《巴伦》财富趋势报告2020：资产回涨将持续，股票最具吸引力

张晓添　戴险峰

2020年已經过半，因为新冠疫情全面蔓延，中国及全球投资市场在上半年都发生了巨大变化，有关影响也将持续到下半年。可以说，2020年的财富趋势因为这个巨大变量的出现，变得更加难以预测。《巴伦周刊》汇集各方面的研究成果，试图比较全面地勾勒出2020年上半年主要资产类别的变化，同时展望下半年可能出现的机遇与风险。

总体上，我们看到资产市场在2020年仍然有大量机会，关键是投资组合选择。同时由于疫情所带来的经济与社会变量超乎预期，中国及全球投资正在进入一个动荡调整期，预计这一调整将持续两年左右，影响数十亿人的财富，应予以高度重视。

一、资产趋势回顾与展望

2020年上半年，新冠肺炎疫情对全球经济造成了历史罕见的冲击。疫情暴发初期，导致资产市场已经高企的风险情绪集中释放，市场在3月一度进入危机模式。此后，各国极度宽松的货币和财政政策带来了充裕流动性，投资者风险偏好普遍提升。

为应对疫情造成的巨大影响，各主要经济体基于本就宽松的政策立场进一步实施了空前的政策刺激。货币政策方面，据摩根士丹利统计，欧洲、美国、日本、英国四大主要央行在疫情危机后的资产负债表扩张幅度接近15%。相比之下，它们在2008年全球金融危机后的扩表幅度约为6%至7%。财政政策方面，根据国际货币基金组织（IMF）的财政跟踪数据，截至今年4月，中国应对疫情影响的援助计划（包括支出、贷款和担保）相当于其GDP的2.5%，而德国为34%，日本为20.5%，美国为11.1%。

2020年下半年，随着新增确诊病例数趋缓，经济创伤有望缓慢逐渐地修复，而空前的宽松政策短期内难以快速收紧。不过，疫情的后续发展可能是一个震荡反复的过程，经济活动恢复正常也面临着坎坷而漫长的前景。另一方面，大国关系、美国大选等因素仍可能对金融市场造成扰动。因此，基本面、流动性、投资者情绪仍面临一定的不确定性。在这种情况下，资产配置机遇也取决于金融市场对以上因素的反应程度。

总体上，大类资产表现主要受到两方面因素的影响，即经济基本面和流动性状况。外部事件带来的冲击往往会抑制供给或需求，加剧内部不平衡，从而影响经济基本面。流动性状况的主要决定因素之一来自于货币、财政等经济政策的反应。

具体到金融市场，围绕外部事件、经济景气度、政策响应等，还会产生不同的投资者情绪，进而影响市场。

基于这一逻辑框架，今年上半年是比较典型的一类情况，但新冠疫情的影响程度是历史罕见的。疫情这一事件性冲击，直接导致需求断崖式下跌以及生产供应中断。各主要经济体货币、财政政策响应的力度是空前的，这带来了极其宽裕的流动性。因此我们看到，在疫情最初暴发带来的冲击过后，主要资产都出现了回涨趋势。

下半年，疫情即使出现反复，对市场的冲击程度也会小于上半年。另一方面，经济基本面也逐步开始复苏，尽管这是一个漫长而坎坷的过程。无论增长复苏过程将会呈现V型、U型还是W型，随着疫苗研发取得进展，大部分经济活动都有望在年底前恢复到增长状态。在这一过程中，受益于经济修复的资产，其预期表现的确定性将会更高。

需要提醒的是，在此次疫情出现之前，中美关系、美国大选等事件已经在给市场造成扰动。疫情给经济、社会造成的影响，一定程度上令这类事件更加复杂。即便疫情在下半年有效得到遏制，投资者仍将面临它们引发的不确定性。

