地方经济增长目标如何影响金融市场稳定1——基于股价崩盘风险的视角

任晓怡 向海凌 吴非

0 引言

改革开放40年来，中国经济取得了令世界瞩目的成就。高分答卷的背后不仅要归功于改革开放，更与中国政府的治理密不可分。为推动经济发展，中国各层级政府设立了产业政策(孙早和席建成，2015)、税收政策(严成樑和龚六堂，2012)、财政政策(郭长林，2016)、货币政策(金春雨等，2018)等政策工具箱。然而，每一个调控工具作用的发挥都需要建立在一个完整的经济逻辑体系下。例如，多元经济治理工具的集成化、结构化使用，最终是为了完成政府对经济的特定目标规划。一个典型特征是，中央政府通过每年年初的政府工作报告设定经济增长目标，激励各层级地方政府充分运用各类工具以特定经济增长目标为发展靶向开展工作。为确保既定目标得以实现，地方政府会通过“有形之手”将资源配置到能高效实现经济发展的领域中去。已有大量研究表明，政府官员行为会对地方经济增长产生影响(Jones and Olken，2005；姚洋和张牧扬，2013；徐现祥和刘毓芸，2017)。地方政府官员间的工作绩效和晋升空间与经济增长挂钩是经济发展的动力所在(周黎安，2007)，这样的机制也取得了有成效的经济增长(徐现祥和王贤彬，2010；孙文凯和刘元春，2016)。

然而，经济增长目标管理在实践中也存在一定局限。最为突出的问题，即是经济建设中的“速度与治理”似乎是一对“鱼和熊掌”，二者难以得兼。在以GDP增速为目标的管理下，地方政府，会倾向于“多快好省”的短期经济项目，由此引致了一系列“发展中的问题”，如基础设施过度投资(王贤彬和徐现祥，2009)、环境污染(黄菁和陈霜华，2011)等，最终降低了企业、地区全要素生产率(王贤彬和陈春秀，2019；余泳泽等，2019)，乃至阻碍经济高质量发展的实现(徐现祥等，2018)。不难发现，这种以GDP增长速度为中心的经济管理模式，可能会对经济系统中生产要素的合理配置产生较大冲击。依循上述逻辑，金融市场作为经济系统中融通资金、配置金融资源的核心载体，在地方经济增长目标管理下同样也会受到一定影响，而且，这种影响极有可能会进一步强化，尤其是中国的资本市场发展还不成熟，股价暴跌现象更是常见，地方经济增长目标管理对实体经济的负面影响，可能更容易蕴蓄金融风险。在党的十九大报告中，习近平总书记明确要求，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”同时，也强调“健全金融监管体系，守住不发生系统性风险的底线”。那么，地方的经济增长目标约束是否与金融市场稳定存在关联？它会沿着怎样的路径发生作用？进行上述问题的研究，对防范系统性金融风险、维护金融稳定乃至优化政府激励制度，都有着相当重要的学术价值和实践意义。

近年来，针对企业股价崩盘的研究已经十分丰富，既对股价崩盘的产生原因(Hong and Stein，2003)进行解读，也探究了股价崩盘产生的机制等(崔欣等，2018；邓超等，2019)。但不难发现，前述研究并没有将地方政府激励结构同微观结构主体的风险衍生问题联系起来。事实上，地方经济增长目标约束至少可以通过两条路径影响企业主体行为：一是政府通过直接干预企业经营决策，从而影响企业自身的风险程度；二是政府通过改变企业外部环境间接影响企业经营环境，进而带来企业风险水平的波动。现有研究对于地方经济增长目标管理这一独特现象如何影响企业股价崩盘，仍缺乏十分可信的实证与解释。一方面，地方政府有着很强烈的动机影响辖域内企业的发展路径，企业发展的路径往往会渗透着诸多政府意志；另一方面，面对经济结构转型、经济增速降速换挡、国际经济环境下行压力增大的局面，企业的生产经营活动脆弱性增加，政府的不利干预可能导致更严重的风险衍生问题。

为更好地解释中国地方经济增长目标的设定对企业股价崩盘风险的影响，本文认为可能存在两条影响相反的机制路径。其一，地方经济增长目标设定越高，越能够鞭策企业提高生产效率，从而带来更加充裕的现金流，降低企业风险；其二，地方经济增长目标设定过高，将迫使企业不顾资金约束而过度投资，从而致使企业财务风险加大，最终引致股价崩盘风险。在刻画“地方经济增长目标—企业股价崩盘风险”的影响上，本文还引入“宏观—微观”传导机制，检验其中的影响机制。在进一步分析中，本文考虑到了地方经济增长目标中所天然蕴含的政府意志，着重分析政府制度因素在地区经济增长目标影响企业风险过程中所扮演的重要角色。

本文的创新性在于：第一，在研究视角上，有关企业股价崩盘的影响因素中，较少从经济增长目标视角出发，本文分析了经济增长目标约束对企业股价崩盘的影响，在一定程度上弥补了转型经济下政府经济管理制度与微观结构主体风险衍生的理论文献。第二，在研究数据上，既有研究中针对经济增长目标的分析大部分停留在省级乃至市级层面数据研究上，本文进一步拓展至微观结构主体的研究中，研究地方经济增长目标对企业股价崩盘的影响及其存在的结构差异特征，并解构了二者间的宏微观传导机理。第三，在研究内容上，考虑到政府经济治理工具中所天然具备的政府行为意志(激励)，即地方经济增长目标会受到当地政府政治激励的影响乃至扭曲。因此，本文强调了政府制度因素所扮演的重要角色，并对中国经济实践中一系列政府独特治理行为进行解读，如对地方的“为增长而竞争”“层层加码”乃至后期出现的高质量发展“目标转向”等问题提供来自微观企业层面的证据。这对持续完善政府经济管理的制度设计，推动经济高质量发展而言无疑具有高度的理论价值和实践意义。

1 理论分析与假说提出

在现行的纵向政治集权体系下，为了提高“中央—地方”政府系统的执行和监督效率，客观上需要建立起一个可量化、客观的考核体制机制。在长期的央地政府关系中，逐步形成了以经济增长为中心的绩效考核模式。地方政府官员的工作绩效和晋升空间与经济增长挂钩(周黎安，2007)，从而有效提升了地方政府对经济增长的关注程度。在当前的具体实践中，地方政府制定了具有一定约束力和强制性的经济增长目标，要求下属各层级政府部门有效执行，并根据执行的效果进行评定和奖惩，从而建立起了有效的制度激励地方政府发展经济。

