中国资本市场扩大开放新格局及国内投资者的机遇和选择

郭凌宇 中国人民大学财政金融学院

一、资本市场开放新格局

随着中国经济在世界经济中扮演越来越重要的角色，国家推动资本市场扩大开放的新格局逐渐成型。根据国家统计局公布的数据，中国2019年GDP总量占全球比重超过16%，中国A股总市值规模约60万亿人民币，是全球仅次于美国的第二大股票市场。但根据近期德意志银行的统计数据，A股市值规模仅占全球比重10%左右。中国经济的不断发展，国内金融市场与国际贸易市场、国际金融市场的交集越来越多；由于中国外向型经济的特征，一带一路的实施、人民币国际化的大趋势下，中国资本市场既有开放的空间，又有开放的需要，也在一直在做开放的尝试和努力。

一是QFII和RQFII制度的成功推广实施。我国自2002年起推出QFII（合格境外机构投资者）制度，开启了海外资金进入中国资本市场的首条通道。随后的数十年中，QFII的机构数量、投资范围和资金规模均实现了大幅增长。RQFII（人民币合格境外机构投资者）制度也于2011年正式实施。国家外汇局最新公布的数据显示，截至2020年4月30日，已有295家境外投资者获得QFII资格，累计批准额度已达1146.59亿美元；227家境外机构获批RQFII额度总计7130.92亿元人民币。监管层将赋予QFII准入后国民待遇，几乎可以参与国内任何金融工具的投资。日前，国家外汇管理局宣布取消QFII和RQFII投资额度限制。此举将进一步便利海外投资者参与国内金融市场。我国的金融开放尚处于初级阶段，预计后续会有更多政策落地，促进国内资本市场改革。

二是沪深港通制度的成功推广实施。沪深港通指沪港通和深港通，自2014年沪港通和2016年深港通分别推出以来，内地资本市场进一步走向对外开放和国际化，使香港充分发挥连接内地与世界其他地区的角色。MSCI在一份关于计划增加权重的咨询文件中表示：沪深港通已被证明是国际资本进入中国A股市场的强大渠道。2020年沪港通和深港通累计买入总金额超过万亿人民币，外资逐渐成为了中国资本市场重要的参与者和资金来源。

三是国家不断推进改革措施，加大外资金融机构的业务范围和外资持股比例，丰富市场供给，增强市场活力。

在中国资本市场开放新格局下，对外资参与中国资本市场的逐渐松绑，也显示出监管部门坚定落实我国对外开放的总体部署，积极推进资本市场对外开放进程的决心。

二、韩国资本市场的金融开放经验

国外成熟市场的对外开放经验对我们有较强的借鉴意义。如韩国的资本市场是在20世纪80年代初逐步对外开放的，以1981年颁布的《资本市场国际化长期计划》作为指引，以经济的快速发展为大背景，以外向型经济和韩美贸易顺差为动力，韩国的资本市场在美国的要求和推动下实施行业改革和对外开放。1992年1月，韩国开启资本市场开放的大门，早期要求外国投资者对上市公司股份的合计持股比例不得高于10%，个别外国投资者不得高于3%，此上限随其开放力度的加大而逐渐提高。受1997年发生的亚洲金融危机的影响，原定于2000年实现完全开放的韩国资本市场提前2年实现完全开放。受此影响下外资持股份额直线增多，市值占比在1997年至2004年间从14.6%快速上升到42%，虽然随后有所回落，但外国投资者逐渐成为韩国资本市场的主要参与者，影响力甚至超过了韩国的机构投资者和个人投资者。同时，由于韩国政府推进国有企业民营化，其在股市上持有的股份不断减少至5%以下。

随着外资影响力的提高，外资给韩国公司的经营和公司治理带来的越来越多的影响，有利的方面如信息披露更加活跃、独立董事增加、股息率一定程度上提高、治理结构得到改善等等。但外资给韩国资本市场和上市公司带来的负面影响更不容小觑，例如追求短期投机的热钱流入，影响资本市场和上市公司经营的稳定性；一些支柱型产业的上市公司控制权受到威胁，进而影响韩国经济发展；外资持股比例越高，被投资公司的股息支付率越高，以至于影响上市公司的投资行为，损害公司的长期利益。

