基于哈佛分析框架的石油公司比较分析

严明

( 中国石油国际勘探开发有限公司）

在新冠疫情和低油价的双重影响下，石油行业的发展面临前所未有的冲击。面对复杂严峻的挑战，石油企业管理应以财务管理为中心，坚持问题导向，通过科学有效的分析决策，更好地发挥价值管理作用和产业价值链的协调作用，从而实现投入、产量、成本、收入和利润的合理配比，推动石油公司提升竞争力，实现优质高效发展。

1 哈佛分析框架

传统的财务分析中，单纯分析财务报表往往具有“就报表论报表”的局限性，只反映出数据表面的差距和问题，很难找到问题背后的真实原因，因此，很多更为全面的分析方法便应运而生。1996年，哈佛大学的3位学者Palepu、Healy和Bernard在《经营分析与评价: 有效利用财务报表》（Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements）一书中，提出了一种从战略高度分析企业财务状况，从而通过科学预测为企业未来发展指出方向的财务分析框架，即哈佛分析框架（Harvard Analytical Framework）[1]。

与传统的仅对财务数据进行分析不同，该框架指出企业的财务状况和经营成果必须联系企业的战略和发展环境进行分析，由此提出了包括战略分析、会计分析、财务分析、前景分析（Strategic analysis、Accounting analysis、Financial analysis、Prospect analysis）4个模块的财务分析框架。这4个模块前后连贯，通过定性与定量相结合的方式，能够对企业进行全方位的系统分析，是一种科学、有效地进行财务分析的工具。其中，战略分析是哈佛分析框架中财务报表分析的起点，从整体上分析公司所采用的战略，分析公司在这些战略的指引下成绩如何，即做了哪些事，怎么做的，做到了什么样的结果，与预期有没有差距，目的在于确定主要的利润动因和经营风险，并定性评估公司的盈利能力；会计分析建立在战略分析的基础上，目的在于评价公司会计反映基本经营现实的程度，确定财务数据的完整性和准确性；财务分析的目标是运用财务数据评价公司当前和过去的业绩，即通过分析企业的实际经营状况发现企业出现的问题，这些问题是导致战略目标达成或者没有达成的原因；前景分析侧重于预测公司未来，在战略分析、会计分析和财务分析的基础上，针对出现的问题进行调整，制定接下来的战略规划，并对公司的未来做出科学预测，为企业发展指出方向，为战略决策者提供决策支持，从而形成一个新的战略循环（见图1）。

图1 哈佛分析框架

2 选取石油公司

石油行业主要有三大类竞争主体，即国际石油公司（例如埃克森美孚、壳牌等公司）、国家石油公司（例如中国石油、中国石化等）和油服公司（例如斯伦贝谢、哈里伯顿等）。国家石油公司往往资源背景强大，油气储量丰富、产量高，政府能够有效控制以保证石油供给；国际石油公司通常资金实力雄厚，跨国经营范围广泛，国家对其整体调控能力不是太强，具备较强的经营柔性和抗风险能力；油服公司则是业务高度专业化，一般专注于油气产业链的某一环节。从可比性和数据可获性考虑，兼顾国际石油公司和国家石油公司，本文选取埃克森美孚[2，3]、壳牌[4]、BP[5]三家国际石油公司，以及中国石油[6]、中国石化[7]和巴西国家石油公司[8]三家国家石油公司，采用哈佛分析框架，从战略、会计、财务、前景四个维度进行比较分析，从而得出石油公司在经营管理，特别是财务管理上的特点，并以此对石油行业的发展进行展望。

3 石油公司哈佛分析框架之战略分析

在战略分析中，通常会使用一些战略分析工具，包括波特五力模型、SWOT分析、PEST分析、价值链分析等，笔者选取最为常见的波特五力模型对国际石油公司和国家石油公司进行比较分析。

波特五力模型由Michael Porter于1980年在其著作《竞争战略》中提出[9]，他认为行业中存在着决定竞争规模和程度的5种力量，即同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、购买者的讨价还价能力，这5种力量反映了一个行业的基本竞争态势，共同影响着产业吸引力以及现有企业的竞争战略决策。

