CEO的财务经历与企业投资效率

陈佳妮

本文以2010年至2018年我国沪、深两市A股上市公司为研究样本，对CEO的财务经历与企业投资效率之间的关系进行了探究。研究结果表明：CEO的财务经历与企业投资不足成正相关关系，与企业过度投资没有显著关系;企业面临的融资约束程度为CEO的财务经历与企业投资不足正相关关系的调节变量，企业面临的融资约束程度越高，CEO的财务经历与企业投资不足正相关关系越强。

大智移云时代的到来，财务人员一度被推至风口浪尖，其未来的就业态势备受关注与质疑。马云曾说：“天不怕地不怕，就怕CFO做CEO”。可是，就中国上市公司而言，财务经历 CEO的比例呈现出先逐年上升后趋于稳定的态势（姜付秀，2012）。2019年9月10日，继阿里巴巴集团的首席财务官张勇接替马云担任企业董事局主席兼CEO之后，同年12月18日，联想CFO宁旻也同柳传志新老交替，从幕后走到台前。

从CFO担任CEO的效果上来看，具有财务经历高管所在的公司资产负债率较高（陈颖，2015），对公司的资本结构有积极的影响;李焰等（2011）认为管理者的财经类工作经历能够显著提高企业的投资规模并显著影响企业的绩效。但与此同时，CFO出身的CEO也存在以下几个方面的缺陷。首先，专业知识缺陷。CEO必须具备企业管理的专业知识，例如人力资源管理、商业模式、市场趋势分析等。而单纯的财务管理知识使得CFO在专业领域“先天不足”;其次，格局缺陷。CFO过多关注于降低成本、规避风险，具有安全、保守、谨慎的职业习惯，缺乏全局思维，作为企业的“幕后人员”，社交能力薄弱。而一名成功的CEO，不但要能够从经济效益进行考量，而且常常需要其在信息不对称的情况下进行博弈，为了企业的可持续发展进行战略决策。根据高层梯队理论，鉴于个人的认知和心理因素均会最终反映到企业的战略选择与决策上，那么CFO成功转型成为CEO之后，其之前的财务经历是否会影响企业的投资效率？上述影响的具体表现形式如何？以及融资约束是否对上述关系具有调节作用？为解决上述问题，本文立足于理论与实务现状，研究了CEO的财务经历与企业投资效率之间的关系，并检验了融资约束对两者关系的调节作用。

理论分析与假设

通过对大量与管理者异质性以及企业投资效率相关的文献进行梳理，本文认为CEO的财务经历可能通过以下三个渠道影响企业的投资效率。

第一，“认知烙印”渠道。CEO 的认知水平、风险偏好和价值观形成于其过往的教育、 工作和生活环境当中，因而会受到众多人口背景特征如性别、年龄、教育程度、职称等的重要影响（苏坤，2016）。而具有财会、金融和法律等方面从业经历的管理者由于受到专业教育的深刻影响，其行为呈现谨慎性、行为首先考虑风险的规避性、更为关注长远和价值性、较少进行冒险性与投机性行为，对于长期巨额投资支出十分谨慎（Barker et al.， 2002;李四海等，2017;郭道燕等，2017）。此外，代理理论指出，在企业决策过程中，企业管理者由于投入的是人力资本且不可分散，不能像股东那样通过多元化的投资降低风险，因此代理人通常会违背委托人的风险倾向，采取更为保守的风险行为，以降低他们个人财富的风险（陈闯等，2016;王永海，2013），郑志刚等（2013）通过实证研究，在国有控股经理人中同样验证了上述结论。最后，也有学者研究发现具有财务经历的高管风险偏好程度更低（何瑛等，2017;王鹏，2018;），风险承担能力更差（李秉成等，2017;张铁铸，2010）。根据烙印理论，长期从事财务工作的人员将会受到该工作环境的持续性影响。因此，财务人员转型成为CEO之后，其保守、谨慎、风险偏好程度低、风险承担能力差的职业特征很可能延续到企业的各项投资决策活动中。

