中联重科：闯关战投式定增

王东岳

7月28日，中联重科（000157.SZ）公告称，拟于8月11日审议非公开发行股票相关议案，此前公司计划通过非公开发行方式引入4名战略投资者并募集不超过66亿元资金。

根据定增预案，中联重科本次定增发行价格为5.28元/股，公司股价7月29日收于8.4元/股，溢价59.09%，参与方浮盈39亿元。

自2月份再融资新政正式落地以来，“锁价8折+18个月限售”的战略投资者“套餐”受到热捧，上市公司竞相推出锁价发行方案。由于折价发行存在巨大套利空间且仅有战略投资者可以参与，战略投资者认定问题成为市场关注的焦点。

按照证监会在发行监管问答中的回复，战略投资者应在核心技术、市场、渠道、品牌等方面为上市公司提供战略性资源，并通过委派董事参与上市公司治理以提高公司长期盈利能力。

本次定增中，中联重科的非公开发行对象中不仅包括保险公司和私募股权投资基金，公司管理层持股平台也被认定为“战略投资者”。2020年4月，中联重科刚刚以2.75元/股完成核心管理层持股计划。如今，管理层持股平台再现定增参与方，其战略投资者身份认定值得关注。

战投认定“待考”

根据定增预案，中联重科本次非公开发行对象包括马鞍山怀瑾基石股权投资合伙企业（有限合伙）、太平人寿保险有限公司、海南诚一盛企业管理合伙企业（有限合伙）和宁波实拓企业管理有限公司4家机构。

本次定增拟发行12.5亿股，约占上市公司总股本的15.82%，募集资金将用于挖掘机械智能制造项目、搅拌车类产品智能制造升级项目、关键零部件智能制造项目、关键液压元器件（液压阀）智能制造项目以及补充流动性资金。

2020年2月，再融资新规落地，其中新规对战略投资者身份参与定增给予了提前锁定发行价格、锁定期缩短至18个月、定价底价不低于定价基准日前20个交易日均价八折等诸多优惠。受新政刺激，2月至今，超过50家机构通过“引入战略投资者”方式进行非公开发行募资。

由于战略投资者可以享受更低的发行折扣提前锁定浮盈，其身份认定问题始终是市场讨论的关键。

2020年3月，证监会在发行监管问答中指出，战略投资者是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值的投资者。

战略投资者的认定核心要点包括能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力，以及能够给上市公司带来国际国内领先的等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

然而，在实际操作中，上市公司引入的战略投资者依旧不乏公司管理层、公募私募基金、保险公司等。

根据定增预案，太平人寿主要从事寿险销售业务，宁波实拓则为中国五矿集团旗下私募股权投资基金，主要从事VC和PE投资业务;同时，海南诚一盛作为中联重科的核心经营管理层持股平台也被认定为战略投资者，享受均价八折和18个月限售优惠。截至目前，中联重科董事长詹纯新持有海南诚一盛24.48%股权份额，前副总裁刘洁、黄群、李江涛分别持有7.99%、7.99%和7.49%股权份额，董事会秘书杨笃志、助理总裁秦修宏分别持有6.49%股权。

本次定增中，海南诚一盛计划认购1.89亿股，对应募集资金10亿元。7月29日，公司二级市场股份交易价格为8.4元/股，较本次非公开发行增值59.09%，浮盈超过5億元。

核心管理层以“战投”方式参与定增不仅可以以低于二级市场的价格获得大笔股份，其意义还在于锁定期的差异。

根据相关规定，以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月，但通过设定战略投资者身份，上述管理层持股锁定期限将大幅缩短。

员工持股“获利”多

需要指出的是，本次定增并非中联重科核心管理层持股平台首次参与公司资本运作。

2019年11月，中联重科发布了《核心经营管理层持股计划（草案）》，公司计划拟以回购专用账户回购的A股股份进行员工持股，涉及股份数为3.9亿股，占公司总股本的4.96%。其中，持股计划受让公司股份的价格为2.75元/股。

