杠杆率结构与结构性去杠杆

李丰团 董佳奇 李莹

一、引言

2008 年金融危机之后，“去杠杆”成为全世界关注的一个焦点问题。虽然适度的杠杆率可以优化资金的配置效率，改善公司治理水平，从而促进经济的快速发展（Bemanke和Gertler，1995；Levine，2005；王爱俭和杜强，2017)，但是越来越多的研究表明杠杆率过高会引发流动性风险，导致经济陷入“债务——通缩”的恶性循环，加大金融危机爆发的风险，引发经济的衰退（Tobin，1993；Reinhart 和Rogoff，2010；Schularick 和Taylor，2012；刘 晓光等，2016；马勇等2016；宋亚等2017）。

我国的杠杆率一直居高不下，尤其是在2008 年金融危机之后更是进入了快速加杠杆周期，根据国际清算银行（BIS）的统计数据显示，2015年末我国实体经济部门的杠杆率为254%，与2006 年的143%相比增加了111 个百分点。随着杠杆率的急剧攀升，沉重的债务负担成为了中国经济转型期内面临的重要挑战。为此，2015 年底的中央经济工作会议首次确定了以“三去一降一补”为核心的经济改革任务，标志着“去杠杆”成为推动供给侧结构性改革的五大任务之一。目前，对宏观杠杆率的衡量和测度主要从全社会杠杆率和分部门杠杆率两个层面进行（中国人民银行杠杆率研究课题组，2014；李杨，2015；肖复宗，2016；王竹泉，2019），其中，分部门杠杆率包括政府部门、居民部门、非金融企业部门和金融部门（任泽平等，2016；魏鹏，2016；王桂虎，2018），虽然与国际清算银行的统计口径（国际清算银行只统计非金融部门杠杆率，包括政府部门、居民部门、非金融企业部门）有所不同，但都是用该部门的债务余额占GDP 的比重来计算衡量某一部门的杠 杆 率。Reinhart 和Rogoff(2010)基于44 个国家的数据研究，提出了“90，60”标准：即发达国家和新兴市场国家的公共债务占GDP 的比重应低于90%，外债占GDP 的比重应低于60%。基于这一评判标准，中国的宏观杠杆率已经远远超过了90%的最高警戒线，属于高杠杆高风险国家行列（朱鸿铭等2016；纪敏等2017；刘金全等2019）。导致中国杠杆率较高的原因一方面是由于融资方式单一、投资效率低下、GDP 增速下降（许一涌，2014；潘晶，2016，钟宁桦等，2016），另一方面是由于金融危机后的“4 万亿投资计划”引发的流动性泛滥（段清泉，2015；刘一楠，2016；刘寅，2018；李正辉等，2019）。加杠杆容易，去杠杆难，去杠杆的关键在于提高产出效益，提升债务资金的利用效率（陆岷峰等，2016；陆江源，2017；袁利勇，2018），需要从财政政策、货币政策以及产业政策等方面协同去杠杆（刘希哲等，2018；胡育容等，2019）。

2018 年4 月，中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”，力求在总杠杆率相对平稳的情况下，实现局部去杠杆，这标志着去杠杆任务从一般性去杠杆转变为结构性去杠杆，去杠杆政策思路的转变潜在说明中国实体经济部门杠杆率不仅较高，而且结构性失衡问题较为严重。统计数据表明，中国政府部门和居民部门的杠杆率并不高，尚处于风险可控制范围，甚至存在适度加杠杆空间，但非金融企业部门的杠杆率占到了全社会杠杆率的一半以上，明显高于发达国家水平，几乎超过了90%警戒线的2 倍，因此，降低非金融企业部门的杠杆率是结构性去杠杆的核心和防范债务风险的关键（冯明，2016；顾胥等，2017；李丰团，2018）。而在非金融企业部门当中，国有企业依靠国有背景取得了银行信贷优势（Allen 等，2005）、政府补贴优势（Bailey 等，2011）、政府隐性担保优势（袁淳等，2010）以及高管的政府背景优势（刘青松和肖星，2015）等有利条件，比私营企业更容易获得贷款，其杠杆率明显高于私营企业，是去杠杆任务的重中之重。自2015 年去杠杆任务提出之后，实体经济部门的杠杆率的增速得到了有效控制，去杠杆也取得了初步成效，但杠杆率的变化依然呈现出结构性特征，杠杆率的结构性问题依然严重（张一林等，2018）。杠杆率长期结构性失衡意味着市场持续为低效率部门和行业提供了信贷资源，导致了金融资源的错配，抑制了经济活力，阻碍了经济结构的调整。因此，在去杠杆政策初步取得成效的同时，优化杠杆率结构就显得尤为关键。