二、上半年主要资产回顾：美债回报率领先，黄金确定性最好

今年前几个月，尤其是3月，全球范围的疫情危机导致投资者风险偏好骤降，集中的资产抛售引发了严重的美元流动性危机。当时，风险资产和无风险资产都下跌，表明投资者在抛售所有资产。其中，美股半个月内连续四次“熔断”，美债和黄金等相对安全的资产也短暂被抛售，A股资金一度大规模流出。

与此同时，油价也在年初暴跌。主要原因在于，疫情导致经济活动停滞，原油需求下降。就在疫情给经济前景蒙上阴影之际，主导石油输出国组织（OPEC）的沙特与主要产油国俄罗斯谈判破裂。3月，沙特扬言增产石油的消息导致油价暴跌，抛售势头迅速蔓延至股市。

油价走低的行情延续到4月中旬。在美国WTI原油期货市场，由于储油设施一度稀缺，临近交割日出现的逼仓行情将油价推向了前所未有的每桶-37.63美元。此后，OPEC+重新商讨减产计划，需求也缓慢回升，WTI原油期货和布伦特原油期货价格均逐步复苏至每桶40美元以上。

为了应对疫情和油价暴跌触发的流动性危机，美联储迅速重启罕见规模的“量化宽松”，并宣布政策“无上限”。美元政策利率迅速被降至0%-0.25%区间。随着资产购买计划的扩展和加速，美联储资产负债表规模迅速扩大。美联储公布数据显示，截至6月10日，其资产负债表规模已达7.22万亿美元。随后两周有所回落，截至6月23日，其资产负债表规模降至7.13万亿美元。

美联储激进的响应措施很快缓解了流动性危机，也使得信贷市场迅速恢复运转。紧接着市场进入流动性极度宽裕的环境中，各类资产大幅回涨。与此同时，在收益率走低的趋势中，债券这一固定收益资产出现波动，但中美有所不同。风险资产中的权益资产和商品则相对受益。

从波动幅度上看，A股上半年相较于海外市场表现得相对稳定。

图1：大类资产半年回顾与展望

注数据截至6月23日。资料来源：《巴伦周刊》中文版整理。制图张玲

图2：疫情冲击经济、政策反应带来宽流动性

资料来源：《巴伦周刊》中文版整理

从总體走势来看，全球疫情暴发后，中美股市同步性有所增强。上证综指上半年在2660点至3096点之间波动，并且在两次出现较大跌幅后得以快速反弹。由于一个月内接连四次熔断，美国股市标普500指数一度从3386点年内高点暴跌至2237点。今年截至6月23日，上证综指累计下跌2.36%、香港恒生指数累计下跌11.51%、标普500指数累计下跌3.08%。

股市的分化也在加剧。面对市场动荡和经济衰退，投资者涌入具备一定成长性的公司。在美股中，以科技板块为代表的成长股表现抢眼，推动纳斯达克指数不仅从低点反弹，还几度创下历史新高。在A股和港股，白酒、医药、科技、消费等板块成为投资者坚守的“核心资产”。

由于中美两国货币政策路径的差异，中美债市上半年行情也有所差别。在美国国债市场，10年期美国国债收益率上半年总体下行趋势明显——除了3月大抛售中短期上行。3月9日，全球金融市场暴跌之际，该收益率一度触及0.318%的历史最低水平，而年初时处在1.88%。3月20日过后，随着超宽松政策的快速推出，这一收益率跌破了1%关键水平。今年截至6月23日，10年期美国国债收益率较年初累计下行121个基点。

中国国债市场上半年的走势则经历了一次转折。从年初到4月末，由于市场普遍预期中国将进一步放松货币政策来支撑经济，中国10年期国债收益率从年初的3.19%总体下行，接近2.5%低点。但从那之后，中国央行并未直接采取降低利率的措施，随着降息预期落空，10年期国债收益率转而上行。截至6月末，该收益率已经来到2.9%以上的水平。今年截至6月23日，10年期中国国债收益率较年初累计下行23个基点。