第二，专业知识渠道。财务经历的CEO在进行投资决策过程中通过综合运用财务领域的专业知识，在一定程度上能够帮助企业更好地进行投资决策。姜付秀等（2018）提出财务经历的CEO具有较高的财务专业素养，并在财务相关的投融资活动中积累了丰富的经验，针对不同投资项目的风险水平差异能够采用不同的折现率，从而能够更合理地评估投资项目的价值。丰富的专业理论基础和实践经验使得财务经历的管理者对资本市场的运作及公司理财行为的理解更加深刻，从而能够抑制企业不合理的投机行为（何瑛等，2017）。但是，企业的创新决策等往往涉及较为专业的技术知识，而财务背景的CEO往往缺乏必要的技术知识和技术经历，难以深入洞察技术前沿，难以识别和把握创新机会，对创新的重视程度也较低，从而会降低企业的创新水平（石贝贝等，2019）。综上分析，财务背景的CEO可能通过发挥财务专业知识的积极作用从而提高企业投资效率，亦可能由于缺乏其他领域的专业知识而错失投资机会从而降低企业的投资效率

第三，缓解融资约束渠道。一方面，具有财务经历的 CEO在财务相关工作中，与企业、政府、机构投资者等资金供给方建立了紧密的联系，具有隐性人力资本，从而拓宽了企业融资渠道（Graham et al.， 2013）;另一方面，高管的财务经历能够缓解企业与外部投资者、债权人之间的信息不对称问题，具体表现为：财务经历使其能够更加深入地与投资者沟通公司的相关财务会计信息，并且深入分析财务数据背后所隐含的经济含义，确保信息披露的完整性和信息解释的专业性、可信性和可理解性（姜付秀等，2016），即提高了企业信息披露的质量，降低了信息的不对称性，从而对企业的股权融资成本（曾颖等，2006）、债务融资产生积极影响。因此，财务经历的CEO可能通过拓宽企业的融资渠道、降低信息不对称和融资成本，进一步缓解由于企业融资约束导致的投资不足问题。

综上分析，本文提出以下三个相互矛盾的假设以备后续检验：CEO的财务经历与企业的过度投资成负相关关系;CEO的财务经历与企业的投资不足成正相关关系;CEO的财务经历与企业的投资不足成负相关关系。

本文进一步从企业面临的融资约束角度对CEO的财务经历与企业投资效率的关系进行探讨。佟爱琴（2013）指出中国上市公司的非效率投资问题广泛存在，其中，国内大多数民营上市公司较难获得政府的援助，在贷款等一些方面会更加受到银行的监督与管理，从而获得的贷款额度往往没有国有上市公司的多（胡慧雯，2017）;此外，由于公司规模小、信息不对称问题严重，企业面临由于融资约束带来的投资不足问题更加显著，从而导致企业投资效率的下降（喻坤，2014）。 财务经历的CEO具有保守、谨慎的职业习惯，当企业面临较高的融资约束时，会进一步加强CEO的风险厌恶心理（张悦玫等，2017），从而更大程度上放棄了净现值为正的投资项目，导致加剧了企业投资不足问题。因此，本文认为融资约束是CEO的财务经历与企业投资不足的调节变量，企业面临的融资约束程度越高，CEO的财务经历与企业投资不足的正相关关系更加显著。

研究设计

样本选择与数据来源

本文从CSMAR数据库中选取了2010—2018年我国沪、深两市A股上市公司数据为初始研究样本，并按照以下选取原则对样本进行了筛选：（1）剔除ST、PT及退市的上市公司;（2）剔除证监会2012年版行业分类为金融行业的上市公司;（3）剔除变量中数据缺失的样本;（4）为了消除极端值的影响，对本文所使用的主要变量进行了1%分位数以下和99%分位数以上的winsorize处理。最终获得观察样本共计19121个。