地方政府在这种“为增长而竞争”的政治格局下(张军，2005)，会直接通过多重手段引导企业实现特定经济目标，也能够通过改变企业所面临的外部环境来间接影响企业行为。应当说，地方经济增长目标与区域经济增长间具有较强的同步性特征(徐现祥和王贤彬，2010；孙文凯和刘元春，2016)，理应能够对企业行为产生一定的正向影响。最为直观的是，地方经济增长目标设定越高，其对辖区内企业的经济贡献要求就会越高，换言之，对企业的鞭策和驱动就越大，为完成政府设定的目标，企业会调动所有可用资源，来提高生产效率(程名望等，2019)，一方面积极的经营策略会增加投资者信心；另一方面生产效率的提高将为企业带来更加充裕现金流(Baud and Durand，2012)和收益流(杨棉之和张涛，2018)，从而降低企业股价崩盘风险。

但值得注意的是，区际间的地方政府为了向更高层级的上级政府传递自身“能力信号”，往往会主动调高自身的经济增长目标预期(周黎安等，2015)。这种经济增长目标的设定往往超出了当地的经济要素禀赋，也超出了微观结构主体的承受能力，极有可能会引致不良后果。具体来看，第一，地方经济增长目标设定越高，则地方政府有着越强烈的动机去干预辖域内的企业。为了扩大收益规模，契合地方政府战略，企业必须扩充生产体量，加大投资规模。然而，资源约束存在于大部分的企业当中，当留存的收益和现金流无法支撑企业新的生产和投资计划时，短时间内企业会倾向于通过向外部融资，即“加大杠杆”来解决资源约束的困境。根据“金融不稳定假说”，企业的加杠杆行为会影响自身财务状况乃至整个金融市场的运行。企业加杠杆会增加企业风险泡沫衍生(Epstein，2005)，加剧企业财务风险，更加显著的表现即是财务报表的恶化，最终影响企业基本面进而提升股价崩盘风险(刘丽娜和马亚民，2018)。第二，企业在经济增长目标压力下，将更加偏好短期性质的投资项目，阻碍长期发展能力。企业在资源约束和绩效考核的双重夹击下，唯一能突围的办法就是提升绩效产出水平，但困于生产周期的限制，企业只能绕过主营业务而另辟蹊径，追求更快捷的方式来实现考核期的利润增长，短期性质的投资成为必然的选择，原有的主营业务和研发创新资源将被挤占，有损企业长期价值的增长(Orhangazi，2008)。一个合理的逻辑结果是，企业的市场竞争力减弱，基本面逐渐恶化，企业的风险水平逐步加大。第三，如上所述，企业在经济增长目标压力下，经营秩序将被打乱，负面消息囤积。地方政府为确保经济最终目标得以实现，会有强烈的动机利用经济刺激政策干预(“扶持”)企业行为，而这种干预(“扶持”)行为极可能是偏离企业发展优势的，从而扰动了企业正常经营，出现一些与最优决策相背离的行为。但出于对股价的考虑，企业会选择隐藏这类不利于公司长期业绩的负面消息(李栋栋，2016)。然而，当某个触发点引致负面消息集中释放，带来了股价崩盘风险的提升。有鉴于此，本文提出了假说1。

假说1：地方经济增长目标设定越高，企业的股价崩盘风险越高。

经济增长目标管理作为中国最为重要的经济管理手段之一，对整体宏观经济运行有着不容忽视的影响，并在一定程度上改变地区经济运行轨迹，进而对辖域内微观结构主体产生显著影响。具体来看，地方政府为完成经济增长目标，有着强烈的干预经济发展的动机(郭月梅等，2019)。最为常见的方式即是通过大规模的基础设施建设来维系地区经济增长(张军等，2007)。同时，地方政府还将通过竞夺地区间资源来发展本辖区经济，为吸引辖区外资源，地方政府将实施一系列“招商引资”优惠政策(冯伟和苏娅，2019)。“像董事会一样管理辖域内的企业”，成为地方政府干预经济的一个重要特征(Oi，1992)。但值得注意的是，政府机构并非有效的市场主体，在市场演进信息的掌握上具有更高的不完全性；同时，政府意志同市场导向之间也往往存在结构性错位，地方政府对企业的“管理”行为和资源调配，是为了获取晋升空间。在经济总量建设目标的引导下，地方政府可能更加关注将资源投入符合政府战略目标指向的经济生产项目中，而这往往与企业乃至市场的发展导向存在背离。其结果是，地方经济增长目标管理激励了地方政府的干预行为，这在很大程度上不利于企业发展，乃至有着衍生风险的可能。

由分税制改革所形成的“财权上移—事权留置”现象，本身就限定了地方财力的扩张边界，使得财政不平衡成为地方政府运行的常态。在经济增长目标压力下的地方政府干预，则又会进一步强化政府的支出力度，甚至有着浪费公共财政资源的可能(1)在经济下行压力陡增的大环境下，投资已经成为地方政府维系当地经济增长稳定的有效驱动。但随着政策的收紧，即便是金融机构也多不愿意将授信给予政府。因此，PPP模式成为地方政府投融资工具篮子中的重要手段，PPP在近年的热度也一直呈现上升趋势。与此同时，也出现了支出责任“固化”、支出上限“虚化”、运营内容“淡化”、适用范围“泛化”等问题，极大地弱化了市场配置资源的作用，也消耗和浪费了大量的社会公共资源和财政资金。，这使得地方财政不平衡的状态更是雪上加霜。在这种状态下，地方政府的财政不平衡使得政府行为更加短视：一方面，地方政府会利用(国有)金融的第二财政功能侵占有限的金融资源，充裕财政收入，造成信贷资金错配(宋艳伟，2011)，企业面临融资约束生产经营受限业绩不佳的同时，还存有为在信贷资源竞争中取胜而隐瞒负面信息的动机(于博等，2019)；另一方面，地方政府为最大程度提高企业税收充盈财政收入，会加大税收的稽查力度以获取企业偷税漏税避税的税收份额，也即是提高了企业的实际税率(汤泰劼等，2019)。这会恶化企业内部的资源状况，从而对企业运行形成了较大的风险冲击。更重要的是，财力失衡较为严重的地区，政府无力再为企业的发展营造长期的制度环境，也无法对企业注入有效的财政资源以助力企业发展，这也会在一定程度上加大企业的运行风险。有鉴于此，本文提出了假说2。

