上证指数要怎么改革

刘畅

（报道提示） “上证指数”发布至今已有29年，即将迈入而立之年，却依旧存在“失真”问题。专家也认为指数长期站不上3000点，与指数缺陷有关。未来上证指数要怎么改革才能与时俱进呢？

指数失真引发争议

今年两会期间，上海证券综合指数（下称“上证指数” 或“上证综指”）的编制方法问题再次成为关注的焦点。

全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建弟在接受媒体采访时建议适当调整上证指数的编制方法，切实提升指数的作用及内在稳定性。

此外，两会期间，全国政协委员、上海市地方金融监督管理局局长解冬提出，科创板开局良好，但对照设定的改革目标，还有不小差距。比如，市场规模尚小，未形成集聚效应、规模效应，部分关键制度供给仍显不足、运行效果还有待实践检验。

这些关于资本市场的建议引发了社会广泛的讨论。尤其是上证指数发布至今已有29年，未有大的变化，然而市场在不断变化，上证指数的缺陷越发明显。

上证指数自1991年7月15日起正式发布，其样本股是上海证券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映上海证券交易所上市股票价格的变动情况。

“如果以沪市总市值来看，经济总量的增长是得到了充分反映的。2000年上证总市值约3万亿元，2019年底已达35万亿元，同期我国GDP从10万亿元到99万亿元，两者都是10倍左右的增长，幅度相当。但为何指数总是不涨？为何上证指数没有充分体现出这种增长？”中泰证券首席经济学家李迅雷提出，这些问题的原因是由于上证综指的表征性还有提高的空间。

还有的学者认为，上证指数停滞不前很大程度上与其指数编制基础有关系，包括新股计入的时间、成分股的具体选择比例等。尤其是从2007年之后中石油等超级大盘计入指数以后，因为其股价持续下跌，拖累了指数。

多数学者认为，非常有必要修正上证指数编制，这样才能更有利于客观反映股市发展的真实状况。

不过，也有专家持有异议。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，上证综指多年徘徊在3000点上下，此时如监管部门对沪指编制进行调整，马上就会面对“换掉温度计”“手动调指数”之类的舆论质疑，这可能也是监管部门的一个重要考量。

专家各抒己见

多数专家认为，上证指数的编制没有反映核心指标企业对经济增长的贡献，也未能真实反映这些年来经济发展的结果。

具体而言，对于沪指失真原因，中泰证券首席经济学家李迅雷专门写了一篇长文予以总结，他指出四方面的原因：

1.我国上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步。上市公司结构中的传统行业占比明显高于在GDP中的占比，网络经济、数字经济、高技术经济等领域的高质量新兴企业的缺失影响了股指代表性。

2.随着企业生命周期变化，上市公司中微利或亏损类企业数量增多，绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体股指点位。

3.新股计入指数的时间存在不合理之处，近5年新股上市后平均连续9个涨停，个股在上市后第11个交易日的股价最高点计入上证综指，之后进入漫漫熊途的下跌通道，对指数拖累明显。

4.加权方式的问题，我国A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，从而导致上证综指与以自由流通股本加权的其他上证系列指数偏离较大。

在加权方式改善方面，新加坡五福资本创始人兼CEO伍治坚对媒体表示，市值加权指数是目前全世界各国股市最常用的股票指数计算方法。标普500、纳斯达克、明晟世界等指数都是市值加权指数。

“就A股来说，市值加权指数本身并不存在问题。不同指数的计算方法，有其自身的优点和缺点。市值加权指数的优点是不需要再平衡。由于追踪市值加权指数的ETF最多，因此购买的成本最低。而其缺点是指数涨跌受市值最大的公司影响较大。这不是A股独有的缺点。美股中苹果、微軟等股票的价格波动对标普500指数造成的影响也远远高于其他小市值公司。”伍治坚指出，可以尝试其他不同指数去改善，比如等权重指数，或者基本面指数。

此外，是否剔除“垃圾股”，专家们的观点并不统一。

“上证综指是综合指数，包括全部在上交所挂牌的股票，并没有筛选样本股，较为死板。尤其计入B股和ST股，让上证综指较为僵化扭曲，代表性不足，我认为综合指数可以进行适当调整。”董登新表示。