综上，从一般性去杠杆到结构性去杠杆的转变，标志着对去杠杆问题理论研究的深入和实践认知的转变，已有的研究成果为结构性去杠杆的研究奠定了基础，但研究成果主要集中于一般性去杠杆，对杠杆率的结构性特征尤其是部门内部的结构性特征研究较少，对去杠杆政策实施之后杠杆率变化所呈现出的结构性问题更是很少涉及。基于此，本文在分部门、分行业、分债务类型统计分析杠杆率的基础上从多个角度描述杠杆率的结构性特征，为更加精准地实施结构性去杠杆提供参考依据。

二、结构性去杠杆的政策演进

图1 2006-2017 年实体经济部门杠杆率分布情况

图2 2018 年第2 季度主要国家实体部门杠杆率

图3 2015-2018 年政府部门杠杆率分布情况

为了应对高杠杆率对经济发展可能造成的潜在风险，我国政府从2015年首次提出了“去杠杆”任务，并根据经济发展状况和去杠杆任务的推进情况，不断调整和完善去杠杆的相关政策措施，直到2018 年提出“结构性去杠杆”，形成了清晰的去杠杆政策的演进过程。2015 年以来中国去杠杆政策及其主要内容如表1 所示。

根据表1 对去杠杆政策演进过程的梳理可以发现去杠杆政策的演变思路：

1.逐步明确了去杠杆的总基调是坚持稳中求进，重点解决杠杆率的结构性问题。从“一刀切”的一般性去杠杆，到企业去杠杆，到国有企业去杠杆，再到结构性去杠杆和控制宏观杠杆率的稳定，去杠杆政策的演进与我国杠杆率的结构性失衡现状逐步契合。推行去杠杆任务的根本目标是促进经济的平稳运行并实现经济的“高质量发展”，而去杠杆在降低杠杆率的同时势必会造成经济的剧烈波动，对经济发展造成下行压力，与去杠杆的根本目标相悖。因此，在通过一般性去杠杆遏制了杠杆率的上升趋势之后，将去杠杆的重心转变为解决杠杆率的结构性问题，契合了我国杠杆率的结构性现状，明确了去杠杆政策的目标、着力点和路径，大大提高了去杠杆政策的精准度。

2.逐步明确了精准化去杠杆的政策特点。结构性去杠杆要求“分部门、分债务类型”推进去杠杆进程，其中，分部门是要求充分考虑企业部门、政府部门和居民部门等部门之间以及各部门内部的杠杆率的结构性差异，实施不同的去杠杆政策，特别是对地方政府和国有企业两个领域提出了更加明确的要求；而分债务类型则要求考虑银行信贷、债券、信托等不同债务类型之间的结构性特征，实施差异化、有针对性的去杠杆。因此，去杠杆政策的演进过程即为从“一刀切”的去杠杆模式到“精准化”的去杠杆模式。

图4 2019 年居民部门贷款结构

图5 2005-2018 年国有控股和私营工业企业资产负债率

三、杠杆率的结构性

(一)总体杠杆率的结构性

按照国际清算银行的统计口径，实体经济部门的杠杆率是由政府部门杠杆率、居民部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率三部分构成。2006-2017 年实体经济部门杠杆率分布情况如图1 所示。

根据图1 可以发现，实体经济部门杠杆率的结构性表现为两个方面：首先，实体经济部门杠杆率的构成呈现明显的“两低一高”的特点，即政府部门和居民部门的杠杆率较低，而非金融企业部门的杠杆率过高。在实体经济部门的总杠杆率中，政府部门和居民部门的杠杆率平均只占到了18%和17%左右，而非金融企业部门则占到了65%左右。如图2 所示，以2018 年第2 季度为例，中国的实体经济部门杠杆率为253%，基本与英美持平，其中，政府部门和居民部门的杠杆率低于英美等国家，但非金融企业部门的杠杆率是德国的3 倍，是英国和美国的2倍，是日本的1.5倍，非金融企业部门杠杆率之高可见一斑。

其次，实体经济部门杠杆率的增速呈现明显的“一枝独秀”的特点。2006 年至2017 年实体经济部门杠杆率从143.3%增至255.7%，增加了112.4%，其中，政府部门杠杆率增加了21.3%，居民部门杠杆率增加了37.6%，而非金融企业部门杠杆率则增加了53.5%，其增长比例将近占到了全部增长比例的一半，由此可见，非金融企业部门杠杆率的快速提升是推动总杠杆率上升的主要诱因。

