经济下行 政策加码

张学庆

以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，财政与货币政策有望进一步加大纾困及稳需求力度。

新冠肺炎疫情对经济发展带来较大冲击，一季度经济增长数据低于预期，引发市场对经济前景的担忧。

国家统计局发布的数据显示，一季度实际GDP同比下跌6.8%（环比下跌36%左右）。工业生产同比下跌8.4%，而服务业增加值同比下跌5.2%。

经季节性调整后，GDP环比折年增速从去年四季度的6.1%滑落至-33.8%。

中金公司根据目前公布的数据估算，2020年一季度名义GDP同比增速从2019年四季度的7.4%降至-5.3%，GDP平减指数从去年四季度的1.3%升至1.6%。

分产业来看，一季度第一、第二、第三产业实际GDP同比增速分别从去年四季度的3.4%、5.8%和6.6%下降至-3.2%、-9.6%和-5.2%。

小标题：经济回暖

中金公司认为，随着复产复工的推进，二季度GDP增长大概率明显回升。往前看，内外需增长可能明显分化，其中内需中政府投资可能明显加速，而外需面临较大挑战。

受到新冠疫情及抗疫隔离措施的影响，中金开工指数显示全国一季度的线下行业产能利用率可能仅在65%～70%之间，而目前4月开工率已经回到了85%～90%之间，环比明显回升。

事实上，3月经济活动开始回暖。其中，房地产销售跌幅收窄、房地产投资也实现正增长，出口表现超预期，后者部分受益于此前积压的订单交付。

瑞银每日经济活动追踪显示，整体经济活动持续回暖，其中工业部门的恢复快于服务业。

小标题：外需疲弱

“虽然我们预计经济的反弹趋势有望延续，此前被抑制的需求将逐步释放，但考虑到部分居民收入下降或者对疫情反弹存在担忧，消费者偏谨慎的情绪可能会持续时间更长。”瑞银首席中国经济学家汪涛表示，“对二季度而言，全球经济衰退是国内经济反弹的最大制约。”

随着本次疫情在全球范围内加剧扩散，多个国家出台了限制人员和货物流动的措施，全球经济活动大幅走弱。目前瑞银预计，今年美国、欧洲、日本经济均会陷入衰退。结合UBS Evidence Lab全球交通拥堵指数，瑞银预计二季度中国出口同比跌幅可能超过20%，全年跌幅可能达到两位数。这意味着即便国内全面复工、产能利用率大幅提升，外需走弱仍可能会带来较大冲击。出口需求走弱可能造成相关行业1000万人面临失业，并拖累相关企业投资。

此外，美国和欧洲的供应链受阻还可能阻断部分必要零部件和设备的供给，拖累国内生产。

同样，中金公司判断，外需在二季度可能面临比一季度以及2008年全球金融危机期间更大的挑战。

中金全球经济活动指数显示，4月全球线下经济活跃度下降六成有余，且在新冠疫情进入“平台期”之前难以快速恢复。即使疫情在二季度得到有效控制，预计海外复产复工所需的时间可能比中国更长，三季度前出口可能仍然录得较大负增长。

小标题：第三波冲击

另外，“新兴经济体中发酵的第三波疫情，其控制难度可能超过前两波。”中金公司称。

从人口规模对比来看，第三波疫情涉及主要国家，如土耳其、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥以及印尼等國，人口规模超过20亿。相比之下，第一波疫情中，中国人口约14亿;第二波疫情中，欧美日韩及伊朗等国人口约11亿。从目前各国的“封锁”节奏看，除印度已经宣布全国性封锁外，其他主要新兴经济体封锁力度尚待加强。

