双循环投资机遇

王昱

在新冠疫情外生冲击和逆全球化结构性压力叠加的大背景下，抱残守缺或固步自封无助于破解存量博弈的陷阱，构建双循环正在成为中国打造升维竞争力的重要举措。

从2018年贸易战开始，中美摩擦逐步升級，投资者不得不直面中美新格局的现实。

在这样的背景下，中美双方选择了不同的应对，美国的选择造成了美元的“特朗普贬值”，中国则提出了以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的战略选择，在战略层面保持了政策定力和清晰的经济发展思路。

7月21日，习近平总书记在企业家座谈会上再次提及，“在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必须集中力量办好自己的事，充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。”

中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆认为，新形势下，习近平总书记的这一论述不是简单的针对当前产业链供应链因疫情而中断所采取的权宜之计，而是在中国经济迈向高质量发展关键阶段的强国方略;不是因个别国家企图与我脱钩、对我围堵而迫不得已的内敛收缩，而是筹划以更深层次的改革、更高水平的开放加快形成内外良性循环的战略抉择。站在百年未有之大变局的历史关口，展望“十四五”，构建完整的内需体系、加快形成国内国际双循环相互促进新格局，应当成为我们谋划中国经济下一程的重点内容。

工银国际表示，在新冠疫情外生冲击和逆全球化结构性压力叠加的大背景下，抱残守缺或固步自封无助于破解存量博弈的陷阱，构建双循环正在成为中国打造升维竞争力的重要举措：其一，双循环的核心在于依托经济规模和政策空间盘活存量、创造增量，完善内部循环、带动外部循环;其二，双循环以民生和实体为先，随着全球贸易格局重构和价值链体系再造，内生消费和产业升级有望形成闭环，形成稀缺的增长动力;其三，双循环的互动基础仍是改革开放，通过制度创新推动关键领域改革将促进要素自由流动、提升资源配置效率，激活金融将助力双循环对接，充分释放鲶鱼效应和财富效应。

在中信证券看来，双循环发展模式的关键在于消费潜力的释放以及国内产业链的重塑，粮食、能源、轻工、科技、地产、基建等行业均有望迎来一波产业结构调整。对于大类资产而言，双循环模式之下，股债汇均有一定的走强空间：股市方面，A股整体波动率或将下降，配置吸引力提升，出口转内销、科技创新、“一带一路”等相关行业料将有较为广阔的发展前景;债市方面，双循环更加关注产业链生态圈和经济增长的动能切换，传统基建、地产等强刺激政策持续加码的概率不高，预计对债市的影响也相对温和;对于汇率而言，在国内大循环的主体框架下中国的外部依赖程度将明显降低，内部产业链完整性的逐渐加强料将提高中国经济的抗风险能力，人民币汇率也有走强基础。

在打造国内大循环过程中，仍需注重“国内国际双循环”建设对国内发展的促进作用。

广发证券也判断，以内循环为主的新发展格局，是“十四五”期间中国经济发展最重要的政策指引，也将成为资本市场映射的产业趋势。每一轮牛市都有其主线或者“成长故事”，在新冠疫情进一步催化全球政经环境变化之后，慢牛的主线更为清晰：泛化的自主可控内循环——涵盖科技、消费医药、高端制造。

战略背景

华泰证券表示，回顾过去20年，中国是全球化的较大受益者。但在过去的5年间，中国面临的外部环境在发生变化，经济、贸易、科技、教育等领域的全球化有放缓态势，贸易保护主义有所抬头。新冠疫情在全球范围的蔓延和各国的应对举措，进一步反映出这些变量仍在继续演进中。

一方面，全球化的放缓甚或“开倒车”，可能是“十四五”期间中国需要应对的主要外部变化;另一方面，中国经济已经进入新常态，国民经济结构转型仍在进行中，需要层次和内涵更丰富的高质量发展目标、发展模式、经济业态。华泰证券认为，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，可能是“十四五”期间的重要指导方向。

首先，这是时代变局下的发展模式转变。全球经历了上世纪80年代以来的“大稳定时代”，目前正处于百年变局之中。近年来，全球范围内的民粹主义盛行，贸易保护主义的抬头、全球化的放缓，实质上源于生产要素端缺乏革命性的积极变化。新一轮科技革命目前只有雏形，而传统的生产要素投入产出效率有所下降。

