生物股份：应收账款高企是否会暴雷？

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今天我们来看生物股份（600201）。生物股份的业绩来源主要还是兽用疫苗（兽用疫苗分为猪用疫苗、反刍动物疫苗、禽用疫苗和宠物用疫苗），兽用疫苗中主要来自口蹄疫苗，并且主要是猪用，猪用口蹄疫苗是政府规定必须接种的，所以政府招标疫苗占比较大，2019年生物股份口蹄疫苗通过政府招采的占比为71%（按销量计算），禽用占比83%（按销量计算）。强制免疫主要在春秋两季，对应的招标情况也根据不同省市的要求为1-2次。

年报很明显地显示，口蹄疫苗和禽流感疫苗的产销存最大，同时口蹄疫的中标价格明显高于禽流感疫苗。禽流感疫苗的产销同比基本稳定，但口蹄疫苗产销存均同比大幅下降。其中口蹄疫苗销量同比下降34.73%，库存量同比下降75%，这表明公司对短期市场需求是看空。根据公司2018年的数据，猪用疫苗占公司总营收的80%。生物股份的毛利率尽管这2年有所下降，但整体维持非常高的毛利率，2019年在产销同比下降超30%的情况下，其毛利率仍高达64.28%，只下滑9个百分点。这就是行业优势。

根据“有利润的营收、有现金流的利润”原则，看看生物股份的财务如何。

一、营收与利润：营收与利润应同步、稳定并持续增长。生物股份明显就是不符合标准的，公司2018年小幅下滑，2019年出现负增长，营收是公司主营业务的收入，公司营收与利润负增长，主要原因是非洲猪瘟引起的市场猪存栏量的大幅下滑。

二、现金流入与流出：首先是净现比，净现比大于1说明公司产生的利润是真金白银，而不是存货/应收款等账面上的资金。从财报可以发现净现比中，2018年、2020年Q1是小于1的。

来看看现金流的总貌：

（1）不错的一点是经营活动中的净现金流入一直是正的，但自2018年以来一直在下降，主要还是业绩影响的;

（2）2015-2018年一直在对外投资，且2017年达到最大21亿元。2019年及2020Q1投资活动的现金净流入为正，其中2019年是資本支出以及支付与投资活动有关的现金额大幅减小。这意味着公司目前投资比前两年减少。

（3）筹资活动中，2018和2019年净流入为负，主要是支付分红的资金以及偿还之前筹资款所导致的，这也和投资活动的收缩相互印证。

其中，经营活动现金流入和筹资活动现金流入的合计数在2015年和2016年是大于投资活动的净流出的。但2017-2018年均出现较大的资金缺口，2019年出现好转，投资开始收回。

仅在2019年，公司的资本支出小于其净利润，但在2015-2018年及2020Q1均是净利润大于资本支出，这表明公司基本可以实现自有盈利进行扩大再生产。

不过，公司2020Q1应收账款大幅增长（暂无详细情况），2019年的报告中，1年内的应收账款为3.78亿元，1-2年的为2.01亿元，2年以上的合计6300万元;2019年应收账款减值准备3124万元。应付账款2020Q1也是达到历史最高的状态，主要是报告期公司生物制药产业应付材料、设备及工程款增加所致。

整体来说，笔者认为生物股份2020年的业绩将随着猪周期的恢复回到前期高点，尽管其应收账款存在瑕疵，只要不是存在利益输送等问题，暴雷的问题初步判断基本不会存在，而根据其扣非后的净利润计算PE，从估值来看，超过100倍表明并不便宜。