而且相比发达国家，这些新兴国家医疗基础设施更差，国家“抗疫”能力更加薄弱。

从全球抗疫角度看，即使全球第二波的欧美疫情得到控制，且其国内开始“解封”，但第三波疫情发展，可能令全球跨国人员物流交流“解封”推后。

“第三波”疫情发酵可能冲击制造业产业链及大宗原材料供给。

全球制造业产业链可能受冲击，尤其是偏初级产品产业链，如焦炭石化、纺织服装、玻璃水泥等。

根据OECD数据，疫情发展较严重的6个大型新兴经济体（土耳其、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥以及印尼），2015年占全球制造业增加值比重约10%，且为全球制造业生产11%的中间品。其中，在焦炭石化（23.3%）、纺织服装（16.5%）、食品饮料（16.4%）、玻璃水泥（11.8%）以及基本金属（11.7%）等行业，这六大经济体生产的中间品占全球比重较高。

大宗商品，如原油、煤炭、铁矿石、农产品（小麦、大豆）供给可能受影响。其中，俄罗斯、巴西均是重要的原油出口国。印度、印尼、俄罗斯、土耳其等国都是全球重要的煤炭生产国。巴西同时也是全球重要铁矿石供应国。俄罗斯及巴西均是重要的农产品生产和出口国，尤其是俄罗斯的小麦以及巴西的大豆。如果这些国家疫情加剧，相应大宗商品的全球供给可能受到影响。

如果新兴经济体承压，将可能冲击全球金融稳定性。

疫情较严重的土耳其、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥及印尼等国家，经济体量相对较大;相应地，全球投资者对其风险敞口也较大。

截至2019年二季度，全球投资者持有60%印尼国债、50%墨西哥国债、39%土耳其国债以及25%俄罗斯国债。

BIS统计数据也显示，截至2019年三季度，海外跨国银行对上述六大新兴经济体风险敞口约1.4万亿美元。这些风险敞口集中在欧洲（7930亿美元）、美国（约2907亿美元）、日本（约1585亿美元）的跨国银行。

欧洲敞口最大的国家为西班牙，达3820亿美元，主要是对巴西和墨西哥的贷款。随着疫情加剧，这些风险敞口发生违约的概率可能加大，甚至存在演化为新兴市场债务危机的可能。一旦这一情形发生，全球金融机构健康、乃至金融体系稳定性均可能受冲击。

新兴经济体进入“封锁”导致其内需下降，也将使得本就疲弱的全球需求雪上加霜。

首先，新兴市场进口可能下降。过去20年，新兴经济体在全球的重要性显著提高。2019年，6大新兴经济体占全球进口比重约9.3%;相比之下，2003年末这一比重为6%。

其次，跨国公司在新兴经济体收入可能下降。疫情可能影响部分海外公司在当地的运营，从而拉低母公司整体收入及现金流，甚至影响其全球投资计划。

特别值得关注的是，印度全国“封锁”对全球产生溢出效应。

印度2019年GDP约2.8万亿美元，是新兴经济体中体量仅次于中国、且增速较快的国家。因而，其全国“封锁”可能的影响较大。

印度乃至较多新兴市场，是全球包括中国电子产品的重要市场;印度也是全球科技产业链的重要一环，因为较多科技产品代工厂设立在印度;印度也是全球重要的软件服务出口国，甚至包括部分的软件后勤服务中心。

随着“第三波”疫情在新兴市场本土发酵，全球投资者可能转为关注新兴市场债务风险，并撤出资金。

小标题：政策对冲

因此，外部环境的挑战较为严峻，国内的政策力度有待进一步加大。

4月17日召开的政治局会议强调，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，在首次提出“降息”的同时强调“房住不炒”。

中金预计财政与货币政策有望进一步加大纾困及稳需求力度，尤其在围绕提振消费和新型城镇化相关的政策方面，包括一定体量的基础设施投入。

瑞银汪涛预计，未来政策支持有望继续加码，包括规模超过1.5%的GDP的广义财政支出，主要用于基建投资;货币政策也有望进一步放松，推动整体信贷增速反弹至12.5%。此外，最近土地和户籍政策改革应有助于拉动房地产和基建投资。

中信证券分析指出，“货币+财政”组合，同时降低私人部门和政府部门的融资成本，既可以刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力，对于通胀和经济的刺激相对温和，充足的流动性供给也会使利率趋于下行。