(二)分部门杠杆率的结构性

1.政府部门杠杆率的结构性

根据国际清算银行的统计，2017年末我国政府部门的杠杆率为47%，与新型市场经济体49%的平均杠杆率基本持平，远低于发达国家100.9%的平均杠杆率水平，也低于美国98%和日本214%的政府杠杆率水平，说明我国政府部门的杠杆率水平并不高。但是，将政府部门的债务区分为中央政府债务和地方政府债务之后就会发现，政府部门杠杆率的结构性特征表现为地方政府杠杆率过高。中国人民银行统计的2015-2018 年政府杠杆率的分布如图3 所示。

根据图3 所示，自2015 年实施去杠杆政策以来，政府部门杠杆率维持在36%左右，其中，中央政府杠杆率维持在16%左右，而地方政府杠杆率维持在20%左右，但地方政府杠杆率占据了政府部门杠杆率的55%左右。但这一统计数据并没有考虑地方政府的隐性债务，如果加上地方政府的投资基金、专项建设基金、政府购买服务以及PPP 项目等隐性债务负担，地方政府的杠杆率将会更高。因此，对于政府部门杠杆率来说，中央政府的债务负担仍然处于安全范围之内，如果再考虑到中央政府较强的偿债能力，中央政府部门不仅不需要去杠杆，还可以考虑适当加杠杆；而地方政府的债务负担则比较沉重，是政府部门去杠杆的关键，尤其是要降低地方政府的隐性债务。

图6 2018 年规模以上工业企业资产负债率

2.居民部门杠杆率的结构性

我国居民部门杠杆率总体水平较低，但近几年增速较快。国际清算银行统计数据显示，2017 年末中国居民部门的杠杆率为48.4%，在44 个样本地区中排名第28 位，远低于85%的居民部门杠杆率警戒线。但是从2006 年的10.8%上升至2017 年的48.4%，居民部门杠杆率上升了37.6个百分点，尤其是2015 年以来，年平均增速达到了4 个百分点，而同期全球居民部门杠杆率的增速则是呈下降趋势。总体来说，居民部门杠杆率较低，风险不易被夸大，但是增速较快容易加大居民的违约风险。

居民部门杠杆率的结构性问题突出表现为住房贷款较高。居民部门的贷款分为消费性贷款和经营性贷款，其中，消费性贷款又可以分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款，短期消费性贷款主要用于日常消费，是居民消费能力的最直接反映，而中长期消费性贷款的主题则是个人购房贷款。2019 年我国居民部门的贷款结构如图4 所示。

如图4 所示，2019 年我国居民部门贷款总额为55.3 万亿元，其中消费性贷款占比79.5%，经营性贷款占比20.5%。在消费性贷款中，用于日常消费的短期贷款只占居民贷款总额的17.9%，不足两成，但是同期个人购房贷款则占据了总贷款的54.3%。同时还需要注意的是，虽然近两年短期消费性贷款有所增加，但其实质是由于2017 年以来各地纷纷推出了住房限购政策，居民用增加的短期消费性贷款变相购买了住房，导致增加的短期消费性贷款最终仍然流入了房地产市场。由此可见，住房贷款是居民部门债务的主要构成，而近几年居民部门杠杆率的快速上升正是源于房价的不断上涨。居民部门杠杆率中住房贷款比重过高，一定程度上挤压了居民的消费空间，也导致信贷资源集中于房地产，对实体经济形成信贷挤占，不利于金融资源向制造业的配置，容易导致资源配置的非效率。

3.非金融企业部门杠杆率的结构性

首先，从企业性质角度看，非金融企业部门杠杆率的结构性特征主要表现为国有企业杠杆率过高，而私营企业杠杆率过低。统计数据显示，近几年来国有企业的债务余额占到了非金融企业部门债务余额的70%左右，而国有控股工业企业的债务余额是私营工业企业债务余额的2 倍还要多。2005-2018 年国有控股和私营工业企业的资产负债率如图5 所示。

根据图5 可以发现，国有控股和私营工业企业的资产负债率在2008年之后开始出现分化。2008 年之前，私营企业的资产负债率高于国有企业。2008 年金融危机之后，尤其是“4 万亿投资计划”实施之后，国有企业资产负债率开始不断上升，私营企业资产负债率出现整体下降，国有企业资产负债率逐步超越私有企业，并不断拉大差距。造成这一现象的主要原因一方面是国有企业的国有背景使其成为保经济增长、促进就业和政治升迁等利益目标的载体，可以源源不断地获得政府的债务投入来扩大规模，再加上国有企业普遍存在的预算软约束使其具有负债筹资的巨大优势，最终导致了国有企业杠杆率的不断提升；另一方面是国有企业在占用大量债务资源的同时对私营企业形成了“挤出效应”，导致私营企业的债务融资需求无法得到满足，使得私营企业的杠杆率逐年走低。相比私营企业，国有企业的效率偏低、盈利能力较差，而杠杆率又居高不下，因此，结构性去杠杆的重点就是要解决国有企业负债偏高的问题。