黄金是上半年（甚至更长期以来）确定性相对突出的资产。这并不意外，因为在疫情出现前的很长一段时间里，支撑金价的关键因素——实际利率（名义利率-预期通胀率）就已经处在长期下行趋势中。为了应对疫情而采取的罕见力度的货币宽松政策，短期内进一步加快了实际利率下行。3月18日至4月14日，纽约商品交易所黄金期货价格不到一个月就从1478美元跳涨至1769美元。今年截至6月23日，纽商所黄金期货价格累计上涨16.23%。

不仅如此，随着各国财政政策大规模扩张，困扰世界经济已久的债务问题不仅没有化解的迹象，短期内反而进一步加剧。债务对政府信用的透支仍将支撑金价。

疫情直接冲击了房地产的销售端，但随后的宽流动性环境下，房地产市场没有出现价格下跌的情况。中国个别热点城市一度出现炒作现象，很快被监管层面关注。尽管利率水平处在历史性低位，但考虑到中国总体房价水平经历的长期上涨，以及严格的“房住不炒”的总基调，中国房地产市场进一步上行的空间可能并不明显。但反过来，由于流动性仍然宽松，广义货币供应量增速仍然较快，中国房价总体大幅走低的可能性也很低。

图3：大类资产上半年波动区间及全收益回报率

资料来源：中金

美国房地产市场的情况有所不同，低利率带来的利好正在充分显现。房地产已经成为美国经济中复苏最快的一个部门。美国住宅市场新屋开工数和建造许可数4月就开始了反弹。5月新屋开工数继续上涨4.3%，建造许可数则大涨14.4%。美国抵押贷款银行协会（MBA）统计显示，截至6月12日的一周里，房屋购买申请数量同比上涨20%，达到2008年底以来的最高水平。不仅如此，全国住宅建筑商协会（NAHB）公布的6月房地产市场指数创下历史最大升幅。

3月的全球市场巨震冲击了上半年对冲基金的表现。对冲基金研究公司（Hedge Fund Research）的数据显示，尽管经历了艰难的一个月，但对冲基金今年的表现一直与标普500总回报指数（S&P 500 Total Return Index）持平，截至5月底下跌了约5%。根据最新的美国证监会披露文件，全球最大的对冲基金——桥水的资产规模在3月、4月两个月里缩水15%，从1630亿美元下降至1380亿美元。3月，一度有报道称，桥水的宏观策略基金Pure Alpha Fund II下跌多达20%。这只基金的规模占到其总资产的大约一半。

受到美元流动性危机冲击和大国关系因素影响，美元/人民币汇率上半年波动有所加大。受到中美达成第一阶段贸易协议的提振，继2019年底首次破7之后，人民币汇率于今年1月底一度触及6.8589的高位。3月美股危机期间，人民币资产遭受一定抛售压力，人民币汇率出现短期贬值趋势，创下了7.1099的年内次低点。5月下旬，由于中美关系趋紧，人民币汇率触及7.1681的年内最低点。不过，随着美元流动性危机化解，以及市场对风险因素的充分消化，人民币兑美元汇率自5月底以来回升明显。

三、下半年经济走势与流动性态势：慢V复苏，“覆水难收”

新冠肺炎疫情极大地冲击了全球经济。根据国际货币基金组织（IMF）今年6月发布的预测数据，全球经济预计在2020年将收缩4.9%。IMF表示，全球经济活动预计将于2020年二季度触底，此后开始回升。IMF还表示，新冠肺炎疫情对2020年上半年经济活动的负面影响比此前预期更为严重，因此预计复苏将比此前预测更为缓慢。“预计所有地区2020年都将经历负增长，这种情况首次出现。”

根据IMF的最新预测，亚洲的主要贸易伙伴预计将急剧收缩，包括：美国将收缩8.0%，欧洲将收缩10.2%。中国增长也大幅放缓：中国经济增速预计将从2019年6.1%下降到2020年的1%。在IMF的预测中，中国将是今年唯一保持正增长的主要经济体。