从同行业现有竞争者的竞争能力来看，在世界范围内国际石油公司之间的竞争非常激烈，主要体现在石油资源争夺和原油市场份额竞争方面。一方面，由于油气资源在地理位置、开采难度和品质上分布极不平衡，在全球油气区块的争夺上，各个石油公司不仅要靠自身实力竞争，还要体现国家力量的博弈。另一方面，石油输出国组织（欧佩克）等产油国联盟，页岩油气技术迅猛发展的美国等石油行业竞争主体，凭借自身的成本优势或技术优势，争夺国际市场原油份额，改变了世界油气资源供需格局。就中国而言，中国石油、中国石化、中国海油等国家石油公司，虽同属上下游一体化的大型综合性能源公司，但因各家业务侧重点不完全重叠，加之成品油价格由政府指导，相对来说竞争不太激烈。

从潜在竞争者进入能力来看，在世界范围内石油行业的竞争壁垒很高，新成立的公司除非拥有政治、金融等方面的大力支持，否则很难对行业已有竞争者造成威胁。即使是体制机制最为灵活的独立石油公司，例如页岩气巨头切萨皮克公司、页岩油公司惠廷石油公司等，也在新冠疫情和石油资产价格暴跌的双重打击下申请破产，反映出其风险承受能力远逊于行业内老牌的国际石油公司和国家石油公司，即使进入石油行业，在发生重大风险时发展可持续性也较差。就中国而言，民营企业已逐渐准许进入石油产业链各环节，形成了多种经营主体并存的格局，但是，由于石油行业具有资金密集和技术密集的特点，加之在法律准入、探矿权和采矿权方面相对垄断，民营企业进入难度很大，难以承受如此高的风险。

从替代品的替代能力来看，绿色低碳、节能减排日益受到全世界的关注，未来全球能源结构将进一步优化，石油在一次能源中的占比会持续下降，天然气及可再生能源（例如风能、太阳能等）的占比将上升。随着社会经济的发展，替代能源对石油公司的冲击将越来越大。

从供应商的讨价还价能力来看，在世界范围内，油气资源国由于拥有资源优势，处于相对强势的地位，项目招标往往附加条件较为苛刻，而国际油服公司凭借先进的技术拥有较高的谈判话语权，因此，总体来说，国际供应商的讨价还价能力较强。就中国而言，行业主要竞争者都是上下游一体化国家石油公司，产业链比较完整，企业内部定价时基本不存在供应商讨价还价的情况，企业外部的服务供应商则由于竞争激烈，讨价还价能力较弱。

从购买者的讨价还价能力来看，在世界范围内，石油资源因其稀缺性、价值性，是一种重要的战略资源，长期以来一直处于供不应求状态，石油行业顾客讨价还价能力较弱。但是，随着技术的进步和替代能源的发展，油气资源供需紧张局面有所变化，特别是页岩油气革命带来的巨大突破，使得全球石油供需基本面得到逆转，顾客讨价还价能力逐渐变强。就中国而言，油气需求依然巨大，石油对外依存度居高不下，顾客讨价还价能力仍然较弱。

通过五力模型分析可以发现，与中国国内油气行业相比，国际油气行业的同业竞争更加激烈、潜在竞争者和替代品的威胁更大、供应商与购买者的讨价还价能力更强[10]。国家石油公司还需要更好地打造核心竞争力，才能在国际舞台上与国际石油公司的竞争中占有一席之地。