表1 2015 年以来中国去杠杆政策及其主要内容

表2 2014-2018 社会融资规模存量构成 （单位：万亿元）

其次，从行业分布看，非金融企业部门的杠杆率集中在石油石化、煤炭、化工和钢铁等资本密集型行业中。如图6 所示，在2018 年的规模以上工业企业中，煤炭开采和洗选业、石油、煤炭及其他燃料加工业、有色及黑色金属冶炼和压延加工业、电力、热力生产和供应业以及黑色金属矿采选业等行业的资产负债率都超过了60%，并且在去杠杆政策实施以来，这些行业的资产负债率依然呈上升趋势。由于这些行业多处于资本密集的上游产业，本身就具有高杠杆率运行的性质，再加上其产能受经济周期的影响比下游企业大，很容易导致产能过剩，使得这些行业只能通过不断举新债还旧债来维持运营，杠杆率自然居高不下。

(三)分债务类型杠杆率的结构性

目前，中国实体经济部门主要通过债务融资、股本融资和自有资金三种途径进行融资，从融资规模的总体构成来看，债务融资在中国的宏观融资结构中居于主体地位，而债务融资又主要包括银行信贷、债券融资和表外融资(信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票)。2014-2018 年社会融资规模存量构成如表2 所示。

根据表2 可知，从债务类型的角度看，中国实体经济部门杠杆率的结构性主要表现为银行信贷所占比例过大。从2014 年到2018 年，本外币贷款余额在社会融资规模总量中的占比接近70%，其他融资模式加起来只占融资总规模的30%左右，而以企业债券和股票为主的直接融资在融资总规模中的占比不足15%，直接融资和间接融资的比例失调严重。以银行贷款为主导的杠杆率结构一方面导致了非金融企业部门还本付息压力的不断上升，另一方面也催生了金融部门杠杆率的升高，增加了金融部门去杠杆的压力，形成了潜在的金融风险。

综上，中国实体经济部门的杠杆率不仅水平过高、增速过快，更主要的是存在杠杆率的结构性失衡问题。从部门角度看，主要是非金融企业部门和地方政府部门的杠杆率过高；从行业角度看，主要是国有企业和产能过剩的资本密集型行业的杠杆率过高；从债务类型角度看，主要是银行信贷占比过高。因此，结构性去杠杆的的关键是非金融企业部门和地方政府，尤其是国有企业和产能过剩严重的行业。

四、结构性去杠杆基本思路及途径

(一)结构性去杠杆的基本思路

1.总量上：稳杠杆

一方面，去杠杆政策的实施对中国经济的发展造成了一定的下行压力；另一方面，2015 年去杠杆政策实施以来杠杆率的上升势头得到了有效控制，实体经济部门的杠杆率开始出现下降趋势，去杠杆政策已经初见成效。在此背景下，保持经济稳定增长就成为经济政策的首要目标，如果继续实施“一刀切”的去杠杆措施，就有可能引发“债务——通缩”的风险，造成经济衰退，背离去杠杆的根本目标。因此，在2019 年的中央经济工作会议上提出了“稳经济与稳杠杆”的思路，就是要在保持经济总量和宏观杠杆率总量稳定的基础上实现产业结构调整和杠杆率的结构性调整。

2.结构上：去杠杆

总量上的“稳杠杆”并不意味着去杠杆任务的结束，如前所述，在去杠杆政策初见成效的基础上，中国杠杆率的问题突出表现为结构性问题，因此，在总量上“稳杠杆”的同时，在结构上要继续深入推进“去杠杆”。通过分部门、分行业、分债务类型对杠杆率进行区别对待，有的领域需要继续加快去杠杆，有的领域则需要维持杠杆率稳定，还有的领域甚至需要加杠杆，通过结构上的去杠杆纠正资源错配，提升债务资源的配置效率。

3.效率上：优杠杆

在效率上，要优化债务资金的配置效率，充分发挥杠杆率的经济效用。一方面要通过结构性去杠杆淘汰或者兼并杠杆率高而又效率低下的企业，在释放债务资源、减少债务资金无效占用的同时优化经济结构。另一方面，要积极引导债务资金流向高效率、高质量的行业和企业，通过优化金融资源的配置提升债务资金对GDP 的贡献程度，推动我国产业结构调整，实现经济发展与杠杆率优化的相辅相成。

