支持创新经济有限，中国金融体系要如何变革？

文／黄益平 田 轩

当前，新冠肺炎疫情冲击全球经济，特别是许多小微企业与百姓家庭遭遇现金流失血的风险。令人欣慰的是，在近年中国领先全球的数字金融领域，大量的无接触贷款发挥了重要的支持作用。而从长期来看，国家即将在实现第一个百年目标之后开始向现代化强国迈进，未来的30年需要面对成本上升、人口老龄化、全球化逆转等挑战，需要更加稳健地推进金融的全面性创新，为实现第二个百年目标提供重要支持。

经济发展由低成本驱动向创新驱动切换，呼唤金融创新

我们国家自1978年实行改革开放政策已40年，经济实现了年均9.2%的增速，金融体系也保持了基本稳定。但这样的成绩在未来30年能否持续，还有很大的不确定性。和过去的发展相比，未来中国经济将面临一系列新的挑战：第一，随着人均收入大幅提高，成本也水涨船高，增长模式必须从“要素投入型”转向“创新驱动型”；第二，人口红利消失，中国正在快速进入老龄化时代，未来30年劳动年龄人口可能会减少1.7亿人，抚养比也将从2010年的1/3上升到2049年的2/3；第三，新近的逆全球化趋势意味着未来中国很难再像过去一样依靠外部市场持续支持经济增长。除此之外，还需要应对其他一些重要的挑战，比如环境破坏、人均收入不平等和高杠杆率等。

未来中国经济能否实现可持续增长，在很大程度上取决于能否有效地应对上述的这些新挑战。最近，北大国家发展研究院与布鲁金斯学会组成联合课题组，深入分析未来30年中国将面临的经济挑战。联合课题组的基本结论是：如果能够继续坚持改革开放的政策，中国经济完全有可能保持稳健的发展步伐。当然，到2049年，其经济增速可能放缓到2.7%-4.2%，但那时中国人均GDP将上升到美国的2/3。也就是说，从现在开始的30年，虽然增速会持续下降，但中国经济应该很快就能够迈过高收入国家的门槛。即使按市场价格计算，中国也将在不远的将来成为世界第一大经济体。

所谓的“中等收入陷阱”，刻画的就是大多数国家在达到今天中国这样的中等收入水平之后，再也无法继续进步。即便是经济发展十分成功的国家，比如日本，也一度经历过将近20年的停滞不前。中国经济如何才能实现持续不断的增长呢？出路只有一条，就是走向经济高质量发展。

实现经济高质量发展是一项复杂的系统工程，不过最根本的决定因素还是经济的创新能力。在低成本优势丧失之后，唯有通过创新，不断地推动产业升级换代，提高生产率，经济才有可能可持续、高质量地增长。

金融支持经济高质量发展，除了提高金融效率、维持金融稳定，关键还要有效满足实体经济的需求：一是创新企业融资的需求，二是家庭对资产性收入的需求，三是政府筹集大量低成本资金的需求。

近10年来，随着成本水平的不断提高与经济增速的持续放缓，“金融不支持实体经济”的抱怨也越来越多。客观来说，对金融体系的抱怨一直存在，但似乎从来没有像现在这么突出。中国的金融体系从改革初期的单一机构演变到今天这样一个数量繁多、资产规模庞大的部门，几乎是发生了翻天覆地的变化。我们的金融体系虽然有不尽完善之处，但过去40年的发展经历又表明，这样一个金融体系并没有妨碍中国实现经济高速增长与金融基本稳定。

我们其实可以从三个方面来理解这种现象：首先，虽然在改革期间政府对金融体系的干预程度相对较高，但金融抑制指数却一直在稳步下降，也就是说市场化的步伐并没有停止；其次，虽然政府干预会带来一些效率损失，但银行一直在快速地将储蓄转化为投资，对经济增长提供了有力的支持；最后，政府控股金融机构有效地提高了投资者的信心，保障金融稳定发展。