4 石油公司哈佛分析框架之会计分析

会计分析主要涉及存货、应收账款、非流动资产、研发费用等，通过对这些关键指标及相关会计政策、会计估计的分析，对上述6家公司进行比较。

4.1 存货分析

石油公司的存货一般包括原油、半成品油、石油产品、天然气萃取液和周转材料等，按照其成品和可变现净值孰低计量，存货跌价准备按照存货成本高于其可变现净值的差额计提。

从6家公司2017－2019年存货相关指标来看，3家国际石油公司存货总额较为相近，基本在200亿美元左右，3家国家石油公司则差距明显，中国的两家国家石油公司近3年均超过350亿美元，巴西国家石油公司则低于100亿美元（见表1）。就存货占总资产的比重而言，国际石油公司和国家石油公司的占比都不大，不存在明显差异，除中国石化外，基本都在4%～7%，符合石油行业的特征，主要原因是，长期以来石油作为相对比较稀缺的资源，除非有提高战略储备的要求，一般不会将产品堆积在手里；就存货占流动资产的比重而言，中国石油持续保持最低，2019年达到18.4%，显著低于其他5家公司，主要是由于流动资产较大，其他5家公司基本保持在25%～40%；就存货周转率而言，国际石油公司存货周转率相对较高，基本在12～17，国家石油公司存货周转率则基本保持在6～12，反映出国际石油公司的存货运营效率较高，较国家石油公司具有一定竞争优势。

4.2 应收账款分析

石油公司的应收账款一般以公允价值进行初始确认，然后用实际利率法的摊余成本减去坏账准备计量，在有充足证据（例如客户发生重大财务困难、欠款人破产重组等）表明确实无法收回款项时，对应收账款计提坏账准备。

从6家公司2017－2019年应收账款相关指标来看，国际石油公司的应收账款总额显著高于国家石油公司，但应收账款周转率显著低于国家石油公司，说明相对于全球充分竞争的国际石油公司而言，国家石油公司往往因为在国内有较为强势的地位，对应收账款的回收能力更高（见表2）。

4.3 非流动资产分析

石油公司的非流动资产一般包括油气资产、房屋及建筑物、运输工具、机器设备以及其他。与其相关的后续支出，在流入企业且其成本能够可靠计量时计入成本；被替换的部分，终止确认其账面价值；所有其他后续支出于发生时计入当期损益。资产折旧时，按其入账价值减去预计净残值后的价值在预计使用寿命内计提折旧。

表1 2017－2019年6家石油公司存货相关指标

表2 2017－2019年6家石油公司应收账款相关指标

从6家公司2017－2019年非流动资产相关指标来看，国际石油公司和国家石油公司差异不太明显，规模总量保持在2000亿～4000亿美元，非流动资产占总资产的比例多在65%以上，甚至超过85%（见表3），符合石油行业重资产、高投入的特点。中国的两家国家石油公司非流动资产占总资产的比例相对较低，这主要是受企业的战略布局和业务侧重点影响。

4.4 研发费用分析

石油公司的研发费用一般分为两种情况：研究支出作为费用确认入账；开发阶段的支出则根据不同条件，要么资本化处理，要么于发生时计入当期损益。

从6家公司2017－2019年研发费用相关指标来看，不管是研发费用总额，还是研发投入占比，国家石油公司都显著高于国际石油公司（见表4），反映出国家石油公司希望通过大量的科技研发投入来提升自身国际竞争力的强烈意愿，这也间接说明了国际石油公司在石油勘探开发技术方面处于领先位置。

表3 2017－2019年6家石油公司非流动资产相关指标

5 石油公司哈佛分析框架之财务分析

财务分析主要涉及杜邦分析、盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析、现金流分析等，以比较6家公司在财务结构、成本控制、投资效益、运营效率、资金回收等方面的财务管理水平。

5.1 杜邦分析

杜邦分析是以净资产收益率为核心的财务指标，通过相关财务指标的内在联系，将企业净资产收益率分解为多项财务比率乘积，从而对企业财务进行系统、综合的分析，其相关财务指标的关系可表示为：净资产收益率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数。

从6家公司2017－2019年净资产收益率相关指标来看，有5家的3年平均净资产收益率高于5%（见表5），整体表现尚可，但国家石油公司仍显现出一定的问题，有的净资产收益率过低（中国石油），有的波动过于明显（巴西国家石油公司），反映出国家石油公司的经营效益不高，以及经营存在不稳定性。从驱动净资产收益率的三大因素来看，6家公司的销售净利率分布极不均匀，国际石油公司和国家石油公司没有本质的规律性差异；资产周转率方面，国际石油公司较为一致，差异不大，但国家石油公司参差不齐；权益乘数方面，6家公司整体差距不大，大致都在2～3。