(二)结构性去杠杆的具体途径

1.政府部门

首先，政府部门尤其是中央政府层面总体上可以适度加杠杆。可以通过积极的财政政策或者杠杆率的“部门间转移”提升政府部门的负债水平，以此提升财政支出能力来抵消因为去杠杆、去产能而带来的经济下滑，避免因为GDP 大幅下降出现杠杆率不降反升。其次，对于地方政府杠杆率较高的问题，一方面要继续做好地方政府存量债务的置换工作。要依据各地资产和负债的具体状况，合理设置债务置换的利率、期限，切实降低地方政府的债务负担；另一方面，要不断完善财税分配制度。加快推进财税分配制度改革，逐步实现地方和中央财权和事权的平衡，从根本上改变地方政府的债务困境。最后，对于地方政府的隐性债务问题，需要“开前门”并“堵后门”。“开前门”就需要中央继续扩大对地方专项债务的限额规模，并在限额分配时充分考虑各地的资产负债情况、财政收支情况和专项建设任务，同时逐步建立完善的地方政府融资机制，赋予地方政府一定的发行债券的权利。“堵后门”就需要建立有效地监管体系，建立健全“举债必有效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理机制，严格控制融资平台数量，加大对地方政府各种隐性债务的监管打击力度。

2.居民部门

首先，居民部门可以在日常消费领域适度加杠杆。由于居民杠杆率总体处于可控范围内，再加上中国居民储蓄率较高，居民部门抗风险能力较强，因此，居民部门仍然存在一定的负债空间，但重心应该放在日常消费领域。可以通过完善社会保障体系、提升产品服务质量等措施来挖掘居民的消费潜能和培育国内消费市场。其次，要降低住房贷款在居民杠杆率中的比重。政府要加强对房地产市场的调控，通过价格调控、限购以及开征房产税等措施，引导居民合理购房，防范信贷以各种隐蔽形式流入房地产市场，防止资金“脱实向虚”，逐步扭转房贷资金过多对居民消费能力的“挤出效应”。

3.非金融企业部门

首先，通过“僵尸企业”出清、市场化债转股等模式降低非金融企业的存量债务。一方面，通过市场化手段加速“僵尸企业”清理，释放其所占用的债务资源；另一方面通过法制化、市场化的手段推动“债转股”资金的落地，逐步降低非金融企业的现存债务规模。其次，要积极推动产业结构调整。要坚持贯彻执行“关、停、并、转”的产业结构调整措施，对于产能过剩、技术落后、与产业结构相背离的企业，要坚决强制关停，释放债务资源；对于尚具有一定的优势或发展潜力的企业，可以通过资产处置、兼并收购等模式完成产业整合，实现规模化、集约化经营；对于符合国家产业政策，具有发展潜力的企业，要积极给予杠杆支持，引导资金合理流入。最后，要完善国有企业的治理机制，强化预算约束。要在现代企业治理框架下规范国有企业的治理模式和激励约束机制，厘清政府、银行和国有企业的关系，破除政府对国有企业的隐性担保，强化预算约束，建立公平的金融资源配置环境，让市场在去杠杆中发挥决定性作用。

综上，中国实体经济部门的杠杆率不仅水平过高、增速过快，更主要的是存在杠杆率的结构性失衡问题。从部门角度看，主要是非金融企业部门和地方政府部门的杠杆率过高；从行业角度看，主要是国有企业和产能过剩的资本密集型行业的杠杆率过高；从债务类型角度看，主要是银行信贷占比过高。因此，结构性去杠杆的的关键是非金融企业部门和地方政府，尤其是国有企业和产能过剩严重的行业。

4.优化债务结构

对于宏观杠杆率中银行信贷占比过高的问题，核心是要提升直接融资比例，保持直接融资和间接融资之间的相对均衡，减少银行信贷过高所带来的潜在风险。首先，要通过建立多层次资本市场拓宽融资渠道。要加快实施金融市场改革，尽快建设涵盖主板、中小企业板、创业板和新三板的多层次资本市场，鼓励发展区域性股权市场，同时要加快改革股票发行制度，提升各级股权市场的投融资能力。其次，要探索创新金融工具，大力发展私募股权投资基金、股权类受托管理资金、产业投资基金等新型融资工具，不断探索股债结合、投资联动的融资模式。最后，要拓宽资本市场的资金来源渠道。鼓励基本养老保险基金、年金、保险金等资金进入资本市场，加大国外直接投资和国外创业投资资金的引入力度，不断丰富融资的资金来源。