那为什么过去行之有效的金融体系现在突然又不行了呢？一个重要的原因是中国经济的增长模式正在转变，但金融体系还没有转变过来，无法满足实体经济许多新的金融服务需求。一方面，随着人口老龄化和储蓄率下降，家庭对资产性收入的需求稳步增加。多年来，他们积累了规模庞大的储蓄资金，却没有多少合适的可投资资产。中国资本市场发展经历了近30年的时间，但这个市场对大量普通投资者仍然缺乏足够的吸引力。过去家庭习惯将储蓄资金存放在银行或者投资到房地产市场，现在银行存款利率经常跑不过通胀率，而房地产市场的风险也在明显上升。

另一方面，传统的商业银行习惯利用财务数据、抵押资产和政府担保做信用评估，因而它们擅长为大型企业、制造业以及粗放式扩张提供融资服务。而过去几十年中国经济发展的主线就是利用低成本优势粗放式地扩张劳动密集型的制造业，因此，中国的金融体系一直能够比较有效地支持实体经济的增长。

但现在形势发生了变化。自2008年全球金融危机以来，中国劳动力市场出现短缺，低成本优势丧失，人均GDP从2007年的2600美元增长到2018年的9736美元，粗放式扩张模式难以为继。眼下唯有依靠创新，实现持续的产业升级换代，才能支持可持续的增长。

但问题是，创新型企业中的绝大部分是民营企业、中小企业，它们通常既没有财务数据，又缺乏抵押资产，当然也很少能享受到政府担保，传统的商业银行无法有效地对这类新型企业做信用评估，当然也就无法很好地为它们提供融资服务。

金融创新着手点：资本更有耐心、支持创新企业以及容忍失败

经济创新呼唤金融创新，这是实现经济高质量发展的必要前提。经济创新的本质特征是周期长、不确定性大、失败率高，这与大多数金融投资要求短期化的低风险、高回报之间存在一定的矛盾。金融创新就需要尽可能地克服这个矛盾。

在中国经济中，各种金融创新已层出不穷地涌现，但效果却很不一样。如何判断是好的金融创新还是坏的金融创新呢？

以金融衍生品为例，金融衍生品作为应对市场波动的金融创新工具，其目的就是帮助避险。但这个金融工具究竟是好的金融创新，还是坏的金融创新，不能一概而论。比如资产证券化，小额贷款公司通过资产证券化开拓融资渠道，支持小微企业发展，是普惠金融发展的重要渠道，可以认为是一种正面的金融工具。但引发2008年美国金融危机的“次贷”，即次级住房抵押贷款，也是一种资产证券化产品。它使本不应该获得银行按揭贷款的高风险潜在客户拿到了按揭贷款，并且它也隐藏了其中存在的风险，这种金融工具有很大的风险和严重的后遗症。

好的金融创新至少需要同时满足两个条件。第一个是能够满足实体经济的合理需求。这里要特别强调“合理需求”，即不是所有对金融服务的需求都是合理的。第二个是风险可控。风险控制是金融交易的核心，如果不能有效控制风险就会很危险。比如上面说到的“次贷”，并不是说这样的产品一定不好，但是前提必须是风险可控。一些网络借贷平台没有风控的能力，不仅自身存在极大风险，也破坏了整个金融市场的秩序。这种行为如果泛滥，甚至会对整个金融体系造成冲击。

结合当前实现经济高质量发展的需要，金融创新应该考虑从以下三个方面着手。

第一，资本要有足够的耐心。目前银行的信贷资金以一年期为主，很少有超过三年的，很多固定资产项目的融资都是分拆成几个阶段落实的。近20年发展起来的各种投资基金如天使基金、创投基金、私募基金和产业引导基金等，使这方面有很大改善，但急功近利的问题依然十分严重。融资期限虽然只是一个时间问题，但期限太短，必然会牵扯企业家的很多精力，甚至造成生产经营风险。如果企业家整天被债权人、投资人追着要回报，如何还能安心从事创新活动呢？

第二，风险管理要适应创新的特点。金融交易最大的困难就是信息不对称，所以金融服务的基本门槛就是风险评估的能力，无论对银行、保险这样的间接融资渠道，还是对股票、债券这样的直接融资渠道，都是一样的。过去几十年，中国这个看上去比较“非典型”的金融体系能够有效地支持经济增长，就是因为其风控体系能够适应当时经济发展的方式，首先看财务数据，不行再要求抵押资产，再不行还有政府兜底。