5.2 盈利能力分析

盈利能力是指企业获取利润的能力，可以直观反映一个公司的经营业绩水平，常见的指标包括销售毛利率、销售净利率、总资产收益率和净资产收益率等。通过对盈利能力的分析，可以发现公司经营管理环节出现的问题。

表4 2017－2019年6家石油公司研发费用相关指标

表5 2017－2019年6家石油公司净资产收益率相关指标

从6家公司2017－2019年盈利能力相关指标来看，销售毛利率方面，国家石油公司中除巴西国家石油公司一枝独秀以外，国际石油公司普遍好于国家石油公司（见表6）；销售净利率方面，3家国家石油公司3年来一直保持上升趋势，国际石油公司则存在一定的波动，反映出国家石油公司近年来在费用控制上有所改进；总资产收益率和净资产收益率方面，国际石油公司表现整体好于国家石油公司，反映出国际石油公司在经营水平和获利能力上存在一定的竞争优势。

5.3 营运能力分析

营运能力主要是指企业营运资产的效率与效益，通过分析比较企业资产周转速度，来判断和评价企业经营管理水平和资源利用效率的高低，常见的指标包括应收账款周转率、资产周转率等。

从6家公司2017－2019年营运能力相关指标来看，国家石油公司的应收账款周转率表现整体好于国际石油公司（见表7），原因在于国际石油公司在世界范围内市场竞争更加激烈，其销售收款政策相对宽松；资产周转率方面，中国两家国家石油公司表现尚可，巴西国家石油公司存在短板。

表6 2017－2019年6家石油公司盈利能力相关指标

表7 2017－2019年6家石油公司营运能力相关指标

5.4 偿债能力分析

偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，反映了企业偿还到期债务的承受力或保证程度，是关系企业能否健康生存和发展的重要标志。常见的指标包括流动比率、速动比率、资产负债率、权益乘数等，其中，流动比率、速动比率可反映短期偿债能力，资产负债率、权益乘数可反映长期偿债能力。

从6家公司2017－2019年偿债能力相关指标来看，在流动比率和速动比率方面，除巴西国家石油公司总体偏高且波动明显以外，其他5家公司差异不大（见表8），短期偿债能力差不多；在反映长期偿债能力的资产负债率和权益乘数方面，国际石油公司和国家石油公司之间不存在明显差异，6家公司的资产负债率基本处于45%～65%，属于比较合理的范围，也符合石油行业的特点，权益乘数大都在2～3。

5.5 现金流分析

现金流量是指企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过经营、投资、筹资和非经常性项目等经济活动产生的现金流入、现金流出及其总量情况，能够有效反映企业经营状况是否良好，是否有足够的现金偿还债务，以及资产的变现能力等。

从6家公司2017－2019年现金流相关指标来看，除BP公司外，其他5家近3年自由现金流年均值都在100亿美元以上（见表9），较为丰富。国家石油公司因大量在国内销售，且一般拥有一定的行业政策保护，所以自由现金流相对波动比较平稳；国际石油公司因竞争更为激烈，风险和不确定性更大，所以自由现金流波动较大。

表8 2017－2019年6家石油公司偿债能力相关指标

表9 2017－2019年6家石油公司现金流相关指标

6 石油公司哈佛分析框架之前景分析

6.1 战略动向

受新冠疫情和低油价的双重影响，2020年上半年国际石油公司开始重估其长期油价假设和投资门槛，实施一系列的管理、运营和财务举措，以期改善财务状况，保持行业核心竞争力。

一是进行大规模油气资产减记，调整自身资产价值。BP公司宣布减记资产130亿～175亿美元，壳牌公司宣布减记资产150亿～220亿美元，埃克森美孚公司计划最早在2020年7月进行大规模油气资产减记。