4月30日，中联重科完成上述管理层持股计划过户。截至7月29日，公司二级市场股票交易价格为8.4元/股，较公司员工持股计划受让价格增值205.45%，公司管理层持股对应市值约为32.76亿元，浮盈22.04亿元。

根据持股计划业绩考核条件，上述员工持股计划分3年解锁。解锁条件以2017-2019年归属净利润的算术平均值为基数，2020年的净利润增长率不低于基数的80%;2021年不低于90%，或2020年和2021年两年累计净利润增长率不低于170%;2022年不低于100%，或2020-2022年三年累计净利润增长率不低于270%。

2017-2019年，中联重科的归母净利润合计为77.23亿元，算术平均数约为25.74亿元，即2020-2022年中联重科需分别实现归母净利润46.34亿元、48.91亿元和51.48亿元;以累计净利润计，2020年和2021年，中联重科累计净利润不低于69.51亿元，2020-2022年不低于95.24亿元。

2019年，中联重科归母净利润为43.71亿元，2020-2022年分别同比增长6.02%、5.55%和5.25%，即可完成业绩承诺。同时，以2020年至2020年累计净利润计，则公司年均实现31.75亿元利润即可完成业绩承诺。

费用激增压低预期

2017年以来，中联重科在费用确认方面颇为激进，公司当年实现营业收入232.73亿元，同比增长16.23%;实现净利润13.32亿元，同比增长242.65%。

利润表显示，2017年，中联重科出售了旗下环保产业80%股权，由此确认了109.5亿元的投资收益，但同期大举计提资产减值损失87.93亿元，超过公司上市以来全部年份的总和。

2019年，中联重科实现营业收入433.07亿元，同比增长50.91%，但公司费用大规模增长且超过营收增速。

2019年，中联重科的销售费用约为37.8亿元，同比增长58.86%;研发费用15.15亿元，创上市以来新高，同比增长160.93%。

2019年，中聯重科的销售费用约占当期营业收入的8.73%，较上年增加0.44个百分点;三一重工（600031.SH）的销售费用占营业收入的7.25%，较上年减少0.72个百分点;徐工机械（000425.SZ）销售费用占当期营业收入比重约为4.83%，较上年减少0.29个百分点。

2019年，中联重科的研发投入合计金额为20.92亿元，同比增长93.63%;资本化金额为9924万元，同比减少23.8%;研发投入资本化率为4.74%，较上年同期下滑7.32个百分点。

同行业上市公司中，2019年，三一重工的研发投入金额为46.99亿元，同比增长56.58%;公司资本化金额约为10.54亿元，研发投入资本化率为22.44%;徐工机械研发投入金额为24.56亿元，同比增长21.89%，公司资本化金额为3.3亿元，研发投资资本化率为13.43%。

与同行业公司相比，2019年，中联重科的研发投入资本化率偏低。

费用激增带来的直接影响是，与上一轮景气周期相比，中联重科的净利率出现了大幅下滑。根据年报，2019年，中联重科的综合毛利率约为30%，净利率约为9.87%。

历史数据显示，2010-2012年，中联重科的营业收入分别为321.93亿元、463.23亿元和480.71亿元，净利润分别为46.66亿元、80.66亿元和73.3亿元。

经统计，2010-2012年，中联重科的综合毛利率分别为30.34%、32.4%、32.3%，净利率分别为14.25%、17.64%和15.66%

与历史数据对比不难发现，2019年，中联重科实现了与历史高位相近的毛利率，但公司净利率却出现大幅下滑。

在利润极度压缩的背景下，中联重科设定了平均增长5%的业绩考核指标，即可收获超过30亿元市值的股权，公司的种种行为能够维护中小股东的长期利益么？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向中联重科发送采访函，截至发稿未得到公司回复。