假说2：地方经济增长目标设定过高，会强化地方政府干预的强度，扩大地方的财政不平衡，从而提升了企业的股价崩盘风险。

如上所述，地方经济增长目标的设定对辖域内的微观企业主体会产生极为深刻的影响，极大地改变了企业的经营行为决策，甚至会对企业发展路径形成冲击。在中国当前的“投资驱动型”经济背景下，地方政府为实现设定的经济增长目标，必将驱动投资这驾经济马车。企业作为微观经济主体，既肩负了地区经济增长的重担，也扮演着拉动地区经济增长的重要角色。地方政府在经济增长目标的驱动下，会将任务压实下沉到微观企业，在政府投资驱动经济行为的示范和引导下，企业为在短期快速获取经济效益，也必将跨越惯常经营轨道，进入生产和投资快车道，但这种驱动似乎并不能带来显著的帕累托改进，反而会导致弊大于利的局面。第一，在地方经济增长目标的压力下，企业将扩大原有生产规模，大幅增加生产资源投入，但在企业内部技术边界扩张有限的情况下，边际报酬和生产效率会滑向递减区间。当这种投资偏向过度地“孤军深入”时，企业投资边界扩张所带来的净现值会出现小于零的状况。第二，为了确保短期内经济目标得以实现，企业除了在本领域加大投资，还会选择多管齐下，具体表现在通过其他投资行为以期获取营业外的收入。在压力环境和市场信息不对称下，企业的投资决策存在偏误的可能性，决策者往往会高估投资收益而低估风险，出于对股价的考虑，即使在投资过程中出现负面信号，也会选择性的忽视和披露，降低信息披露质量(肖土盛等，2017)。不论是哪种行为的过度投资，都会对企业基本面产生细微但持久的不利影响，无益于企业长期价值增长；同时，对于有损股价的负面信息企业都有隐藏的动机，而现期大规模投资又会拉动股价非理性上涨，当负面信息累计到达上限，最终将被市场发觉，从而导致股价大幅下跌而崩盘(江轩宇和许年行，2015)。更为重要的是，企业在有限资源的约束下，追求短期收益的大规模生产扩张和投资，必然会对企业的研发投入产生挤占效应(Tori and Onaran，2018)，对企业全要素生产率的提升产生负面作用，更加重了企业基本面的恶化，股价崩盘风险随之加剧。有鉴于此，本文提出了假说3。

假说3：地方经济增长目标设定过高，会强化企业的过度投资行为，降低了企业的全要素生产率，从而提升了企业的股价崩盘风险。

2 研究设计

2.1 数据来源

本文使用沪深两市A股上市公司数据进行检验。由于2006年财政部更新了《企业会计准则》，处于财务等数据的口径一致性考量，本文数据的年限起点定在2006年，样本时间终点为2017年，并对原始数据进行了如下处理：第一，剔除金融类企业；第二，剔除ST类和期间退市的样本；第三，剔除当年IPO的样本，最终得到了17004个“企业—年度”观测点；第四，为克服奇异值的干扰，本文对所有连续变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理。企业层面的数据来自于Wind数据库，地方经济增长目标数据则来自于徐现祥和梁剑雄(2014)的研究以及后续的各省政府工作报告(2)由于西藏自治区的上市企业十分稀少，且该地的宏观经济数据缺失较多，与同时期其余地方相比存在着较大的差异。因此，本文对西藏自治区的数据进行了剔除处理。。

2.2 变量设定

2.2.1 被解释变量

股价崩盘风险(Ncskew)。本文借鉴一系列经典的研究文献(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011)，采用负收益偏态系数来测度企业的股价崩盘风险。具体计算方法如下：

首先，对方程(1)进行回归，方程中的ri,t表示股票i第t周的考虑现金红利再投资的收益率水平，rM,t则指代市场第t周经流通市值加权测算的收益率水平，εi,t表示个股收益率尚没有被市场收益率解释的部分。可以预见，如若εi,t的数值为负，且绝对值越大，则说明该企业的股价崩盘风险越大。

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t

(1)

其次，对残差εi,t进行对数变换，以确保该项基本服从标准的正态分布。在此基础之上，将Wi,t定义为i股票第t周的特定收益率。

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

最后，根据Wi,t计算出相应的负收益偏态系数Ncskew[参见方程(3)]。

(3)

2.2.2 核心解释变量

地方经济增长目标(Eco-target)。借鉴徐现祥和梁剑雄(2014)、徐现祥等(2018)、王贤彬和黄亮雄(2019)的研究，本文采用省级层面的政府工作报告所提出的经济增长目标作进行度量。该增长目标是省级政府于年初公布的“事前指导”，并且具有一定的承诺性质，与本文的研究内容切合度较高。值得说明的是，在余泳泽等(2019)的研究中，采用了地级市层面的经济增长目标数据来研究城市层面的投资与全要素生产率情况。本文认为，上述研究所采用的数据口经过的确是契合研究主题的。但在本文的研究中，研究靶体为上市企业，这类企业的一个突出特征，是自身的经营规模体量较大，市场触角分布较为广泛，甚至还有着较为频繁的异地投资行为(曹春方等，2015)。企业所在地的地级市经济增长目标管理行为，仅能部分影响这类企业的创新活动。本文认为，上市企业在很大程度上会受到高于地级市层面的政府意志影响。于此，本文选择了省一级层面的经济增长目标管理数据(徐现祥等，2018)，来对上市企业行为进行更全面地覆盖。

2.2.3 传导机制变量

政府干预(Gov)。借鉴孙英杰和林春(2019)的研究，本文采用地方财政一般预算支出与当地GDP的比值来作为衡量政府干预的代理指标。

财政失衡(Inbalance)。本文借鉴吴非等(2017)的技术手法，采用一般预算支出/一般预算收入的方法来测度地方的财政失衡状况。

企业全要素生产率(TFP)。本文选取LP法进行测算(Levinsohn and Petrin，2003)。具体来看，在通过LP法计算企业全要素生产率时，以企业营业收入作为产出变量的代理变量，劳动投入则以企业职工数代替，资本投入以“构建固定资产、无形资产支付的现金与资产总额的比值”来测度，中间品则以购买商品、接受劳务支付的现金与资产总额的比值表示。

企业过度投资(Overinvest)。借鉴Richardson(2006)的研究，本文设定了如下模型测度企业的非效率投资水平：

(4)

在模型(4)中，Invest为企业当期投资规模，Size为企业规模，Lev为资本结构，Growth为主营业务收入增长率、Age为企业年龄、Ret为股票收益率、CFO为经营活动净现金流，并考虑了行业同时间的固定效应。本文采用模型(4)来测算企业当期最佳投资规模，然后用实际投资规模减去最佳投资规模，残差部分(的绝对值)即表示企业的非效率投资水平。特别地，针对研究需要，本文进一步提取了其中的企业过度投资水平(即残差大于零)作为企业过度投资的代理变量。

2.2.4 控制变量

为提高研究精度，本文加入了一系列控制变量，包括企业年龄(Age)及其平方项(Age)、总资产(Asset)、股权集中度(Equity，第一大股东集中度)资本密集度(Capital，总资产与主营业务之比)、总收入(Income)、净利润增长率(NPG)、两职合一(Mega，董事长与总经理兼任时取1，否则为0)与审计意见(Audit，审计单位出具标准无保留意见取0，否则为1)。描述性统计参见表1。

2.3 模型设定与实证策略

为验证财政科技支出对企业技术创新活动的影响，本文构造如下实证研究模型：

Ncskewit=α+β1Eco-targetit-1+∑ΦCV+∑Year+∑Industry+ε

(5)