二是为保持财务健康，对大规模的投资计划改弦易辙。埃克森美孚将2020年的资本支出削减30%，并将现金运营支出削减15%，以应对疫情造成的供过于求和需求疲软导致的大宗商品价格走低的影响。壳牌为应对当前的市场环境，决定在2020年将运营成本削减40亿美元，并将资本支出从250亿美元削减至200亿美元。BP则计划削减20%的开支，以遏制油价暴跌造成的损失。

三是实施业务归核化。壳牌提出了剥离非核心资产计划，以5.41亿美元出售阿巴拉契亚页岩气资产，从而可以更加专注于开发利润率更高的轻质致密油资产。同时，基于“重塑全球炼油业务组合，利用自然优势和整合机会”的考虑，壳牌计划出售其位于美国阿拉巴马州莫比尔和位于华盛顿州阿纳科尔特的两家炼厂。BP为改善财务负债情况，将其全球化工业务以50亿美元的总价格出售给英力士公司，包括其全球的芳烃乙酰业务和在亚、欧、美洲的14个工厂的相关权益。另外，BP以56亿美元的价格将其在阿拉斯加的所有油气资产出售给Hilcorp能源公司。

相对国际石油公司而言，国家石油公司并没有实施资产剥离计划，关注点主要放在公司内部的变革和创新上，期望通过降本控费、提质增效等措施，在生产经营管理方面得到改善。

6.2 前景预测

随着全球经济增长放缓，去碳化趋势加快，以及消费者行为转变带来的综合影响加大，石油需求的结构性转变将加速，生物燃料、电动车以及引擎效率的提升都使得石油行业的不确定性加剧。著名债券评级机构穆迪公司预测，石油需求在2025年之前都不会回到2019年的需求水平，因此石油公司的转型迫在眉睫。

对国际石油公司而言，改善财务状况的压力将促使其在未来一段时间加速转型。除了实施高价时期抛售非核心资产赚取利润的资源优化策略以外，壳牌、BP等公司基于未来油气能否满足能源消费需求的担忧，以及全球日益提高的低碳环保的能源诉求，已经开始创建“大能源”模式，由油气公司真正向综合性能源公司转型，提供包括油气、天然气发电、可再生能源、交通出行服务等的多元化能源产品解决方案；埃克森美孚公司虽然依然秉持“坚定的油气生产商”的战略定位，但也开始关注碳排放，并于2018年首次发布碳报告，积极研究新能源发展潜力。因此，从这一角度来说，国际石油公司都是基于其战略追求低成本的资产组合，以期取得更好的财务回报，只是由于各自核心优势所决定的资产和业务结构不同，导致公司转型的节奏有所差异。

对国家石油公司而言，低油价的常态化将全方位影响其财务表现与决策，油气供需宽松的行业格局迫切需要国家石油公司打造新的竞争优势，寻找新的利润驱动因素。从各项财务指标来看，国家石油公司在低油价时期更加认识到存在的低效投资、资源浪费、效率低下等问题，已经开始着力提高内部经营管理水平，并取得了一定效果，未来国家石油公司的治理结构与管理水平将会迈上新的台阶。在低油价时期，借着国际石油公司能源转型，甚至抛售优质油气资产谋生存的契机，国家石油公司也可以酌情参与国际市场并购，补足短板，强化资源优势，进一步提高市场竞争力。

7 结语

通过哈佛分析框架比较，总体来看，6家公司的发展战略与其当前的内外部环境是相适应的，并且会计政策较为稳健，会计信息比较可信，国际石油公司的财务管理水平整体上好于国家石油公司。国际石油公司因长期在全球范围内参与激烈竞争，在经营水平、运营效率、获利能力、科研技术等方面培育了一定的竞争优势，表现整体好于国家石油公司。国家石油公司往往因为在国内有较为强势的地位，以及一定的行业政策保护，在国际市场上竞争优势不足，经营效益不够理想，特别是在遇到系统性行业风险时，经营呈现不稳定性。但是，近年来，受油价低迷影响，国家石油公司越发注重加强经营管理，整体发展趋势向好，在成本费用控制上有所改进，特别是在不断加大科技研发投入，努力提升国际竞争力方面持续发力。