但评估创新企业的风险会存在两个层面的困难：第一个层面，大多数创新企业都是中小企业、民营企业，它们往往既没有财务数据，也缺乏抵押资产；第二个层面，创新活动天生具有很大的不确定性。因此，判断它们的风险需要新的评估方法，比如充分利用非财务数据即各种软信息，同时需要专业化的知识判断创新活动的机会与风险。

第三，要在明晰责任的前提下容忍失败。创新的不确定性大、失败率高，金融服务要接受这个现实。目前商业银行对不良贷款的容忍度很低，甚至实行终身负责制，这就很难支持创新活动。提高对失败的容忍度，可以考虑从以下三个层面入手。一是尽量冒有把握的风险。当然，“有把握”也只是相对于“盲目”而言，但起码要知道风险在哪、有什么后果。二是接受失败。对于商业银行，就意味着对不良贷款的容忍度需要提高，对于投资基金，也要接受不成功的项目。三是金融服务成本要覆盖风险。容忍失败的前提是责任要清晰、总回报要有保障。对于投资基金，只要大部分投资项目获得高回报，个别项目失败不是问题。对于商业银行，必须实行市场化的风险定价，行政性地强制要求银行压低对创新型企业的融资成本，实际上是违背金融规律的。

最优金融结构：与最优产业结构相适应

金融创新需要努力提高资本的耐心、建立适合创新活动的风险管理模式并容忍失败，这才能有效地支持经济创新，实现经济高质量发展。由此可见，支持“要素投入型”增长和支持“创新驱动型”增长的恰当的金融服务大不一样，也不存在放之四海而皆准的最优金融体系，关键要看它能否有效支持实体经济增长，同时管住金融风险。

新结构经济学关于“最优金融结构”的概念提供了一个非常重要的思路。经济体应当具有与其要素禀赋结构所决定的最优产业结构相适应的“最优金融结构”，即金融体系中各种金融制度安排的构成需要与该经济体的产业、技术结构和企业的特性相匹配，以支持具有比较优势的产业和具有自生能力的企业的建立和成长。

从横向比较看，发达经济体与发展中经济体的最优金融结构将会不同。从纵向发展看，一个经济体的最优金融结构是动态的，随着最优产业技术结构的变迁，经济中的企业规模和风险特性会发生变化，其最优金融结构也会相应改变。

“最优金融结构”的概念对考虑我国需要什么样的金融创新有重要的启示，即不同经济体在不同发展阶段的最优金融结构可能是不一样的。从大的方向上看，在中小企业主导经济的时候，对多数中小金融机构可能是有益的。而随着经济发展水平的不断提高，资本市场可以发挥更大作用。

但当我们把这个思想转化为金融实践的时候，可能更多关注的是机构的功能而不是机构的形态。第一，金融机构的功能并非单一化的。比如大银行，相比较而言，更擅长为大企业提供融资服务，但像富国银行、摩根大通等，在服务中小企业方面也做得有声有色。第二，资本市场在金融中介中占多大比重，并不完全是由政策决定的，而是由政治、文化、法律环境起作用的。比如德国和日本，资本市场的比重就不太可能达到英国和美国的水平。第三，现在数字技术在金融服务中的应用越来越普遍，过去很多不同机构之间的劳动分工可能逐步淡化。比如，大银行完全可能利用开放平台为创新型企业、小微企业和低收入人群提供稳健的金融服务。因此，最优金融结构在关注金融机构组成结构的同时，更要关注金融机构的实际功能。

中国资本市场问题：直接融资比重低、市场化不足和监管错位

讨论金融支持经济创新，首先会想到直接融资即资本市场的作用，特别是中国的商业银行对风险的接受能力普遍比较低，并且存贷款利率也还没有完全实现市场化，它们支持创新的能力相对比较弱。