其中，企业的股价崩盘风险(Nsckew)作为被解释变量，核心解释变量为地方经济增长目标(Eco-target)，在控制变量组CV中，包含了前述控制变量；ε为模型随机误差项。特别值得说明的是，由于地方经济增长目标的设定想要切实影响至企业风险中需要一定的时滞，因此在回归模型中考虑变量传导的时差可能更为合理。对此，本文对核心解释变量进行了滞后1期处理，这也能在一定程度上缓解变量之间可能存在的反向因果问题。本文还控制了时间(Year)和行业(Industry)的虚拟变量，进一步减弱内生性问题的干扰。

3 实证结果及经济解释

3.1 地方经济增长目标与企业股价崩盘风险

表2报告的是基准回归的检验结果(3)囿于篇幅，在后文的实证检验中，本文略去了相关控制变量的回归结果。存留备索。。本文采用递进式的回归结果，在模型(1)中，仅控制了时间和行业固定效应，地方经济增长目标(L.Eco-target)的系数为0.019，并通过1%的统计显著性检验；在模型(2)中，则纳入了前述控制变量，回归结果为0.018，显著性基本保持不变。从模型(1)～(2)回归结果的一致性可以看出，地方经济增长目标的设定的提升，会显著地提增企业股价崩盘的风险。这为本文的假说1提供了有力的经验证据支持。

表1 描述性统计

表2 地区经济增长目标与企业股价崩盘风险

注：(1)***、**、*分别代表在1%、5%、10%的显著性水平；(2)括号中是经过Cluster调整后的稳健标准误。

进一步地，本文从“边际效益”角度出发分析地区经济增长目标对企业股价崩盘风险的影响。本文以企业股价崩盘风险的中位数为界，考察经济增长目标对不同强度企业股价崩盘风险的异质性影响。模型M(3)～M(4)显示，在企业股价崩盘风险水平较高组别，地方经济增长目标对企业股价崩盘风险仍然具有显著的加剧作用，回归结果为0.025，且通过1%的统计显著性检验，回归系数较全样本时更大；而在企业股价崩盘风险较低组别，地方经济增长管理约束对加剧企业股价崩盘风险的效果并不显著。本文认为，对于企业股价崩盘风险处于低位的企业，其本身的资源约束、负面消息囤积、基本面等状况都较为良好，即使在地方经济增长目标高压驱动带来的负面影响的作用下，企业能够有较好的抵御能力，而企业本身就具有较高的股价崩盘风险时，内部的经营管理较为脆弱，如若地方经济增长目标干预增强，则有可能进一步加剧风险的可能。

3.2 稳健性检验

3.2.1 更换被解释变量的计算口径

在前文实证研究中，本文采用的是滞后1期的地区经济增长目标对当期的股价崩盘那些回归，以期更好克服反向因果所可能带来的干扰。但值得指出的是，滞后一期的股价崩盘风险也可能会对当前的股价崩盘风险产生显著影响。有鉴于此，本文借鉴唐斯圆和李丹(2018)的研究，在回归模型(5)中纳入股价崩盘风险的滞后1期项，以更好考虑到遗漏变量的影响。进一步地，本文更换被解释变量股价崩盘指标的统计口径，由负收益偏态系数(Nsckew)更替至收益上下波动比率(Duvol)重新进行验证。Duvol的具体算法如下：

(8)

其中，nu为股票特有收益大于年平均特有收益的周数，nd为股票特有收益小于年平均特有收益的周数。在此情境下，Duvol数值越大则则表明股价的崩盘风险越高。

在表3的回归中，模型M(1)考虑了Nsckew的滞后项(L.Nsckew)，模型M(2)～M(3)则将被解释变量Nsckew替换成为Duvol之后再进行回归。实证研究发现，即使变换了被解释变量的计算口径，经济增长目标提升企业股价崩盘风险的核心结论仍保持稳健。

表3 稳健性检验Ⅰ：更换被解释变量算法

3.2.2 延长核心解释变量的预测窗口

为进一步验证结果的稳健性，本文考虑从动态时间序列的角度考察地方经济增长目标的远期特征，即以当期的地方经济增长目标对前置2期、3期、4期的企业股价崩盘风险进行回归。从表4回归结果可知，在延长预测时间窗口和转换被解释变量计算口径之后，地方经济增长目标对企业股价崩盘风险的提升作用存在于前置的两年和三年(且均通过5%置信水平下的显著性检验)。尽管地方经济增长目标之于前置4期的股价崩盘风险回归并没有展现出具有统计意义上的显著差距(t统计量偏小)，但这也足以证明地方政府经济增长目标对企业风险稳定影响的持久性和长期性。可以说，地方经济增长对企业股价崩盘的影响在较长的时间轴中存在，也确证了原有研究结论的稳健性。

表4 稳健性检验Ⅱ：延长预测时间窗口

3.2.3 纳入多重因素考量

地区经济增长目标对企业股价崩盘的作用，很大程度上会受到企业内部特征和其所处的外部市场环境的影响。为了更好克服遗漏变量所可能带来的干扰，本文加入四类重要因素：控制股票流动性(Liquidity)、市场媒体情绪(正面媒体报道，Positive；负面媒体报道，Negative)、股价信息含量(Inform)，以尽可能缓解遗漏变量所带来的内生性问题，回归结果参见表5。

表5 稳健性检验Ⅲ：控制其他因素

续表

模型(1)中，本文控制了企业的股票流动性(Liquidity)。Liquidity的系数为正，意味着股票流动性越高，则企业股价崩盘风险越高。林永坚等(2018)的研究表明，较好的股票流动性加剧企业股价崩盘风险。从回归结果可以看出，本文的研究结论同前述结论一致。在模型(2)中，本文控制了市场媒体情绪，借鉴游家兴等(2018)的研究，阅读中国知网中的《中国重要报纸全文数据库》，基于三级对称计分法，界定新闻报道的基调，并进而统计正面(Positive)或者负面(Negative)报道占全部新闻中的比重(4)该数据来源于中国知网(http://cnki.net/)中的《中国重要报纸全文数据库》。以公司股票代码、股票简称、公司全称等作为关键词，检索相关新闻报道，在此基础上，按照时间发生的年份加总各上市公司的正面和负面媒体报道数量。。Positive系数为负，Negative系数为正，表明企业所面临的正面媒体报道越少，或者说，其承受的负面媒体压力越大，则企业股价崩盘风险越高。总而言之，在考虑市场媒体情绪后，核心结论并没有改变。模型(3)中，本文控制了股价信息含量(Inform)，参照的苏冬蔚和熊家财(2013)研究计算得出。实证结果发现，企业股价信息含量越高，则意味着信息不对称程度相对较低，投资者对企业经营状况较为了解，企业无法刻意掩盖负面信息，进而也缓解了由于负面信息集中释放所带来的股价崩盘。模型(4)中，本文将前述三个因素均加以控制。在考虑了这些因素之后，相关核心结论并没有改变。这说明，本文所揭示的地区经济增长目标对企业股价崩盘风险的影响是十分稳健的。