对于欧美日发达国家，在接近或已是负值的基准利率水平下，利率政策逐渐失效，量化宽松的效果不理想，欧债危机、欧日长期通缩的实质也是生产要素困局。中国、印度、越南等新兴市场国家的人口和自然资源红利，尚不足以转化为能够刺激全球经济进入新一轮强势复苏周期的因素。在全球经济增量“蛋糕”难以做大的情况下，对存量资源的分配竞争有所加剧，这意味着各国需要各自找到新的发展模式、锐意改革、解决出路，而无法像全球化趋势下那样“抱团取暖”。

新冠疫情进一步冲击和打乱了全球经济增长节奏，将全球产业链衔接端脆弱的一面暴露出来。对中国国内而言，尽管疫情已得到较好控制，但目前海外疫情尚未完全受控，主要经济体的需求在未来一两个季度仍存在下行压力，大概率仍将会在中国出口数据上有所反映;同时，由于各国的疾控要求，出国旅游、就学、务工等服务贸易也将受到影响。

其次，大国博弈格局引发的不确定性。中美大国博弈存在由贸易领域向科技、政治、教育等多方面扩散的风险。经济增长预期层面，中美摩擦对中国贸易环境和产业发展造成一定的负面预期甚至产生实质性影响;中美摩擦下经济不确定性增加，往往导致风险情绪波动，中美摩擦可能加剧资本外流的压力，从而影响各类资产价格;资本市场参与者行为的羊群效应可能引发市场的价格超调。

随着美国大选临近，华泰证券预计中国话题将成为竞选双方的重要筹码，在这种背景下，仍需要对中美矛盾升级风险给予警惕。根据FiveThirtyEight的民调数据，特朗普支持率有所下降，加上疫情影响失业率存在短期冲高压力，也使其更需要维护自身“基本盘”来确保连任。因此，中国话题后续仍将成为竞选双方的重要筹码，中美关系难言彻底缓和。

再次，中国“十四五”期间需要改变经济发展的“底层逻辑”。新冠疫情大概率带来各国在全球产业政策方面的改革，全球产业链重构的速度或将有所加快。第一，产业链中心国家在疫情严重的期间停止生产，整个供应链遭遇打击;第二，发达经济体在疫情期间面临国民健康风险;第三，全球价值链错综复杂，各国之间的相互制约增多，形成了疫情冲击的放大机制;第四，跨国贸易需要人口和货物的自由流动，与疫情防控形成两难的局面。

外部形势错综复杂，对中国过去40年的发展模式形成挑战，倒逼中国加速完善“内部大循环”建设。中国加入全球经济产业链分工，并逐步由一开始的资源品输出，上升到劳动密集型产业输出，再上升到资本密集型产业输出，是过去40年改变全球经济格局的核心因素。但同时，在快速发展的过程中，也遗留下了一些待解决的问题，如部分加工贸易产业仍未实现技术完全自主化、部分内需领域潜力尚未充分挖掘、国内资产价格对外部波动的敏感度有所上升等。

高质量发展要求之下，简单利用要素优势满足外需需要让位内需的升级。中国社会主要矛盾已經转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。这决定了求量让位于求质，如何扩大内需、产业升级、打造城市集群、发挥要素潜能更为重要。而逆全球化背景下，庞大的市场优势仍是牢牢巩固产业链的根源。

华泰证券认为，“十四五”期间，中国需要把内部大循环建设放在重要位置上，具体包括挖掘内需潜力，调整刺激内需的政策思路;促进产业链升级，完善各项生产要素的培育、流通、投入路径;促进城市集群和产业链的内部有序转移等;促进经济-资本市场-居民财富之间的正向循环。

但同时，在打造国内大循环过程中，仍需注重“国内国际双循环”建设对国内发展的促进作用。一个封闭的经济体，缺乏外部竞争、缺乏对新经济要素的感知、缺乏对资本和人才流入的吸纳，难以形成良性可持续的进步逻辑。以主动应挑战、以开放促改革，可能是完善国内循环和国际循环互促共进的主要思路。

应对有别

在新的世界格局下，中美双方打出了不同的“牌”。

招商证券表示，美国共和党政府和民主党政府的思维模式大不相同，共和党从林肯政府开始，就是从斗争中求生存，通过对内外斗争赢得霸权。另外一方面通过美元和美元债务转嫁战争成本和经济危机。

1980年年代以来的美国四任政府，莫不是这样的思维模式，1980年开始，里根政府就领导其对前苏联的冷战，并大规模减税和举债来维持经济增长。此后的老布什政府领导了伊拉克战争，小布什政府四处打反恐战争。特朗普政府实在找不到更好的对手，只能生搬硬套的把美国曾经第一大贸易伙伴打到了对立面。在斗争过程中，对内减税缓和矛盾，对外增加军事开支，成为共和党政府的标配。不过结果都是美元供给大幅增加，美元大贬值。