跨国实证研究发现：一个国家的资本市场越发达，它的企业创新能力就越强；相反，一个国家的信贷市场越发达，对它的企业的创新产出的抑制作用就越强。资本市场的优势很多，主要体现在融资期限较长、投资者专业素养较高和容忍风险能力较强等方面，这些都是传统商业银行不具备的，但对于支持创新活动却至关重要。股权融资在这方面的优势尤其突出，因为它的风险和收益共享机制，不会给企业造成短期的财务困境。另外，股价的信息含量也能够及时地反馈投资者，引导资金流向更加优质的创新项目，改善资源配置效率。

不过一个十分严酷的事实是，中国的资本市场虽然经历了将近30年的发展，在支持经济创新方面的作用仍然十分有限。归纳起来无非两个方面的原因：一方面，资本市场的相对规模还比较小，股票和债券在非金融企业外部融资中的比重仍然只占到15%；另一方面，现有资本市场的质量还有待提高，市场机制的运行还有许多缺陷。

第二个方面的问题更为根本。中国的资本市场似乎没有充分发挥其应有的功能，这颇有点“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”的意味。中国的资本市场主要有四个方面的问题。第一，市场功能不健全，导致市场与监管博弈而不是自我博弈。第二，市场信用机制不发达，过度依赖国家信用，市场信用的约束不足。第三，监管机构与监管功能不到位，制约着资本市场监管效能，其结果是增加了套利空间，助长了金融风险。第四，监管的行政化难以满足专业化的要求，无法及时灵活地应对资本市场瞬息万变的复杂形势，行业自律不充分，制约了资本市场发展活力。

这些问题显然都会限制资本市场支持创新的能力。在科创板推出之前，除了证券发行审核偏好国有企业的同时，强调资产保值增值，单单对持续盈利条件的要求就可能把大多数创新企业拒之门外。中国散户投资者占很大比重，机构投资者相对较少，这也会加剧市场的非理性行为和羊群效应，强化资本市场缺乏耐心、过度追求短期回报的特点。

因此，要让资本市场更好地支持经济创新，首先需要提升市场的质量。这可以从两个方面入手：一是尽量完善市场机制，减少过度的行政干预；二是尽可能地在创新周期长、失败率高的特点与投资回报短期性的要求之间求得一个平衡。

除了大力提升市场的质量外，对于增加市场的规模，还要有一个客观的判断：中国能否大幅提高资本市场在金融交易中的比重，比如明显逼近美国和英国的水平？现在看来这样的想法可能不太现实。一个国家的金融体系及其结构，是由很多因素决定的，除了政策外，政治、法制和文化环境同样发挥关键性的作用。否则我们就很难理解，为何德国和日本的金融体系由银行主导，而英国和美国的金融体系由市场主导。无论看经济发展水平还是看市场经济与政治体系，这两组国家都惊人地相似，但差异也很明显，德、日追求集体主义，接受垂直决策；而英、美保护个人权利，推崇分散决策。虽然中国资本市场融资规模占比比较低，但也并不明显地低于德、日的水平。按照这个标准看，中国大力发展资本市场的空间其实是相对有限的。

宏观、中观与微观三层面的金融创新变革

现阶段，金融业在中国国民经济中所占的比重约为8%，高于与我国经济结构类似的其他发展中国家。虽然我国有较高的金融规模占比，但是金融业在支持创新，尤其是技术创新型中小企业方面与发达国家还有较大的差距。金融体系需要在宏观、中观和微观层面进行相应的创新，才能符合未来高质量经济发展的内在要求。

当前，中国金融体系仍存在较多不利于技术创新的因素。从宏观的角度来看，首先，国际经验显示，开放的资本市场可以推动企业提升技术创新能力。虽然过去几十年我国在金融市场对外开放方面取得了重大进展，但当前仍存在开放水平不足的问题，外资金融机构在中国的投资份额仍处于较低水平，金融市场的开发程度与我们的国际影响力不匹配。

其次，中国的金融体系是以间接融资为主导的。虽然在过去10年内，直接融资占比逐年上升，但是银行信贷仍然是社会融资中绝对的主体，股权市场的功能仍未得到充分的发挥，而股权市场的风险与收益共享机制更加适用于有较高失败风险的创新型企业。