3.2.4 剔除部分因素

表5的研究通过补充相关重要因素，以检验本文核心结论的稳健性。在表6中，则采取相反的路径进行重新检验。本文认为，第一，企业的股价崩盘风险会受到国内乃至世界范围内重大因素的冲击。在本文的时间序列中，最为经典的外部冲击是国际金融危机全面爆发后，中国经济面临着极高的“硬着陆”风险，企业的股价崩盘也可能随之升高。值得说明的是，这类因素难以有效通过变量构造的方式吸收其影响，为了排除此事件对“地方经济增长目标—企业股价崩盘风险”关系的干扰，本文剔除了2008年的数据，同时基于金融危机存在经济后效的考虑，也一并剔除了2009年的数据，最终保留的数据样本范围为2010—2017年。从模型(1)～(2)的回归结果可知，无论是采用Nsckew还是Duvol作为被解释变量，地方经济增长目标设定会加剧企业股价崩盘风险的核心结论并没有发生改变(L. Eco-target系数为正，且在1%置信水平下显著)。第二，考虑到2015年中国“股灾”期间，企业的股价波动较正常情况更为剧烈。本文同样对中国“股灾”的情况进行剔除。同样的，为排除“股灾”经济后效的影响，本文也剔除了2016年和2017年的数据，只保留2010—2014年数据样本进行回归(回归结果参见模型(3)～(4))。研究发现，样本剔除后L. Eco-target的系数依然为正且在5%水平上显著。由此，我们可得出结论，即使剔除了部分样本，地方经济增长目标设定会提升企业股价崩盘风险的核心结论并没有发生任何变异，本文的核心结论是稳健的。

表6 稳健性检验Ⅳ：剔除部分因素

3.2.5 更替固定效应控制方法

在前文实证当中，为了消除内生性的影响，本文采用控制时间、行业固定效应方式来进行检验。此处为检验核心结论的稳健性，采用更为高阶的联合固定效应控制办法(Moser and Voena，2012)，即联合控制“时间-行业”交乘变量，用以控制行业中某些随时间变化的因素，最大限度消除内生性问题。模型(1)和(3)显示，使用了更加严格的联合固定效应模式之后，本文地方经济增长目标设定会加剧企业股价崩盘风险的核心结论并没有发生改变。而在模型(2)和模型(4)中，本文加强了对企业个体异质性的控制，采用更为严格的个体固定效应回归模型进行检验。结果发现，相关的核心结论并没有发生任何变异。可以认定，本文的核心结论是稳健的。

表7 稳健性检验Ⅴ：更替固定效应模式

3.3 异质性检验

客观而言，前述实证检验就地方经济增长目标影响企业股价崩盘风险的影响进行了全面刻画。但值得注意的是，上述全景式回归无法刻画出在不同企业内部特征和外部环境下所可能展现出的异质性影响。确实，治理水平不同的企业，在面对同等的地区经济增长目标管理时，其行为偏好并不相同，进而导致所面临的股价崩盘风险可能迥异；此外，企业股价波动情况也会同市场环境休戚相关。有鉴于此，本文在表8的回归中，考虑了企业内部控制指数和市场化环境因素(韩永辉等，2017)，以期更好识别地区经济增长目标对企业股价崩盘风险的差异化影响。

表8 地区经济增长目标与企业股价崩盘风险：异质性检验

研究发现，在不同的企业治理水平下，地区经济增长目标设定对企业股价崩盘风险的影响有着显著差异。具体而言，当企业内部控制程度较好时，L.Eco-target的系数虽然为正，但并没有通过任何惯常水平下的显著性检验；而企业内部控制程度较差时，地区经济增长目标管理显著加剧企业股价崩盘风险(L.Eco-target系数为0.025，且通过1%的显著性检验)。本文认为，这主要是因为当企业内部控制较差时，表明其公司治理水平较低，企业正常运营可能受地区经济增长目标管理的干扰更大。在此情境下，企业更为关注短期绩效，并可能通过“美化”短期业绩表现来掩盖负面消息。而随着负面信息蕴蓄并超过风险阈值时，其风险的集中释放将引爆股价崩盘问题。与之形成鲜明对比的是，当公司内部控制较好时，较高的公司治理水平使得企业运营能按照预定的轨迹运行，在面对外界的冲击(如政府的经济管理时)具有一定的韧性，加之信息披露质量符合市场预期，降低风险累积超过阈值的可能性，进而有利于降低股价崩盘风险。

进一步地，本文将聚焦在不同的市场化环境下，地区经济增长目标对企业股价崩盘风险的影响。研究发现，市场化环境较好时，虽然L.Eco-target系数为负，但却没有通过具有统计学意义的显著性检验。饶有趣味的对比是，当市场化程度较差时，地区经济增长设定显著提升企业股价崩盘风险(L.Eco-target系数为正，且在1%置信水平下显著)。这主要是因为，当市场化程度较好时，表明市场在资源配置中起主导性地位，地方政府在此情况下更为关注经济高质量发展，而并非短期的经济总量积累。换言之，地方经济增长目标管理短视的负面作用在一定程度上淡化，乃至于使得其对企业股价崩盘的负面冲击被中和；反之，较差的市场化环境，地方政府在资源配置上拥有更大的自由裁量权，为了于地方政府官员的政绩考核期限匹配，地方偏好将资源投入到“多快好省”的项目中，扭曲资源配置，无法对企业长远发展带来显著裨益，提升企业运营风险。而随着风险累积，无疑蕴蓄着企业股价崩盘的风险。

4 机制路径的识别检验

在上一部分的实证研究中，本文验证了“地方经济增长目标—企业股价崩盘风险”之间的整体关系及对其异质性特征进行了刻画，但关于两者之间作用机制的黑箱并未打开。为此，本文借助中介效应模型来刻画两者之间具体的作用机制，以加深对地方经济增长目标影响企业股价崩盘风险的理解。

为了充分辨析这两类因素之间的影响路径。本文借鉴温忠麟等(2004)、的研究，设置了以下递归方程(方程(6)～方程(8))检验相关变量的中介发生机制：

其中， Mediator作为中介变量，其余设定同上所述。在中介变量的选取上，既要考虑同企业股价崩盘风险相关，又要考虑其余地方经济增长目标管理的关联。基于此，本文拟从“宏观—微观”的视角进行探讨。宏观视角上，本文选取了地方政府干预(Gov)和财政不平衡(Inbalance)变量；在微观视角上，本文选取了企业全要素生产率(TFP)和过度投资(Overinvest)变量。为了将模型设定与现实状况更加吻合，本文依旧考虑了变量影响传递普遍存在的时滞问题。即对企业的股价崩盘风险进行前置1期处理，中介变量组则维持原有的时间结构特征，核心解释变量则进行滞后1期。这种“地方经济增长目标(滞后1期)→中介变量(当期时间结构)→企业股价崩盘风险(前置1期)”是技术处理手法，既能考虑到变量之间存在的逻辑(时间)先后递进，又能在一定程度上减轻互为因果的干扰。

