并购套利，回报不易

胡凝

初次进入成熟市场时，很多朋友会感觉眼花缭乱，因为有不少看似十分安全的套利机会，其中最常见的基于股票收购合并的并购套利（Merger & Arbitrage），简称M&A。

由于需要被收购方的股东投下赞成票，二级市场上的收购通常会给出一定溢价。但因时间成本及不确定性，市场价格与收购邀约价格往往存在利差，这项利差会随着不确定事项的逐一解决而渐渐消失。并购套利便是利用这一价差进行押注，来吃掉这个利差。

并购不一定是收购竞争对手，也可以是双方换股合并，或是把自己赎身私有化退市。美股市场每年都有数十起此类交易。

举一个例子，假如当微软某天盘后出价每股50美元收购Slack公司，这时Slack公司的最新收盘价为29美元，Slack的股价无疑会在第二天盘前交易时大幅上涨，很可能会开在40美元到50美元之间，折价10%-20%。投资者开始围绕这笔交易的各种风险进行定价。假设开盘在45美元，投资者于现价买入，如果收购最终花费6个月时间成功完成的话，将可以得到5美元/股或约10%的年化收益，并且如果出现更多的收购方参与竞价，可能得到的年化收益将更高。

巴菲特和芒格在漫长的职业生涯中也参与过许多并购套利，其中最为投资者熟知的应该是在上世纪1960年代，加拿大政府提议每股22元私有化卑诗水电公司，消息甫出股价便涨至19元，相对邀约价存在15%的上行空间。

芒格认为该公司每股有20元账面现金，并且盈利能力很强，22元收购价十分不公平，且公司正在最高法院与政府打官司，很可能上调收购价，区别只是赚多赚少而已。因此他将自己所有能动用的钱和能借到的钱，全部押注在这一笔交易上。

不仅如此，他还“忽悠”了好友巴菲特动用合伙公司11%的仓位加入其中。最终法院判决政府提高收购价格至25.5元。这笔交易利润超过30%，对他的早期积累十分重要。

看上去很美好

大多数人会感觉并购套利貌似非常简单，接近躺赚。但是，现实往往更加骨感。一项M&A存在诸多障碍需要定点清除。首先，需要被收购方的股东投票同意这项预案;其次便是提交方案给反垄断部门（FTC）进行审查并得到多数委员投票通过。西方的反垄断部门绝不是摆设，审查过程大都异常严苛，主要决策因素是合并后的新公司是否会因市场份额过大而妨害竞争。

如果双方在其他国家也存在业务，还需要业务所在国的反垄断机构一一给予批准。譬如前些年中化收购先正达，还有未能成行的高通收购恩智浦的案子，都有大国博弈的因素。

另外，海外上市中资企业的私有化也常常埋着雷。

2013-2015年，A股经历了一波以创业为核心的牛市，海外上市的中资企业相比之下估值异常低廉，因此一些机构和上市公司便动起了脑筋，私有化回A成为一股势不可挡的潮流。短短一年时间便有十数家中概公司宣布收到私有化预案，其中不乏奇虎和分众这样的中盘大块头。

许多内地投资者记起芒格和巴菲特珠玉在前，纷纷加上杠杆进行套利，但是等待大部分散户和机构的却是一段梦魇般的经历。先是A股股灾后外汇政策有所收紧，原本顺畅的私有化流程开始磕磕绊绊;然后做空机构利用2016年春节期间国际汇款不便的空档砸盘杀了一波杠杆资金;最后还遭遇一些如当当网、人人、聚美优品等无良公司利用大股东超级投票权接连下调私有化价格的屠戮。即便最终成功参与套利并存活下来的投资者恐怕也是劫后余生的心悸多于投资成功的喜悦。

所以M&A并不像乍看上去那样简单，是一项颇具门槛的技术活，对于机构来说更具有优势。

比如伯克希尔参与IBM收购红帽公司的交易，由于伯克希尔曾是IBM的长期股东，对公司状况十分了解，甚至在某种程度上可以影响公司的决策，参与起来自然驾轻就熟。而这些都是散户无法做到的。

擅作套利的传奇投资者乔尔·格林布拉特曾在他的著作中建议，个人投资者应避开高风险的兼并套利交易。如果一笔交易成功，可以赚取5%-10%，交易失败则亏损20%-30%，这样的生意实在不能算是很有吸引力。而专业机构可以雇佣律师和政策研究人员提高自己的胜率。