最后，虽然我国的区域协同发展在多地呈现良好的发展态势，但各个区域内部在产业渐次辐射及推进、人才流动、政策跨区域一致等方面存在着巨大落差，并在整体规模和发展水平上与硅谷等国外创新集群存在着较大的差距。

从中观的角度来看，在初创企业需要外部资本介入时，由于企业与投资者之间的信息不对称，以及传统商业银行为代表的间接融资金融机构的业务特征和风险偏好，外部资本对初创企业的扶持力度较为有限。与此同时，商业银行在信贷资金配置中存在严重的所有制歧视问题，更倾向于将贷款发放给创新效率未必最好的国有企业，而创新能力更高和激励更强的民营企业、中小企业普遍存在“融资难、融资贵”的问题。信贷配置效率的低下阻碍了企业更高效地实现技术创新。

从微观的角度来看，金融衍生品能够在一定程度上规避债权人面临的债务违约风险，能够有效提高公司的风险承受能力，使公司能够接受更高风险的创新活动。然而，与美国等发达国家相比，我国金融衍生品的品种较为单一、创新程度不足，对企业创新环境的改善作用较为有限。此外，上市公司特别是科技型上市公司较高的信息披露频率以及短期盈利压力会增加创业企业的短视行为，不利于企业进行创新活动。

为了应对上述这些阻碍企业通过技术创新实现高质量经济增长的问题，我国的金融体系需要在各个层面进行相应的变革与创新。

在宏观方面，首先，诸多证据表明资本市场开发程度的提高、提升境外机构投资者投资占比对于企业创新具有正面影响。因此，在供给侧结构性改革及向高质量发展转型的关键时期，我国应当不断提升金融业开放程度，提升资本市场的国际化程度。

其次，在进一步发挥股权融资作用的过程中，科创板的设立以及区域性股权市场的建设能够有效补充多层次资本市场的发展，利用直接融资市场匹配风险承担能力较高的投资者与风险较高的创新型初创企业。

最后，在区域协同发展方面，应当不断完善相应的配套设施，加大制度支持力度，以核心城市的连接，形成区域内资源高流动性的发展带，从而辐射带动整个区域的创新发展，利用区域金融市场支持下的整体技术升级提升该区域的经济发展质量。此外，政府有关部门应当继续维护稳定的政策环境，以释放企业长期创新潜力和投资热情。

在中观方面，首先，政府应当通过完善相关体制机制，培育“宽容失败”的创新环境，例如建立破产法庭，面对技术创新这类具有一定独特性的企业投资活动，政府应当在市场起决定性作用的前提下有所作为。其次，针对创新型企业的银行信贷供给不足的情况，应当鼓励创业投资行业的发展，提供例如税收优惠、融资支持、亏损补贴等方式的扶持。再次，部分区域型银行也可以更新自身业态，使用“投贷联动”等方式支持创新型企业发展，并利用大数据、云计算等技术使自身的风险管理不像过去一样趋于保守，而是更加有的放矢。最后，天使投资、影子银行等融资手段也应当被充分、合理应用，促使整个金融体系的效率得以提升。

在微观方面，一方面，政府应当通过税收优惠等方式大力发展CVC（Corporate Venture Capital，企业风险投资）；另一方面，应当不断完善我国的衍生品市场，更好地发挥衍生品在风险分配与转移方面的作用。同时，政府有关部门应当减少科技创新企业的信息披露频次以及短期盈利要求，优化管理层股权激励模式，逐步引入并扩大在科技创新企业中实施双层股权结构等，缓解创新型企业面临的短期与长期之间的矛盾，促进企业进行创新。

总体而言，我国现行金融体系与实现实体经济高质量发展之间的矛盾，在于资本对于收益要求的短期性与能够提高经济发展质量的创新活动周期长、失败率高的长期性之间的冲突。我们在《中国金融创新再出发》一书中探索的金融创新思路，希望在两者之间找到平衡，完成有效的匹配，使资本能够高效长期地支持企业的创新活动。