多管理人基金（FOF/MOM）模式对我国养老金/社保基金管理的启示

董欣然 中国人民大学

近年来，经济形势风云变幻，国内老龄化趋势明显。在保证资产必要的安全性，以及一定的流动性的大前提下，如何对规模庞大的养老金、社保基金进行有效的投资管理以实现保值增值的目标，已成为业内关注的重点。国外多管理人基金(FOF/MOM)的发展经验为我们提供了金融服务对抗老龄化的探索方向。在当前中央对于深化金融市场供给侧改革的宏观背景下，利用多管理人基金的特点，探索有中国特色的金融服务养老方向，具有十分重要的意义。

多管理人基金，是指投资于其他基金，或将基金资产委托于其他基金经理管理的基金。多管理人基金有多种具体形式，其中FOF和MOM是最主要的两种类型。FOF（Fund of funds）以精选基金组合为投资标的，被称为基金中的基金。MOM（Manager of managers）管理人的管理人基金，是指该基金的基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他基金经理进行管理，授予他们投资决策权限，MOM基金本身的基金经理仅负责挑选和跟踪监督受委托基金经理的表现，并在必要时更换受委托基金经理。

一、美国多管理人基金模式的发展

美国是多管理人基金发展较早，且较为成熟的国家代表。1985年，Vanguard先锋基金首先推出了全球首支公募FOF基金。2019 年末，全球基金资产超过54.88万亿美元，美国基金资产超过25.69万亿美元，其中美国FOF基金共1469支，资产管理规模达到2.54万亿美元，较2018年增加了20.87%，其中混合式FOF基金为1248支，资产管理规模2.19万亿美元，股权类FOF基金167支，资产管理规模2523.7亿美元，证券类FOF基金54支，管理规模964.57亿美元，可谓是发展迅速。从历史表现来看，美国市场自1990年FOF启动至今的FOF指数统计中，发现无论采取什么策略，FOF指数均跑赢标普500指数，且呈现出更低的波动程度；特别是市场防御性FOF指数，在金融危机中（2008年）表现出明显的抗风险优势[1]。自20世纪80年代，全球第一支MOM基金出现到如今，全球MOM资产管理规模已超过万亿美元，短短的30多年MOM基金模式获得了快速的发展，并受到投资者一定认可。

美国FOF的快速发展，除了美国基金业的整体基础之外，与美国政府不断推进养老金体系（如401K计划）的改革等有密切的关系。20世纪90年代后，美国开始对养老金直接投资股市的比例进行较为严格的限制，同时政府不断通过法律法规以及税收优惠等政策来支持投资公募FOF产品的发展。

数据显示，自2001年起，共有1.6万亿美元投向FOF产品，截止到2018年，43.9%的美国家庭（5600万户）持有共同基金，这些投资者直接持有或通过退休账户持有的资产占到共同基金总资产的89%。概括来说，美国的FOF基金产品主要是以面向养老金市场的产品为主。

二、中国多管理人基金模式的发展

多管理人基金在国内备受关注，但仍然属于新型资产管理模式。多管理人基金专业筛选优秀基金或者基金经理，具有“多元资产、多元风格、多元投资管理人”的特征，注重宏观多元资产配置和精选管理人，使投资决策流程适当外移和分散，从而进一步平滑投资风险。

我国的首支证券类私募FOF基金由招商证券在2005年发行；而首款MOM产品由平安罗素在2012年推出。2016年，《公开募集证券投资基金运作指南第2号—基金中基金指引》发布，自此我国正式明确了基金中基金的业务开展依据，这也是行业得以规范发展的起点。2017年，证监会批准华夏基金、南方基金等6家公司旗下基金的发行，合计规模超过 130 亿元。至此，我国公募基金正式启动FOF战略。2018年，养老目标基金发展势头明显，按照规定，均以 FOF 模式开展业务，截至 2018 年年底，已有 12 支基金正式成立[1]2019年12月，证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》，这一新规的发布，有利于规范MOM进行产品运作，促进了资产管理业务的发展，2020年4月第一批上报的5支MOM获得证监会反馈意见，另有多家基金公司也在陆续上报中。总体而言，不管是FOF还是MOM，中国市场的多管理人基金仍处于起步阶段，规模、数量、业绩均与国际成熟市场存在一定差距。