不过，随着疫情反势头逐渐趋缓，中美两个经济体下半年开始有望从低点缓慢复苏。总体上，全球货币、财政大宽松趋势短期难以转向，美元流动性下半年预计仍然宽松态势。即便经济按照最乐观预期迅速恢复至疫情前状态，金融危机后的经验也告诉我们，美联储货币政策正常化是一个漫长的过程，至少需要耗时数年。

尤其是，美联储6月议息会议已经明确表明，2022年底前不会加息。中国国内进一步宽松的可能性虽然较上半年略有减弱，但总体仍维持宽松。尤其是，中国财政政策和货币政策“预留”了一定空间，一旦疫情反复等因素造成进一步经济下行压力，宏观政策仍可能加力。

疫情反复和大国关系是影响经济基本面的主要风险因素。最乐观情形下，随着疫苗研发进一步取得进展，经济在四季度恢复至正常水平，大国关系开始好转，且美国大选进程符合预期（特朗普连任），投资者风险偏好大幅升高。最悲观情形下，疫情持续反复，经济复苏前景恶化，同时叠加大国紧张关系升级、大选偏离市场预期（拜登当选），风险偏好短期骤降。

我们对下半年的基准预期情形是：疫情在反复中消退，整个过程持续至年底甚至更久;大国紧张关系有所加剧，但能够避免急剧恶化;主要经济体能够在四季度恢复增长（而非继续收缩）。这种情况下，流动性和投资者风险偏好仍将维持在较高的水平，有利于那些长期前景被看好的资产。

四、下半年资产走势分析：股市仍获支撑，继续看涨黄金

美股仍有上行动力，但上涨空间不大。基于我们提出的下半年基准预期情形，权益类资产下半年将继续受益，但波动性可能加大。美股方面，由于基本面的不确定性，预计市场在震荡行情中小幅走高，并且不排除短暂大幅波动。美股已经从3月低点反弹近40%，表明市场已经对未来预期进行了很大程度的定价，因此下半年进一步上行的空间有限。在对美国经济V型复苏最为乐观的机构中，摩根士丹利预计标普500指数未来12个月可以达到3350点，大概还有10%到12%的上升空间。相比之下，2019年该指数上涨近29%。

A股继续稳定，估值有上行空间。至于A股，其总体走势仍会相对稳定。在比较多的时候，A股指数可能会像今年上半年那样，将在一个较窄区间内震荡。但鉴于A股容易受到市场情绪的推动，不排除在短期内出现较快上行趋势、甚至较大幅度超出3000点这一关键点位的可能性。这主要得益于中国经济率先从疫情中走出，同时财政、货币政策仍保留着一定空间，货币供应充足。更重要的是，中国资本市场正在经历新一轮的改革。注册制的试点推行和落实，可激活资本市场活力，使更多企业得以在更加市场化的融资环境中得到检验。金融市场对外开放的力度也正在进一步加大。陆港通中的北上资金仍是A股目前主要的增量资金来源之一，下半年预计将总体保持流入态势。A股市场内部，存量博弈的结构性特征仍将延续。由于疫情冲击了海外市场需求，同时受大国关系影响，关注于中国国内市场长期增长的行业可能受益，比如消费、医疗、5G概念等。此外，若在内外因素促进下真的出现一轮快速上涨，最近几年一直被严重低估的银行股、保险股和券商股，将迎来明显的股价上涨，但它们的估值能否持续，取決于整体行情。

港股下半年有望迎来重要机遇期。一方面港股市场将继续受益于中国国内市场的增长和中国“新经济”的发展。尤其是，中概股回港二次上市带来催化剂效应，有望吸引更多国内投资者通过陆港通机制配置港股。下半年，不排除陆股通中南下资金小幅增多的情况出现，但预计不足以拖累A股。另一方面，从港股与美股的关联性来看，对美股形成利好的因素一定程度上也有利于港股下半年的表现。由于港股估值已经处在历史较低水平，虽然大国关系因素可能令港股上升空间承压，但对其长期价值的影响不会明显。