表9从宏观角度考察两者之间的作用机制，观察模型M(2)～(3)可知，首先，地方经济增长目标(L.Eco-target)越高，地方政府对经济进行干预(Gov)的程度就越强，L.Eco-target系数为0.012且通过了1%的显著性检验。这是因为，地方政府官员的升迁与地方经济增长目标实现与否存在着直接的联系，为了在地区竞争中胜出，地方政府官员会选择调用辖区内一切资源来助力目标实现，而最直接的办法就是利用政府的行政权力对辖区内经济进行干预，而政府终归不是市场的主体，对于市场宏观情况和微观主体信息都有着较大的信息不对称，这种情况下，政府干预的加大，极可能带来的是资源的浪费、政策的偏移和微观市场经营秩序的波动，进而加剧了企业股价崩盘风险。回归结果也显示出，地方政府的干预(Gov)对企业股价崩盘风险(Nsckew)展现出了显著的加剧作用，系数为0.312，通过了5%的统计性检验。由此，基本可以确证“地方经济增长目标→(提升)政府干预水平→(加剧)企业股价崩盘风险”的正向传导路径。

表9 地区经济增长目标影响企业股价崩盘风险的机制识别：宏观机制路径

同时，观察模型M(4)～M(5)可知，地方经济增长目标(L.Eco-target)越高，地方财政不平衡(Inblance)的程度就越大，L.Eco-target系数为0.219且通过了1%的显著性检验。这是因为随着政府为实现经济增长目标而加大政府干预支出，在财政收入并未扩大的情况下，政府的财政不平衡程度将逐步恶化，政府财政不平衡将迫使政府通过“侵占”金融资源、加大对企业税收稽查力度等手段来充裕财政收入，填补财政空缺。对于企业而言，融资约束和税务支出的增大都会影响企业流动性和基本面的表现，甚至为了能从金融机构获取金融资源，企业还存有隐瞒负面消息的动机，最终带来的结果可能是提高了企业的股价崩盘风险。回归结果也显示出，地方财政不平衡(Inblance)对企业股价崩盘风险(Nsckew)展现出了显著的加剧作用，系数为0.032，通过了5%的统计性检验。由此，基本可以确证“地方经济增长目标→(加剧)政府财政不平衡→(加剧)企业股价崩盘风险”的正向传导路径。由此不难发现，本文的假说2得以确证。

表10从微观角度考察两者之间的作用机制，观察模型M(2)～M(3)可知，首先，地方经济增长目标(L.Eco-target)设定越高，企业的过度投资(Overinvest)就越大，L.Eco-target系数为0.003且通过了5%的显著性检验。不难理解，当政府将经济增长目标下沉至企业时，企业在短期高压的驱动下，必将扩大投资强度和范围。同时，由于投资的不确定性和企业迫切获益的心态，极可能出现投资失败的情况，这些过度投资行为(Overinvest)将会极大的损害企业的生产效率和长期发展，无益于基本面，当此企业基本面恶化到一定程度，加之此类负面信息(投资失败)的集中爆发，企业将发生股价崩盘风险，回归结果也显示，企业过度投资(Overinvest)对企业股价崩盘风险(Nsckew)展现出了显著的推波助澜的作用，系数为0.207，通过了1%的统计性检验。由此，基本可以确证“地方经济增长目标→(加大)企业的过度投资→(加剧)企业股价崩盘风险”的正向传导路径。

表10 地区经济增长目标影响企业股价崩盘风险的机制识别：微观机制路径

同时，观察模型M(4)～M(5)可知，地方经济增长目标(L.Eco-target)设定越高，企业全要素生产率(TFP)就越低，L.Eco-target系数为-0.002且通过了5%的显著性检验。不难理解，当企业面临着上级政府经济增长目标的任务高压时，会将企业内有限的资源用于能短期带来经济利润的项目当中，而对短期绩效有显著提升的项目大多无益于企业主营业务质量和效益提升，企业也利用多余的资源进行研发投入以带动技术进步提高全要素生产率，长期追逐短期收益而偏离主营业务的行为将有损企业价值增长，企业基本面逐步恶化，股价崩盘风险加大。回归结果也显示出，企业全要素生产率(TFP)对企业股价崩盘风险(Nsckew)展现出了显著的抑制作用，系数为-0.258，通过了1%的统计性检验。由此，基本可以确证“地方经济增长目标→(降低)企业全要素生产率→(抑制)企业股价崩盘风险”的正向传导路径。本文的假说3得以确证。

5 拓展性研究：基于地方政府行为视角下的新证据

在上述的部分，本文已就“地区经济增长目标—企业估价崩盘风险”的内在关联机制和传导路径进行了探讨。但值得指出的是，上述研究并未将中国经济转型过程中特有的地方政府行为纳入考量，由此引致研究结论可能会有所偏颇。本质而言，不同时期的工作着重点不尽相同，但地区经济增长目标不外乎总量和质量两种靶向，其管理方式和其他国家的经济管理并没有根本性差异。然而，从经济增长管理的执行主体来看，我国的经济管理却具有特殊的性质。周黎安(2007)的研究就旗帜鲜明地指出，中国官员存在“自上而下的标尺竞争”，地方政府对发展经济有着近乎本能的强大意愿。加之微观经济行为主体将不可避免地受到“政治—经济”制度的交织影响，这就使得，如地方经济增长目标对于企业形成负面冲击，极有可能缘于政府激励制度存在结构性错位。顺延上述逻辑，地方政府意志对地区经济增长目标乃至辖区企业都有着深刻的影响，而这也是现有文献鲜有涉猎之处。有鉴于此，为在一定程度上拓展现有的研究边界，本文将地方政府行为(意志)嵌入研究框架，考察其是如何影响地区经济增长目标的设定，并进而作用于企业股价崩盘风险，以期为 “地区经济增长目标—企业股价崩盘风险”经济范式给出一个理论自洽的逻辑解释和经验证据。

5.1 地方政府“为增长而竞争”的激励影响

中国作为一个转型经济体，其政治方面最为重要的表征之一，是地方政府官员的工作绩效和晋升空间与经济增长挂钩(周黎安，2007)：地方官员为在横向竞争中脱颖而出，势必要在考核期内使辖区取得较为可观的经济增速，而这种“标尺竞争”制度也在很大程度上解释了中国经济快速发展的特征事实。然而，随之而来的问题是，地方政府基于对GDP增长的强烈关注，将会优先将资源配置至“多快好省”项目，进而可能扭曲资源配置，对企业正常运营活动造成负面冲击，提升企业的风险水平。有鉴于此，本文拟借鉴吴非等(2018)的研究，以某省市所处的经济区域的平均GDP增长率减去其GDP增长率所得的差额，来衡量此地区的GDP考核压力。如差额较大，则表明此省市的经济发展势头总体弱于所在经济板块的平均值，地方政府面临较大的经济考核压力，反之则反是。

