2增速为10.1%，环比上升1.3个百分点，信贷社融数据好于预期，反映了企业逐步复工复产对于补充流动性的需求比较强。4月15日，央行对中小银行实施定向降准0.5个百分点，释放长期资金约 2000亿元。同日，央行开展1000亿元1年期MLF，中标利率为2.95%，比此前下调20BP。国内经济金融政策空间整体较大，预计未来逆周期调节力度将继续加码。

资料来源：万得，中銀证券

资料来源：万得，中银证券

从负债端来看，新华保险1-3月保费收入累计同比增速为34.9%，3月保费收入保持两位数增长;中国人寿领涨态势转变，3月保费收入增速转负至-4.04%;中国平安增长扭负为正，3月保费收入增速为1.9%，比2月提升9.7个百分点，中国太保3月保费收入增速为2.85%，扭转负增长态势;中国人保3月保费收入提速明显，增速达到11.64%。总体来看，随着复工复产的进一步推进，保险行业经营环境有望迎来较好发展的机遇期。

从投资端来看，资本市场中保险资金动作频频。监管层对保险资金开展新一轮自查自纠，重点排查内容主要包括投资决策运行机制、资金运用范围和模式、关联交易和利益输送、重点领域投资风险等。截至4月10日，保险公司举牌次数达到15次，已超越2019年全年的10次，锁定对象以H股为主。中国人寿先后举牌农业银行H股和中广核电力H股、中国太保H股。

对保险行业而言，政策方面的影响不可忽视。3月31日，银保监会印发《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》，增加重疾病种数量、扩展保障范围，且首次引入轻度疾病定义，将原有的25种重疾定义完善扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病。短期有助于推动现有重疾产品的销售，长期有助于从政策层面规范重疾产品的开发，遏制行业内同质化的恶性竞争，促进各险企实施差异化重疾产品设计的发展路径。

4月2日，银保监会发布《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》，主要内容包括：一是明确费率可调的长期医疗保险产品范围，目前仅限于采用自然费率定价的长期医疗保险，长期看有助于丰富多层次化医疗保险产品的供给，激发健康险市场发展的潜力，利好具有长期医疗险产品开发资格的人身险公司，对财险公司的健康险业务形成一定的冲击。二是规定了长期医疗保险产品费率调整的基本要求，并对费率调整的触发条件、内部决策机制和工作流程做出具体规定，将产品定价权和费率调整权交给市场，对险企的定价和风险控制能力提出考验。三是明确信息披露义务，规定保险公司不得上浮费率的“负面清单”，有助于保护消费者的合法权益。

4月16日，银保监会制定《保险代理人监管规定（征求意见稿）》（下称“《规定》”），再次面向社会公开征求意见，涉及的重点内容有： 一是《规定》将对个人保险代理人实施分类管理，明确提出要“加快建立独立个人保险代理人制度”，后续监管制度有待进一步完善。二是对市场主体的准入制度做出明显调整。对区域性代理机构注册资本金的最低限额由1000万元提升至2000万元;取消保险中介机构许可证三年有效期的规定。三是明确保险中介机构投资主体不能是保险公司高管及其近亲属，保险中介机构高管须符合履职回避的有关规定。预计《规定》出台后，有助于解决保险中介乱象及代理人行业存在的痼疾，长期利好保险业市场秩序和行业形象。

在长城证券看来，受政策影响，上市险企负债端“开门红”策略有所分化，转型节奏也在一定程度上影响NBV的增速。中国平安在业务节奏、产品策略、销售队伍及总部架构方面均做出了调整，队伍方面以新业务价值为导向。2019年11月8日正式启动，12月进入第二阶段，预计影响大于中国人寿。在疫情期间，平安人寿为稳定代理人队伍也采取了一系列的措施，包括充分利用线上工具开会、培训、增员以及展业等，实行最低考核制度，同时也给予了代理人更大力度的补贴。

对新华保险而言，随着新管理层的落地，须密切关注公司规模与价值平衡的新战略，新华保险也较早推进“开门红”策略，1月、2月、3月保费增速分别为54.26%、18.0%和18.7%，一季度受疫情的负面影响较小。中国太保持续推进转型2.0战略，队伍方面致力于做大核心人力，“开门红”策略调整使公司一季度保费及NBV增速受疫情的影响较为显著。中国人寿则保持战略定力，增员实现了“量质齐升”，较早布局“开门红”的动作为2020年销售保障型产品及NBV达成腾出较大的空间，1-3月保费收入累计同比增速为13%，市场化调整投资端和负债端组织管理体系。中国人保寿险通过做强队伍、做优期缴，实现新业务价值的持续较快增长。中国太平“开门红”布局较晚，3月下旬已经新增了8.5万人，超过一季度增员8万人的目标，未来需要关注代理人销售能力的提升。

从保险行业长期发展而言，监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品的发展为行业从疫情冲击中恢复增长常态注入了强大的动力，与此同时，保险股具备较大的防御价值，从测算的数据来看，与目前10年期国债收益率约2.5%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比及监管层稳定市场策略的逐步推出，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，利率影响有所钝化，持续下行空间应该不大，高分红低估值的保险股配置价值凸显。

中信建投认为，保险行业原来由人口红利驱动以及财富驱动的模式正在慢慢发生转变，增量时代步伐的放缓意味着存量时代竞争的开启，保险公司逐渐迈入了“提质”的時代，几家上市公司的业绩表现出现较为明显的差异化，也体现出各家公司所处发展阶段以及战略发展方向的差异性。平安和太保坚持高质量发展，坚持以客户为中心，坚定价值转型，牺牲一定的增量来换取高质量的发展;新华更换管理层之后将规模提升到与价值并重的高度，力图先做大后做强，但新单的增量还未能弥补价值率降低带来的缺口;中国人寿在维持规模的同时将价值提至优先级，实现规模与价值的有机统一;中国人保在规模和价值两方面均有较大提升空间。

此外，行业增速放缓、利率下行预期、疫情带来的负面作用三方面因素叠加影响保险股表现，当前A 股估值跌至历史低位，H股更为“便宜”。保险公司是内生性增长稳定的优质资产，新业务增速的放缓可能带来对成长性的担忧，中信建投认为，当前估值逻辑面临一定的调整，保险公司无论如何增长，估值最终仍由营运利润与分红水平决定。