中国国债吸引力显现。债券方面，由于美元利率已经处在理论上的“下限”，且美联储已经表明2022年底前不会加息，美国国债收益率仍将维持在极低水平。但是，由于利率进一步下行的空间几乎不存在，这可能不会带来债券价格上涨的行情。另一方面，增长前景逐步从疫情冲击中复苏，也意味着国债利率、尤其是长期国债利率可能上行。根据主要机构的最新预期，10年期美国国债收益率可能在今年底前上升到1%左右的水平。就中国国债市场而言，利率长期下行的趋势仍然存在，若是疫情反复或大国关系再起摩擦给经济造成压力，政策利率仍有降低的可能性。目前中国10年期国债的收益率约为2.85%，远高于美国国债的0.70%。因此，下半年中国国债仍有机遇，但延续此前牛市行情的可能性在减弱。

黄金、原油延续涨势。商品方面，黄金仍然有望延续上升势头，但上行空间已经不及年初。财政赤字和债务规模及其对各国政府信用的影响将是金价下半年最主要的支撑因素。至于原油，经济缓慢复苏带动需求增长，但全球供应过剩的格局下半年难以逆转。关键在于减产谈判及执行情况，预计油价在年中水平上仍有小幅上行空间，但年底前持稳的可能性更大。

美国房地产前景积极。房地产方面，极低的利率水平和宽松的流动性提供了配置房地产的利好因素，但决策的关键在于如何看待不同市场的“估值水平”。在中国，受制于调控政策和家庭部门债务水平，房地产价格进一步大幅上涨的可能性较小，因此短期配置价值已经变得不那么突出。

随着经济活动修复和利率继续处在超低水平，美国房地产的复苏势头可能更加明显。美国房地产市场的月度和周度数据也清晰地表明，美国房地产市场自4月开始就快速复苏，并且是供需两端都在复苏。美国商务部在6月23日发布的数据显示，今年5月美国新屋销售季调后环比大涨16.6%。美国5月新屋售价的中位数同比上涨1.7%，至31.79万美元。房价水平仍处在相对较低的位置，4月中位数30.3万美元是2017年2月以来最低值。不仅如此，随着“千禧一代”进入组建家庭的高峰期，房地产需求有望扩大。不过，这种“报复性反弹”能否形成长期趋势，仍取决于美国经济复苏情况。

总体来看，下半年再次出现美元流动性危机的可能性较小，发达市场资金的风险偏好仍然较好，具备向新兴市场流动、寻求收益的倾向。另一方面，中国国内股、债资产具有相对确定性优势，预计外资总体将维持流入态势。因此，人民币汇率下半年可能不会出现趋势性贬值压力，总体保持稳定。

五、机遇与风险

综合各方面因素来看，下半年市场环境仍然复杂且棘手，投资机遇与挑战并存。投资者最好的做法是，在做出投资决策前首先审慎评估自身的风险承受能力，然后在不同资产类别之间进行平衡和分散化布局，建立起符合自身风险预期的恰当的投资组合。

图4：上证综指、标普500指数与香港恒生指数上半年走势

资料来源：Barrons

图5：中美10年期国债收益率走势对比

数据截至2020年6月11日。资料来源：中金

仅从回报率空间来看，权益类资产能够提供最具吸引力的回报，但风险也是最大的。经济从疫情冲击中修复的过程，将给相关板块带来确定性相对较高的增长机会。由于下半年市场情况复杂，投资者最好不要基于短期思维“追涨杀跌”，而是要基于长期价值进行布局。在股市之外的多资产类别中建立适度的“安全持仓”是有必要的。在这方面，黄金和中国国债值得关注。

总之，风险和回报永远都是一枚硬币的两面。宽松的流动性环境仍然是下半年市场最大的利好，而疫情发展、大国关系、美国大选等因素带来变数。

*声明：本报告基于公开材料和《巴伦周刊》报道，仅供交流，不构成投资建议。