在表11的检验中可以看出，在“为增长而竞争”的压力下，地区经济增长目标的高设定，加剧了企业股价崩盘的风险(模型(3)中L.Eco-target的系数为0.024，且在1%置信水平下显著)。进一步研究发现，在存在较大GDP考核压力的组别(GDP-Press≥50%)，地区经济增长目标的设定显著提升企业股价崩盘风险(系数为0.036且通过1%的统计显著性检验)；反之，在GDP考核压力较小组别(GDP-Press<50%)，地区经济增长目标对于企业股价崩盘风险的影响并没有通过具有统计学意义的显著性检验。对此，本文的解释是：“为增长而竞争”本质上是一种“压力型”体制，当面临较大的GDP考核压力，表明所在省市的经济增长处于经济板块的中下游水平，地方官员的晋升形势将相应严峻。为追赶先进地区，地方政府不得不践行更为激进的短视化发展策略而忽略自身资源禀赋基础。值得警惕的是，浸染了短期色彩的经济增长目标管理行为，将会对企业正常运营造成冲击并蕴蓄风险，极端情况下将容易诱致股价崩盘，从而也为上述理论分析提供了经验支持。与之形成鲜明对比的是，当存在较小GDP考核压力情境下，地方政府并没有过于强烈动机采取违背经济发展规律的发展策略；相对地，其对企业运营的扰动程度较轻，故此其对企业股价崩盘风险的影响并不显著。进一步地，在M(3)中，本文采用了交互项的处理方法进行了二次检验。研究发现，L.Eco-target×L.GDP-Press的交互项系数为0.378且通过了1%的统计显著性检验。这也表明，随着地方经济增长考核压力的增大，经济增长目标对股价崩盘风险的影响也随之强化。应当说，M(3)的回归检验结论同M(1)～M(2)之间保持着高度的逻辑一致。

表11 地区经济增长目标、“为增长而竞争”与企业股价崩盘风险

续表

5.2 地方政府的“层层加码”与“策略转向”

必须指出的是，中国各级政府已然烙下深刻的“经济增长大战”印记，这对国家和地方经济发展生产极为深远的影响。为在竞争中处于优胜地位，地方政府已然不满足仅完成上级制定的经济增长目标，而是采用“加点”的方式设定更高的经济增速。而随着地方政府纵向层级的增多，其“加点”的幅度也愈加“壮观”，乃至于此种现象被周黎安等(2015)形象地概括为“层层加码”。不难发现，这种“自我加压”并不是政治纵向压力下地方政府“不得不为之”的被动行为，而是地方官员为向上级传递能力信号的主动性策略。

不可否认，地方政府“层层加码”的确极大提升地方官员对于经济建设的主观能动性，进而推动地区的经济增长。然而与之相伴相生的是，地方政府不切实际的“加码”行为，在一定程度上脱离当地的资源禀赋结构，衍生了经济粗放、产能过剩等问题。进一步地，地区经济增长目标“层层加码”是否加剧了企业的股价崩盘风险，至今尚未有相应的研究文献。有鉴于此，本文分别设定了三个层面的经济增长目标超越变量：超越国家层面(SurpassEco-C，省级经济增长目标与国家经济增长目标的差额)、超越地区层面(SurpassEco-R，省级经济增长目标与所处经济板块经济增长目标的算术平均值的差额)和超越自我层面(SurpassEco-S，省级经济增长目标与去年经济增长目标的差额)，以期精准把脉，问症“层层加码”的差异化影响。

研究结果见表12，地区经济增长目标比国家经济增长目标超越幅度越大，越加剧企业股价崩盘风险(L.SurpassEco-C系数为0.020，且在1%置信水平下显著)。与之形成鲜明对比的是，经济增长目标超越地区层面(L. SurpassEco-R)和超越自我层面(L. SurpassEco-S)对企业股价崩盘风险的影响并不显著(回归系数分别为0.009和0.012，而t值则分为仅为1.11和1.01)。这表明，地区经济增长目标的层层加码行为，更多是针对上级制定的经济增长目标。易言之，地方政府在经济增长目标上的层层加码行为，更多的是“向上看看(超越国家层面)”，而不是“左右看看(超越地区层面)”和“对比自己看看(超越自我层面)”。这也说明，地方政府的经济增长目标设定，更多地是为了向上传递能力信号。这种“向上看看”的加码行为，显著地提升了辖域内企业的股价崩盘风险。

表12 地区经济增长目标的“层层加码”行为与企业股价崩盘风险

进一步地，为了确保研究的稳健性，本文对样本进行分组探讨：将省级经济增长目标大于国家经济增长目标的组别设定为目标“激进”组别，而将那些省级经济增长目标设定小于等于国家经济增长目标的列为目标“保守”组别，重新考察“地区经济增长目标—企业股价崩盘风险”的关系。可以看出，绝大多数地区均位于目标“激进”组别(共有14387个样本)，而目标“保守”的地区并不算多(仅有372个样本)，这也佐证了 “层层加码”是一个具有普遍性的政治现象。研究发现，在经济增长目标设定“激进”组别，地区经济增长目标显著提升企业股价崩盘风险(L.Eco-target系数为0.021，且在1%水平下显著)，而在经济增长目标设定“保守”组别，地区经济增长目标对企业股价崩盘风险并不会产生具有显著统计差异的影响，这也进一步确证之前的观点：地区经济增长目标的“层层加码”行为对企业而言弊大于利。的确，地方政府的经济增速“加点”行为往往脱离了地方的实际情况，加之经济增长目标设定本身的硬约束特性，在此情境下，为完成既定目标，地方政府不得不采用多种非市场手段干预经济，扰乱资源正常配置路径的同时，也对辖区企业形成较强的干扰。这种政府强力干预不但挤出创新等需要长期投入的项目，不利于企业效率提升，而且刺激企业通过加杠杆等手段完成短期项目，降低企业财务稳定性，从多层面加剧了企业股价崩盘风险。

随着新时代下经济增长模式转型，注重经济发展质量已然成为中国的主流理念。国家也通过相关政治文件和国家发改委的引导，试图对地方政府的“经济增长大战”降温，而不少地方政府在此政治情境下，悄然调低自身过高的经济增长目标(吕捷等，2018)。加之经济动能转换的时代背景，设定较高的经济增速难以实现，进而可能有损地方官员的政治声誉，不利于后续的仕途晋升。一言以蔽之，在多种原因的共同作用下，地方政府对经济增长目标管理方式出现了“策略转向”，从“加码”到开始主动下调经济增速上限，从而为经济结构转型留有更广的回旋余地。

