价值投资理念的变与不变

赵耿华

伴随着中国资本市场的发展，价值投资逐渐深入人心。价值投资理论的发展和完善，大致可以分为两个阶段：第一个阶段源于格雷厄姆，继承于巴菲特，核心特征是安全边际;第二个阶段启发自芒格，发扬于巴菲特，核心特征是优秀公司。

格雷厄姆的投资生涯先后经历了第一次世界大战、美国上世纪30年代大萧条、第二次世界大战，从业30年，年化收益率达到17%。但期间的美国大萧条，差点毁掉大师的投资生涯，这段经历造就了格雷厄姆本人对安全边际的极度看重。

格雷厄姆的价值投资思想可以用三点去概括：正确的态度、内在价值和安全边际。正确的态度是区分投资和投机，任何仅根据预测未来市场的走高或走低而做出的财务决策，都是投机行为。内在价值是指公司必须拥有能够产生盈利的核心资产，这是投资评估的主要依据。安全边际是为了实现大概率获利而支付的必要性冗余。格雷厄姆不遗余力地强调安全边际的重要性，从而构建了严苛的选股条件，才得以在风险事件频发的年代里生存和获利。

巴菲特作为格雷厄姆的学生，“捡烟蒂”的投资方法，就是巴菲特对格雷厄姆价值投资思想的致敬。但是，经历了第二次世界大战的美国开始日益强大，美国股市开始持续走牛。巴菲特开始发现，这种低估值策略已经无法买到合适的股票了，再加上资金规模逐渐变大，挖掘低估值个股的难度大大增加。这个难题的解决，直到巴菲特遇到那个“让自己从猿进化到人”的芒格。

芒格对于价值投资的理解，和巴菲特完全不同。巴菲特追求的是价格低估，芒格追求的是公司质地的优质。芒格认为，真正的投资风险，不是因为买得贵了，而是因为买的公司太垃圾。因此，应该用合理的价格去投资伟大的公司，然后享受优秀公司持续增长的复利。在“双剑合璧”之后的数年，巴菲特成功投资了一大批优质的公司，并一直持有，从可口可乐到吉列，然后到富国银行，再到前几年的苹果公司。事实证明，这种投资策略的升级换代是正确的，在成就了一代投资大师的同时，也向世人展示了复利的强大力量。

所谓英雄生逢时代，没有放之四海而皆准的真理，只有持续学习才是不断成功的源泉。格雷厄姆的职业生涯多处于极端不安稳的外围环境中，无论是企业经营的持续性，还是投资者的风险偏好，都遭遇了极大压制。这种压制长期存在，必然会带来市场的宽幅波动以及系统性低估值。倘若操作上激进，破产就跟随而至，即便是投机大师利佛摩尔、成长股大师费雪，都曾经遭遇了不同程度的市场考验。因此，极端悲观的环境，必然催生极端保守的投资策略，这就是价值投资大师格雷厄姆的时代特征。

回头看芒格的价值投资理念，严格意义上是崇尚持续成长的投资，以拥抱优质成长股为首要宗旨，对安全边际的重视程度次之。在遇到巴菲特之前，崇尚成长型投資的芒格曾经在1973年和1974年的“漂亮50”泡沫破灭中被市场重创，其管理的基金产品净值分别下跌了31.9%和31.5%，最后被迫关门大吉。

随着巴菲特和芒格的胜利会师，代表着安全边际的价值投资思想和代表着优质成长的价值投资思想开始融合，也得益于美国步入上世纪70年代经济转型后的新一轮快速发展期，最终造就了人类历史上最优秀的投资复利案例。

假若把格雷厄姆尊为“价值投资之父”，价值投资理念诞生至今将近百年，经历了不同时代的检验，理论体系逐步成型，对未来的投资仍具有重要指导意义。但更重要的指导意义是，时代是不断发展的，环境是不断变化的，变化才是永恒，如何通过持续学习，抓住不变的实质，才是专业投资者的宝贵品质。