按照招商证券的总结，美元经历过两轮大贬值。第一轮称为“里根贬值”，发生在1985-1992年，大的背景是里根政府在冷战期间持续的减税政策，使得财政赤字大幅提升，最终“广场协议”签订，美元开启了大贬值周期，1990年前苏联解体后，老布什上台顺势发动海湾战争，奠定美元石油的霸权地位。从1985年至1992年美国财政赤字大幅攀升，美元大幅贬值。

第二轮称为“小布什贬值”，小布什政府时期，2001年“9·11事件”爆发后，美国开始在全球打击恐怖组织和异己势力，军费开支的大规模扩张使得财政赤字飙升，在小布什任期最后阶段，美国次贷危机爆发，美联储大规模扩表，美元供给大幅增加，美元大幅贬值。

同样是共和党总统的特朗普，继承了共和党大手大脚的传统，减税和增加财政开支使得美国政府赤字持续扩张，但由于美联储从2015年开始持续缩表，对冲了美元供给，因此，美元指数保持相对稳定。然而，2020年新冠疫情爆发，美国陷入危机，美联储如2008年一样大幅扩表，美元供给大幅增加。近期，美元指数跌破94，可能开启了上世纪80年代第三轮大规模贬值潮。如果如期发生，可能会被称为“特朗普贬值”。

由于全球大部分大宗商品由美元计价，美元供给的大幅增加，使美元贬值不仅仅是体现在美元指数（相对其他国家主权货币价格），更重要的是，美元相对大宗商品的大幅贬值（体现为大宗商品价格的大幅上涨）。当然，其他由美元定价的大宗商品，除了由美元决定，还由需求和供给决定，因此，在危机期间，大宗商品价格可能会随需求大幅下跌，但是一旦需求恢复，将会体现美元贬值的定价效果，最终反弹的幅度会超出市场预期。

面对疫情冲击以及日益抬头的对华鹰派势力，美国应对就是——疯狂印钱，说白了就是吃1990年以来美元霸权的老本， 从而开启了“特朗普贬值”的新篇章。而同样面对疫情冲击，中国则在宏观政策上保持了定力，同时提出了新的战略安排——逐步形成国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

5月23日，习近平总书记在看望参加政协会议的经济界委员时，强调坚持用全面辩证长远眼光分析经济形势，努力在危机中育新机，于变局中开新局。他还特别提出，“面向未来，我们要把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，加快构建完整的内需体系，大力推进科技创新及其他各方面创新，加快推进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，形成更多新的增长点、增长极，着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下中国参与国际合作和竞争新优势。”

7月21日，习近平总书记在企业家座谈会上的讲话中再次强调——面向未来，我们要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下中国参与国际合作和竞争新优势。

招商证券表示，习近平总书记的上述提法和经济发展模式，可能与1978年改革开放、2001年加入WTO、2015年供给侧改革一样，会在未来很长一段时间成为中国经济政策中的关键理念。

中信证券表示，双循环发展模式的重点在于国内大循环，这也是“国内大循环为主体”的应有之义。当前全球经济放缓、逆全球化端倪显现、贸易保护主义抬头的环境之下，过度依赖外需可能导致产能过剩、资本外流、经济增长放缓以及汇率波动提高等系统性风险，更需要国内大循环接力以维持经济增长的稳定性。同时考虑到当前中国庞大的人口基数、广阔的内需潜力以及充足的政策空间，中国也有发展内循环的经济基础。

发展国内大循环的关键在于释放消费活力以及重塑国内产业链。传统投资+出口的主导模式之下，投资是经济循环过程中的最重要一环：通过地产、基建等投资活动盘活上下游产业链并提振相关行业产能、推进工业化进程，然后通过外需消化过剩产能，以实现国际收支顺差和国内经济的持续运转，但在上述模式之下，若外需锐减，或将导致产能过剩、库存压力加剧、宏观杠杆率上行等风险。

因此，对于国内大循环而言，传统的投资主导模式难以为继，更需要消费接过驱动内需的接力棒以防范无序投资造成的潜在产能过剩，同时考虑到内需与外需的结构性差异（如内需对技术密集型的产品需求度较高，而外需主要对应劳动密集型产品），国内大循环之下国内产业链结果也将面临一定调整。