不过，也有观点认为剔除B股和ST股的意义并不大。目前来看，B股以及ST股数量在整个市场中的份额已经非常小，所以即便剔除掉，对于整体指数影响也十分有限。更为关键的是，B股以及ST股都是中国资本市场发展过程中的“历史产物”，很可能随着资本市场改革的深入而“寿终正寝”，届时问题也不存在了。

“T+0”制度也成热点

除了指数失真引发争议，有关“T+0”交易的提案也成为热点。

T+0交易是我国证券市场参与者之间的一种通俗叫法，正式名称为“当日回转交易”。通俗地说，当天买入的股票在当天就可以卖出。目前中国股市执行买入后第二天之后才可以再次交易的“T+1”制度。

全国两会召开期间，全国政协委员、中央财经大学金融学院教授、证券期货研究所所长贺强提交了一份关于“T+0”交易的提案。他在接受媒体专访时表示，科创板注册制试点已取得较大成果，但该板块的交易风险仍不容忽视，推行T+0交易机制，有利于投资者及时止损，保护股民利益，也能更好地与注册制改革步伐接轨，促进我国建立更加成熟的资本市场。

他透露，早在2012年两会时就开始提议推行T+0交易，到现在已经8年了。“实际上，股市采用T+0交易机制有诸多优点，最大的好处是可以使投资者当日止损，这也是期货市场为何都要实行T+0交易的根本道理所在，因为杠杆交易风险巨大，必须要当日能够及时止损”。

当前，在注册制试点下，科创板重点聚焦科技创新型企业上市，且涨跌幅限制放宽，无论是投资标的本身的不确定性，还是交易波动风险，都较以往增大。那么未来参照科创板，创业板也将试点注册制改革，类似的投资风险也会产生。

贺强建议，为了更好地保护投资者利益，提升股票定价效率，可以在科创板先行试点T+0交易制度。

事实上，有关恢复T+0交易制度的讨论一直未中断，屡屡有人提起。曾任上海证券交易所党委书记、理事长的桂敏杰在2015年时就表示，T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球实现中央托管下的44个交易所，除了上交所和深交所之外全部实现T+0交易，在大盘蓝筹股实行T+0条件已经成熟。

值得注意的是，科创板设立之初，是否引入“T+0”交易制度也曾引发市场关注。去年3月1日，科创板相关业务规则和配套指引亮相，并没有包含“T+0”交易制度。

对此，上交所当时回应称，基于对科创板“建立更加市场化的交易机制”的考虑，上交所对包括T+0在内的交易机制加强了研究论证。为保障科创板开板初期的平稳运行、避免交易者长期形成的投资习惯在短时间内发生过大改变，按照稳妥起步、循序渐进的原则，在相关规则征求意见稿中未将T+0交易机制纳入。

上交所积极回应

5月29日，上海证券交易所就2020年全国两会期间代表委员关于资本市场的建议作出回应。对于市场热议的T+0交易制度、上证指数编制等均有提及。

对于近期市场热切关注的上证综指编制方法，上交所称，上证综指作为A股市场第一个指数，推出以来其整体走势与宏观经济总量变化趋势一致，基本反映了国民经济发展情况。近年来，随着宏观经济结构转型升级的步伐加快，A股市场规模在快速发展壮大的同时，股市内在结构发生了深刻变化，从而出现了指数短期走势与经济运行状况存在阶段性背离的情况。

下一步，上交所在研究上证综指编制方法的完善方案时，将充分听取市场各方意见，并借鉴国际最佳实践经验，在修订指数表征功能的同时，应尽量保证与现有指数无缝衔接，保证指数的连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。

上交所还表示，将以问题为导向，从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动下一步工作。

“制度供给”方面，上交所將从三方面推动下一步工作：

1.制定更有针对性的信息披露政策，在更强调以信息披露为核心的监管理念的同时，在量化指标、披露时点和披露方式等方面作出更有包容性的制度安排;

2.加大股权激励制度的适应性，大幅提升科创公司对人才的吸引力;

3.适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。