并购套利的正确姿势

虽然存在种种门槛，但是并购套利本身对于账户管理来说却是一项很好的补充，除非遭遇极端市况，其相对于大盘的关联并不强，可以在一定程度上平滑账户损益曲线。

那么正确的入坑姿势是怎样的呢？如果仅仅为了账户配置，可以直接购买并购策略ETF，目前有四只可选，代码是MNA，MARB，MRGR，ARB，回报率相差不多，其中MNA体量最大，流通性较好。

如果手痒一定想要自己操刀的话，在尝试定价时有以下几点需要注意：

首先是邀约方的实力和过往诚信记录，如果是伯克希尔、阿波罗资管，或是腾讯等资本雄厚的公司提出收购，确定性当然要远好于一些债务高企的中型企业。单个邀约方要优于一群PE组成的财团。尤其需要小心的是大股东拥有超级投票权，注册在开曼的公司（不幸的是大部分中概科技公司便属于此类），此类标的的中小股东在私有化案件中与大股东利益并不一致，只能寄望于大股东的个人道德标准约束，但我们都知道，永远不要用利益去考验人性。

其次，需要考虑到被收购方可以为买方带来的好处。譬如前文提到的IBM收购红帽，对于IBM来说，转型云计算？是企业的战略转折，不成功便成仁，所以红帽公司必须要拿下，目的并非为了包装转手赚一笔快钱。由此可以推导出，一旦遇到阻力，企业是否有付出更多代价将其克服的决心。某些重要标的甚至因此会引来几家买方抬价抢购，为参与套利的人带来超额收益。

最后，还需要简单了解政策门槛和当时的政策舆论关注点，合并后的公司是否会因规模太大而面临审查难题。前几年美国连锁药店老二Walgreen试图收购老三Rite Aid， 一旦成功Walgreen将超过CVS成为第一大连锁药店，当时药价过高这个议题正处于美国舆论漩涡的中心，FTC以担心药价上涨为由前后审查了一年半，整体方案最终仍然搁浅。

如需观察一个案件是否存在风险，简单的观察折价状况即可，正常情况下折价会在10%以内，并随着时间推移逐渐缩小。偶尔因小道消息而单日暴跌也很常见，但通常会很快收回跌幅。当你看到一个并购案的折价长时间停留在20%以上，便要特别留意，这很可能是个陷阱而不是馅饼。

对冲价值

并购套利的用法还有许多，我想特别一提的是，并购套利并非只适合做多，因其存在股价“天花板”，在市场遇到危机时可能还是很好的对冲标的。

年初，我在追踪商业地产板块时注意到一个并购案，2月份行业老大西蒙地产提出每股作价52.5美元收购另一家高端零售地产信托陶布曼。参考文中提到的注意事项，这笔交易符合商业逻辑和双方利益，正常情况下问题不大，所以虽然美股开始暴跌，陶布曼的股价仍然始终维持在50美元以上，折价5%左右。

此时出现了第一个反向套利的机会——做空陶布曼公司正股。理由是随着疫情危机深入，投资者信心会愈发脆弱，假如有任何交易可能受挫的消息便会引发陶布曼股价崩跌。

时至3月底，美联储重手救市，陶布曼股价也逐步企稳，由40美元附近逐步反弹到47-48美元一线，回到10%-15%的折价。这时的陶布曼再次成为一个性价比优秀的对冲或做空标的。因为其相对邀约价格做空的最大亏损是15%，而一旦收购夭折，相比市面上同行包括买家西蒙地产的估值，下跌空间超过60%。是一笔上涨有顶，下跌无底的做空交易。

反观西蒙地产，市场环境在短短两个月内发生了翻天覆地的变化，这笔收购价格变得十分昂贵，即便流通性宽裕，符合逻辑和利益的做法也变为回购自家股票，而非外延并购。何况随着疫情发展，线下零售商大半陷入困境，西蒙手头也不宽裕。所以自此以后陶布曼每次折价回到15%折价以内都成为不错的卖点。

西蒙果然于兩个月后宣布要毁约分手，双方陷入狗血剧情般的缠斗。

交易是简单的买卖，我们只是试图利用确定性与不确定性之间的错配，站在胜率和性价比更高的一边而已。