华泰证券也表示，在當前国内国际形势的新变化和新挑战下，强化“国内大循环”是进一步推动中国经济高质量发展的重要战略。

在国内循环为主、国内国际循环互相促进的基本框架下，需求端与供给端的转型可以形成良性互动：一方面完善内部生产-消费的循环体系，在稳就业、完成脱贫攻坚、保证居民收入稳定增长的基础上，发挥中国市场体量优势，通过出口转内销等方式，化解外需波动性加大对国内就业、产业链的负面影响;其二，逐渐摆脱对传统需求侧动能的过度依赖，挖掘和培育新兴动能，进一步解决粗放式发展遗留的环境污染、政府债务积累，以及经济结构中的失衡问题。

供给端方面，需要完善各类生产要素的培育、流通、投入、回报路径，加强资本市场等基础制度建设，在响应内需结构变化的同时，带动产业链转型，推动资本、人力、资源、技术等要素的内部循环和外部循环相互呼应，推动当前部分资本密集型的出口产业向技术密集型升级。进一步延伸来讲，“一带一路”的国家战略推进、高铁、5G等高端制造业和服务贸易的输出，也都能在这一框架下得到自洽。

产业重塑

为发展国内大循环，需要重塑国内产业链以保障国内经济的持续运转以及国内市场的供需匹配。那么，如何重塑国内产业链结构？中信证券认为可以从以下几个角度出发。

第一，粮食安全与能源安全是国内大循环的根基，粮食与能源产业链补短板仍需推进。当前中国粮食供给存在一定的结构化隐忧，三大主粮中，水稻、小麦、玉米的自给率均维持较高水平，2019年分别为99%、118%、82%。但与之对比，豆类等油料作物的产需缺口仍然较大：自2011年开始，中国大豆的自给率持续位于20%以下，2019年为16%，菜籽油、棕榈油等食用植物油的自给率也相对较低，2019年分别为61%和16%。另一方面，近年来中国能源的进口依赖程度也有所提高：用“进口/（产量+进口-出口）”衡量特定能源产品的进口依赖度，2019年中国原油、天然气的进口依赖度分别为73%、43%，较2010年的54%、12%明显提高。向后展望，若要保障国内大循环的持续推进，粮食安全与能源安全将是难以回避的两大考验。

第二，纺织、家具等轻工业需依仗出口转内销与产业链调整。当前中国的纺织、家具等轻工行业的外需依赖较为严重，后续若外需面临锐减，上述行业将面临产能相对过剩的困境。因此，一方面需要激发消费需求，通过出口转内销吸收过剩产能;另一方面也可尝试结合“互联网+”、“后疫情时代”等时代背景重塑产业链结构，如纺织业可尝试向口罩等行业迁移产能。但无论如何，考虑到贸易格局和产业链分布的黏性，短期内产业链重塑或难以快速实现，上述行业仍面临一定的需求端压力。

第三，打造新型基础设施建设，推动进口依赖向国产替代的转变。一方面，当前中国在芯片、高端数控机床、光刻机、汽车发动机、超短传感器等领域的进口依赖度较大，若要实现国内产业链的畅通运转，上述行业的“国产替代”将是内部大循环的“必经之路”;另一方面，国内大循环也并不意味着中国完全摈弃国际分工，事实上，中国仍可通过技术创新和产业升级加大“中国制造”的技术附加值，并占据供应链上游的主导地位。因此，既需要持续推动相关行业的技术攻关、加速推进国产替代进程，同时也需要推动5G基站、大数据中心、工业互联网等新基建，为产业升级提供技术支撑。

“两新一重”或将是成为基建投资和带动国内大循环的主要思路。

第四，地产、“铁公机”退居次席，“两新一重”应成重要抓手。“铁公机”+地产是中国传统的逆周期调节思路，快速托底经济的同时也带来了一定的政策后遗症，如传统行业产能过剩、企业债务升高、房价持续攀升等问题，在双循环特别是内循环的政策思路之下，政策制定更关注产业结构的合理性和经济增长的可持续性，这也是近期政策频频提及稳就业、促消费、扩有效投资，同时地产监管政策持续加码的原因。向后展望，传统依赖于基建、地产投资拉动经济的增长模式料将迎来改变，“两新一重”或将是成为基建投资和带动国内大循环的主要思路。

华泰证券也表示，从需求端“三驾马车”上看，固定资产投资需要降低对传统基建地产刺激经济的依赖性，注重“新基建”、5G等投资在调结构、促创新和补短板方面的带动效应;居民消费实现以收入提升为基础、消费结构优化为推动力的消费升级，进一步挖掘内需潜力;外需冲击可能对出口带来短期压力，但在国内循环为主体的双循环框架下，外汇储备目标或相对弱化，人民币汇率维持适度合理波动区间，在一定程度上对冲外需下行风险。