阿里巴巴：电商业务受挑战 股价安全性仍存

王学恒

结构变化致毛利率下滑

FY2020Q4，公司实现营业收入1143亿元，同比增长22%，超出市场一致预期7%;实现non-GAAP下净利润222.87亿元，同比增长11%，略低于市场一致预期，主要原因如下：首先，收入结构变化致整体毛利率下滑：本季度GAAP下毛利率为37%，同比下滑接近6pct，主要系利润较高的电商品类在疫情期间受到抑制，而低毛利业务盒马等业务快速增长，导致了整体毛利率的下滑。FY2020，盒马等新零售业务收入占比接近17%，同比增长6pct，而客户管理及佣金业务收入占比退化为48.46%，同比降低约6pct;其次费用方面，研发费用刚性增长，成本及费用总额占总收入比例同比提升3pct，导致公司净利润低于市场预期。

电商基本盘受挑战

FY2020Q1，中国零售收入834.84亿元，同比增长19%。在疫情影响订单量及发货速度的情况下，国内电商业务收入增速创下最低水平。从几个重要指标来看：本季度用户增量次于拼多多及京东，下沉市场存在空间，但将面临激烈的竞争。本季度淘系电商新增的活跃买家数量为1500万，不及同期拼多多的4300万及京东的2500万，虽然三者网站成交金额（GMV）仍存在明显差距，但让市场感到焦虑的是，电商三大巨头之间活跃买家数量的差距越来越小。淘系电商的消费者，已经覆盖了我國发达地区人口的85%，以及欠发达地区人口的40%， 可以说，增量用户几乎都位于下沉市场。阿里对下沉市场的用户尤为重视，向下沉市场寻找增量的意图非常明显，FY2020，超过70%的新增活跃消费者来自于欠发达地区，下沉市场存在增量用户，但拼多多拥有微信流量加持，因此阿里未来的用户增长可能会面临更强竞争。

公司股价仍存安全垫

市场对本次阿里巴巴的财报表现较为悲观， 在京东、拼多多GMV超预期增长的衬托下，淘系电商受疫情影响似乎更加严重。我们认为，短期电商行业存在竞争更加激烈的可能性，尤其是在下沉市场，新的财年，阿里巴巴除在电商领域外，在本地生活方面，也面临来自于美团的竞争。在淘系电商的用户数、GMV、使用频次仍高于竞争对手的情况下，品牌商家端方面的优势仍在。且一季报表已充分反映了疫情的影响，在没有大级别宏观环境恶化的情况下，我们认为公司股价存在安全垫。

图：阿里巴巴业绩情况

数据来源：公司公告、国信证券经济研究所整理