2013年4月，习近平总书记提出，“经济增长速度再快一点，非不能也，而不为也。中国将把推动发展的着力点转到提高质量和效益上来”，这也从顶层设计层面为地方政府的经济工作指明了新的工作方向。自2014年伊始，随着经济工作着力点被赋予新内涵，各级地方政府也纷纷开始经济增长目标设定的策略转型(余泳泽和潘妍，2019)，以省级政府为例，2014年设定超越国家经济增长目标的省市有29个，之后呈现递减的势头(2015年24个，2016年25个)；而以地市级政府为例，2014年设定超越国家经济增长目标的地级市有222个，随后同样逐年递减(2015年182个，2016年197个)。客观而言，2014年这个重要拐点，表明地方政府不再“唯GDP论”，其对于国家经济增长目标的跟随策略出现方向性改变，通过设定较低的经济增长，“以退为进”为经济结构转型留出腾挪的空间。为更好地捕捉此现象，本文将2007—2013年地方政府经济增长目标策略定位为“经济目标的抬升”，而将2014—2017年地方经济增长目标策略提炼为“经济目标的压低”，进行了表13的回归检验。

表13 地方经济增长目标、“策略转向”与企业股价崩盘风险

研究发现，当地方政府对于国家经济增长目标跟随策略为“抬升”时，地区经济增长目标的设定明显抬升企业股价崩盘的风险(L.Eco-target系数为0.020，且在5%置信水平下显著)；饶有趣味的对比是，当地方政府策略转向为“压低”之后，地方经济增长目标的设定不再加剧企业股价崩盘的风险(尽管L.Eco-target系数为正，但t值仅为1.17，无法通过任何惯常水平下的显著性检验)。对此，本文的解释是，当设定过高的经济增长目标，使得在面对外部冲击时地方政府腾挪空间较窄，加之目标的硬约束特性，这就使得地方政府不得不扭曲资源配置路径，以优先保证预定目标得以实现，这将在相当大程度上冲击企业的正常运营。换言之，地方政府的经济增长目标“抬升”策略，牺牲的是微观企业的运作效率，不但无助于企业长期发展，同时也会蕴蓄企业运营风险。而随着风险敞口累积到一定阈值，负面信息的集中爆发将极易诱发企业股价崩盘。顺延上述逻辑，降低自身的经济增长目标，无疑能为地区经济结构转型留有足够的可变通空间。毕竟，在经济结构降速换挡的时代背景下，如坚持不合时宜的“重量不重质”发展路径，有可能会进一步扭曲资源配置路径，挤压企业长期创新项目，既不利于企业全要素生产率的提升，也使得企业难以把握全球产业链重构的历史机遇，奠定在产业链中的优势地位。长此以往将会对企业造成一定的“拖累”，风险积淀效应下将加剧股价崩盘风险。从这个角度而言，革旧方可图新，降低地区(预期)经济增长目标，表面上是一种“后退”，但从更长的时间轴来看，则是有益于形成良好的企业运营环境，对于国家经济结构转型大有裨益，是新时代下政府治理观念日臻完善后所采取的新型“进取”策略。

6 研究结论与政策建议

中国作为一个典型的转型经济体，对经济发展有着明显的干预管理特征，其突出表现在政府通过制定经济增长目标的方式进行管理，这必然会对中国经济高质量发展产生影响。本文以沪深两市A股上市公司2007—2017年的数据为基础，研究地方经济增长目标对微观结构主体的股价崩盘风险的影响及其机制特征。

研究发现，第一，地方经济增长目标设定越高，会显著提升企业的股价崩盘风险，上述结论在经过了多重稳健性检验后依旧显著成立。在企业内外部结构特征差异下，地方经济增长目标对企业股价崩盘风险的影响也展现出了较强的异质性。第二，从宏观角度来看，地方经济增长目标的设定会强化地方政府对辖域内经济的干预力度，并带来更严重的财政不平衡状态，从而冲击企业的运行，导致股价崩盘风险的提升；从微观角度来看，地方经济增长目标的提升会导致企业有着较强的过度投资偏向，并最终导致全要素生产率的降低，这会恶化企业的生产经营状态，从而带来股价崩盘风险的提升。第三，地方政府行为及其激励结构，在很大程度上影响了“地方经济增长目标—企业股价崩盘风险”之间的关系。在以“为增长而竞争”的激励制度框架下，地方经济增长目标对企业股价崩盘风险的负面作用会进一步放大；在“层层加码”的导向下，地方政府设定的经济增长目标超越国家经济增长目标越多，则越能够起到提增股价崩盘风险的效果。但近年来，随着经济发展治理导向的不断优化，地方政府对经济增长目标的理解进一步加深，并优化了目标设定，为经济转型和高质量发展腾挪更多的空间，减轻了地方经济增长目标对企业风险的负面冲击。

本文具有如下重要政策启示：第一，亟须把握当前推进国家治理体系和治理能力现代化的历史契机，赋予政府考核体系新内涵，推动绩效制度改革向纵深发展。一方面要适当降低GDP等传统考核绩效指标在绩效考核中的权重，并对传统的“唯GDP”行为加诸一定政治成本；另一方面要充分认识到提升创新和全要素生产率对于增强经济发展质量的重要性，营造有利于微观企业发展的制度环境，多管齐下完善多维评估体制，藉此机遇从根本上改革政府激励制度框架。第二，应当充分认识到政府过度干预经济可能存在的成本，从源头上完善经济增长目标管理体系。具体而言，亟须顺应高质量发展时势，中央层面应加强对经济发展的全局性判断和把握，鼓励地方政府基于资源禀赋，逐步降低自身不契合实际的经济增长目标增速。以前瞻性视角和大刀阔斧的改革决心，摆脱传统的路径依赖，减少政府大包大揽的超边界干预，为经济高质量发展留出足够的可变通空间，推动形成市场在资源配置中发挥基础性作用的新格局，以期全面提升经济增长目标管理的科学性和有效性。第三，不可抱残守缺，要端正发展理念，完善现代公司治理制度。在充分发挥企业金融资产配置的风险平滑和流动性储蓄作用的同时，要降低对金融资产的过度依赖，将工作重心切实放在主营业务方面。构建风险先导预警机制，密切关注自身股票价格变动情况，提升信息披露质量，加强与市场沟通，全方位防范股价崩盘风险。第四，稳步推进金融供给侧结构性改革，驱动区域金融发展，优化金融结构，全力破除企业发展中的融资瓶颈，提升金融服务触达性。与此同时加强金融监管，避免为企业资金套利提供便利，有效防控金融风险，提升经济在面对外部冲击时的韧性。