外资在韩国的资本市场的投资偏好，倾向于投资规模大、负债率低、成长性好、盈利能力突出、具有良好超额收益记录和出口业务规模较大的公司。外资会尽可能规避负债率高或规模较小的公司，且由于外资持股比例的不断提高、影响力日益扩大，外资的投资行为甚至成为韩国本土机构和个人投资者在选择投资标的时考虑的主要因素之一。

从韩国等海外市场的发展经验看，QFII限额、外资投资比例限制逐步放开是资本市场对外开放的必经之路。资本市场的扩大开放对本国经济、市场、公司企业的影响有利有弊，国家掌握对外开放的主动性和决策权至关重要，这些因素都需要本国市场监管者和参与者给予足够的重视。

三、中国资本市场的开放步伐

中国资本市场开放的步伐是随着管制政策的放松和外资在中国的积极布局而一步步迈进的。

一是QFII制度的实施使我国迈出了开放的步伐。QFII制度是境外投资者参与境内金融市场投资的主要渠道之一，为我国金融市场的稳步开放和深化发展发挥了积极作用。

二是沪深港通制度的实施加快了开放的步伐。相较QFII沪港通和深港通在资本跨境流动、结算、税收等方面更加灵活。

三是MSCI等国际指数纳入A股且权重不断提升。伴随我国QFII和沪深港通等开放资本市场制度的推进实施以及资本市场自身的逐渐成熟，明晟（MSCI）、富时罗素和标普道琼斯三大国际指数公司看到了中国资本市场开放的诚意和制度保障，先后将A股纳入其指数体系。经历多次扩容后，MSCI、富时罗素和标普道琼斯三大国际指数将A股纳入其全球指数体系的因子分别达到20%、25%和25%，预计能为A股市场带来几千亿级别的增量资金。

四是金融机构外资持股比例限制逐渐放宽。随着中国资本市场对外开放格局的逐渐清晰，金融服务业的外资营商环境也在逐步完善，外资金融机构也开始加速布局中国。2020年4月1日，基金公司和证券公司外资股比限制正式取消，海外资管和投行巨头进入中国市场开展业务将更加方便。据公开资料显示，摩根士丹利、高盛集团、瑞银集团、富达、英仕曼和桥水等多家国际金融巨头均已摩拳擦掌准备大举杀入中国资本市场。国际金融巨头将中国资本市场视为至关重要的发展机遇，一方面是由于当前全球资金对于A股的配置比例仍处于较低的水平，与中国经济体量、增速和发展潜力并不匹配；另一方面在全球发达经济体负利率盛行、流动性泛滥及新冠疫情带来的不确定性的背景下，中国一直保持适度的货币政策和财政政策，充裕的政策空间和A股市场的相对低估值水平均对外资形成较大的吸引力。

四、国内投资者的机遇和选择

在资本市场扩大开放的新格局下，中国资本市场与国际市场的关联度会更强，市场之间将产生更强的联动，也将为中国投资者带来机遇和挑战。中国资本市场发展时间较短，相较国外投资者更加丰富的投资经验，国内投资者需要适应更加国际化的市场风格和更加丰富多样的市场参与主体，需要思考在投资理念和投资方法上如何应对、如何选择，是故步自封、因循守旧还是与时俱进、顺势而为，不同的选择未来的收获也一定是不同的。

一是开放市场带来增量资金却伴随产生与全球市场的共振。二是成熟资金将提高市场资金的配置效率，投资风格转变在即。三是个人投资者应加大对资本市场的配置比例。

习近平总书记提到过：“唯有开放才能进步”。从资本市场建设角度讲，境外投资者的进入有利于市场参与主体的多元化，增强市场深度、提升市场有效性，其投资理念的传播有助于改善公司治理和市场制度改进。从投资者的角度讲，中国资本市场加大对外开放是推动市场走向成熟的内在需要，在带来更多市场增量资金的同时，优化A股投资者结构，促进市场投资风格向价值投资的稳健型过渡，同时能够满足投资者资产配置的客观需求。