裕同科技：多业务齐头并进

周少鹏

市场方面，券商下半年策略近期陆续发布，龙头中信证券延续此前的积极观点：A股将在下半年开启中期上行的“小康牛”。其认为，虽然海外因素在3季度的扰动依然比较频繁，但是政策发力下国内经济将在3季度快速恢复至正常水平，A股盈利增速将逐季抬升，同时，全年流动性整体依然宽松，预计未来一年内A股累计资金净流入4400亿元，下半年流入规模较大。政策驱动基本面修复，A股在全球配置吸引力提升，宽松的宏观流动性向股市传导，这三大因素将共同驱动A股上行。预计3季度后期，A股将开启一段持续数月的趋势性上涨行情。建议3季度坚持配置基建、医药和消费;4季度起周期和科技会成为市场主线，可选消费配置价值将提升。

另一家大券商广发证券发布的中期策略报告也有类似的积极观点，支撑的逻辑也大同小异，但在配置方向上却大相径庭。他们认为，避险情绪有所消退但全球政经环境仍具有不确定，市场将在长赛道中寻找合理估值——即“估值降维”，配置沿着三条路径展开：（1）居民消费需求修复，从出行修复、竣工拉动及线下修复的角度关注休闲服务、机场、家电、黄金珠宝;（2）出口需求修复，内供外需共振、居家消费出口相关的消费电子、机械设备、白电;（3）生产供给修复，估值较低+景气度较好盈利修复的“周期三剑客”（重卡、建材、工程机械），以及受益场景革命的新基建（IDC、医疗信息化）。

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每期金股：裕同科技

裕同科技是国内专业从事中高端包装印刷产品的龙头企业，主业覆盖3C、酒包、烟包等领域。公司细分业务较多，但成长逻辑清晰：1）3C业务受益5G换机潮;2）非3C业务中，酒包、烟标、环保包装等细分业务前景喜人;3）产能投放+成本下行提升ROE水平，盈利弹性显著。

3C业务受益5G换机潮

裕同科技的传统主业是3C产品包装，3C产业具有明显的周期性，也因此，从过往发展看，裕同科技的营收都伴随每一次核心技术革新而波动，比如说2010年-2014年4G高速建设期，公司的收入年复合增速高达23%，2017年之后4G发展进入平稳期，消费电子景气度进入下降阶段，3C业务收入增速也出现下行。

今年5G换机潮将带动整个相关上下游产业链产品升级，对公司来说是一个新机会。我们很难量化去看手机厂商接下来的销售情况，但目前行业格局已经向头部企业集中，观察他们的市占率，华为手机全球出货量在今年一季度占比高达17.8%，占比小幅攀升，而小米、OPPO、VIVO等优质国产客户的出货量则稳定在8%-10%，都很稳定。未来行业的变化无非是谁的市场份额多一点。由于公司涵盖了苹果、三星、华为、小米、VIVO等主流智能手机生产商，客户资源丰富，基本覆盖了下游主流手机厂，只要行业整体在增长，公司3C业务就有增长的预期。

疫情过后，国内手机销售逐步恢复，四月销量同比增长14%，随着5G新机型陆续投放，下半年将迎来销售旺季。

另外，3C产品结构也在优化。比如说今年爆量的TWS耳机以及智能音响设备等，第一名是苹果，第二名是小米，对公司而言都是增量。公司预计二季度大客户同比会有所增长。市场预计传统3C业务每年将增长15%-20%。

非3C业务齐头并进

公司非3C业务涉足细分领域很多，包括云印刷、日化包装等。其中主要看点就三块：第一个是酒包。公司有4个专属酒包业务生产基地，目前除了五粮液外，基本上与国内全部的知名酒企开展合作。2019年酒包业务有6个多亿，新开发了水井坊和茅台两大优质客户。今年公司规划是8-9亿元，全年最大的新增客户就是茅台，预计全年收入可达数千万甚至上億元。

第二个是烟标。烟标业务是之前收购武汉艾特后纳入的，过去三年先后开发四川中烟、福建中烟、云南中烟、安徽中烟和湖南中烟等客户，营收端规模已经到了4个亿，毛利率达到40%，净利润2019年在五六千万的水平。公司对烟标业务毛利率要求不高，净利率做到10%是可以接受的，但是前提是要把规模做大，未来扩规模还是重点工作。

第三个是环保包装。今年国内限塑政策趋严，包装环保化是未来大势所趋。公司2018年在宜宾和海南投建了两个环保包装项目，宜宾一期工程将在这个月投产，主要生产餐盒与纸托。2022年产能打满后，年产值约为12亿元。公司预计未来3-5年仅环保餐盒收入规模就可达30-50亿元。

该业务还有一个亮点，就是成本相比其他包装项目会更低，主要是与上游企业成立了合资公司，降低了原材料成本，同时，环保包装的设备领先，生产效率相比传统设备高出20%。

成本有望降低

公司过去三年加权ROE分别为20.15%、17.71%和17.38%，呈下降趋势主要受制于净利率和总资产周转率，根本原因是募投产能投放以及成本费用上升。公司2016年IPO上市，募资主要投向昆山、亳州、龙岗和武汉四个生产基地建设，产能将在今年中陆续投放，这些项目产能都有下游优质客户的需求做支撑，未来产能利用率上升将带动收入和资产周转率的提升。

成本费用端，过去三年公司收入增速远高于净利润增速，如果成本费用能降下来，盈利弹性会非常显著。公司的总成本中，人力成本占比接近20%，公司期望未来三五年通过智能工程的模式来降低人力成本。在最近的调研中，公司强调，即便智能工厂智能化程度不太高，预计也能节省人工成本占比5个百分点。2019年公司人力成本超过13亿元，智能工厂投放初期至少给公司节省2-3亿元的人力成本，影响净利润20%以上。预计首个智能工厂将在2021年初投产。