三、国内养老金、社会保障基金管理的发展及问题

作为世界上老年人口数量以及总体人口老龄化速度排名双第一的国家，中国的养老问题重要性日益凸显。我国基本养老保险基金是委托社保基金会管理的基本养老保险部分结余基金及其投资收益。在这里我们将全国社会保障基金的资产管理也纳入考量。全国社会保障基金，是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂[4]。近年来，社保基金、养老基金的投资管理中都能看到基金公司的身影。

2002年、2004年、2010年，全国社会保障基金理事会先后挑选16家基金公司作为全国社保基金的投资管理人；2019年末，社保基金资产总额26,285.66亿元，其中委托投资资产15,875.49亿元，占社保基金资产总额的60.40%。社保基金自成立以来的年均投资收益率8.14%[2]。2018 年，《养老目标证券投资基金指引(试行)》正式发布，截至2020年7月底，已有81支养老FOF基金成立，规模超350亿元，持有人户数超148万户[3]。

2015年，国务院发布关于《基本养老保险基金投资管理办法》，中对养老基金资产净值中投资股票及混合型产品的明确比例规定，为养老金入市做了预热。2016年，共14家基金公司获批基本养老保险基金投资管理人资格，中国养老金入市蓄势待发。

从政策出台、产品发行再到上市运行，我国养老金、社保基金政策的发展体现着中国速度，也体现了政府对我国养老情况的清晰认识，目前养老金、社保基金的投资管理面临的主要难题有：

（一）统筹层次低且呈现碎片化。目前养老基金累计结余约6万亿元，投资额不到20%，大量资金面临贬值风险，造成这种情况的重要原因是基金统筹层次比较低。我国社保基金是分属2000 多个省、市、县级统筹单位，由上万个各级社保统筹单位分散管理，且因不同险种基金管理实行独立核算，每个统筹单位又衍生出不同的基金行政管理机构，呈现出明显的“碎片化”管理状态[4]。这种碎片化的状态，各项社保基金的平均管理规模较小，各方责、权、利不清，缺乏有效的风控和监管，加大了管理难度；同时，养老及社保基金的投资运营也难以系统开展，无法发挥大资金的优势，养老及社保基金资产因而难以得到优化配置，进一步影响到多元投资及主动投资收益的增值。

（二）基金投资管理方式的滞后。国内基金行业虽发展迅速，但与国际成熟资本市场相比仍有一定的差距，整体存在着庞大的管理规模、管理责任与现阶段不成熟的管理经验之间的矛盾。具体表现为资产管理的专业水平有亟待提高，缺乏市场化的投资管理、风控、监督机制，存在管理人才缺乏、专业及科技人才经验不足、资产结构不尽合理、信息披露缺位、缺乏长期考核等问题。

四、对养老金、社会保障基金管理借鉴多管理人模式的构想

（一）走有中国特色的金融服务养老道路。深化养老金融供给侧改革，在坚持人社部关于社保落实由省级统筹到中央统筹两步走的基础上，科学合理界定政府间事权与财权，择优开展养老金入市的市场化准入试点，借鉴多管理人基金的思路，在一定的监管体系下，准许获批试点单位开展基金管理人定期选拔，提高养老、社保资金的资金配置效率和投资收益水平，所得投资收益用于替代地方政府养老金财政补贴，实现养老金风险分散、增值稳定、长期投资的目的。

（二）是健全市场化的投资管理机制，提高投资管理能力。加强科学的投资管理体系建设，借鉴国际成熟的多管理人经验，更加重视资产配置的作用，逐步构建专业化、分层化、多元化的资产管理服务体系，发挥在特定专业领域做到极致的基金公司的市场潜力；加强人才建设，建立有力有效的声誉机制，加强奖惩监督制度的规划和执行，使有经验的专业人才能在基金公司长期就职并发挥其在投资决策中的作用，降低委托代理风险；开展阳光信披，在定期公布资产规模和收益率的基础上，加强公布资产配置情况。

总的来说，引入多管理人基金（FOF/MOM）的经验，可以针对我国养老金、社保基金统筹改革中面临痛点和难点，对症下药，相信在投资管理体制和投资管理团队的不断建设完善下，中国的养老、社保基金管理水平将不断提升，助力养老第二支柱、第三支柱的增量占比，反哺促进国内资本市场的不断健全发展，呈现多元化的金融服务生态，为中国的社会主义市场经济带来更多的活力和发展。