本文所有主要变量数据主要来源于CSMAR数据库，数据缺失部分由RESSET、同花顺数据库进行补齐。其中，CEO的财务经历从数据库中管理层个人简历信息中获取，缺失部分通过巨潮资讯网、新浪财经网进行补充。后文的数据处理与分析均使用Stata15.0完成。

主要变量定义

（1）投资效率的度量

本文运用Richardson模型进行OLS回归后得到的残差来衡量企业的投资效率。其中，残差大于0表示过度投资，并且值越大，过度投资程度越大;残差小于0表示投资不足，并且值越小，投资不足程度越大。为了后文的进一步研究分析，本文将过度投资与投资不足程度均取绝对值。

（2）CEO的财务经历的衡量

CEO的财务经历指标为虚拟变量，用数值0，1进行衡量。本文的CEO主要指当年在企业任职的董事长、首席执行官（CEO）、执行总裁/执行总经理以及总裁/总经理;财务经历主要定义为个人简历中曾在其所在企业担任（副）总会计师、首席财务官（CFO）、财务总监或财务负责人。CEO在其任职经历中曾有财务经历的该指标为1，否则为0。

（3）融资约束的衡量

融资约束程度变量的主要采用多指标判别法SA指数进行衡量，该指数取绝对值后，值越大，表明企业受到的融资约束程度越大。

本文的控制變量主要有总资产报酬率、企业规模、资产负债率、上市年龄、成长性水平、第一大股东持股比例、董事会结构、产权性质、CEO的年龄、性别和学历。

实证分析

描述性统计

由样本分布可知，2010—2018年上市公司中CEO具有财务经历的样本总量为1247个，占全体样本量的6.52%，无财务经历的样本总量为17874个，占全体样本量的93.48%。财务经历CEO的比例呈现先上升后波动下降的趋势，2018年比例为5.84%。

在19121个企业投资效率的样本总量中，存在过度投资的样本量为6679个，存在投资不足的样本量为12442个，投资不足的企业样本量约为过度投资企业样本量的1.86倍。针对投资效率模型的回归结果分析可得，过度投资的平均数约为6.85%，最小值为0.0003，最大值为0.932;投资不足的平均数为3.67%，最小值为0.0005，最大值为0.2561。综上所述，我国上市公司的投资效率普遍比较低下，且投资不足现象较为广泛，而且上市公司之间的投资效率差异较大。

多重共线性检验

本文通过相关性分析以及VIF来检验各变量之间可能存在的多重共线性问题，结果表明，各变量之间的相关系数均小于0.5。进一步检验发现，各变量的VIF介于1.000和1.819之间，说明本文的模型设计较为合理，各变量之间不存在严重的多重共线性问题。其中，从CEO的财务经历和企业投资效率的相关性系数中无法得知两者之间准确的关系，后文对CEO的财务经历与企业的过度投资和投资不足进行了进一步的检验分析。

回归分析

（1）CEO的财务经历与企业投资效率

本文根据Richardson投资效率模型的回归残差将样本分为存在过度投资和投资不足行为的两个小样本，对两个小样本以过度投资和投资不足的程度作为被解释变量，CEO的财务经历作为解释变量进行回归分析。结果显示，在存在投资不足行为的上市公司样本中CEO的财务经历与企业投资不足在5%的置信水平下成显著的正相关关系，实证的结果支持了研究假设，说明具有财务经历的CEO很可能将在长期的财务任职期间所形成的保守、谨慎、风险偏好程度低、风险承担能力差的职业习惯与特征延续到企业的投资决策活动中，进一步加剧了企业投资不足问题，从而降低了企业的投资效率。在存在过度投资的上市公司样本中，CEO的财务经历与企业过度投资之间的关系并不显著。

（2）融资约束、CEO的财务经历与企业投资不足

本文在投资不足的公司样本中进一步检验了融资约束程度对CEO的财务经历与企业投资不足之间正相关关系的调节作用。研究结果表明：CEO的财务经历与融资约束的交互项系数在1%的置信水平下成显著的正相关关系。这说明企业面临的融资约束是CEO的财务经历与企业投资不足正相关关系的调节变量，当企业面临的融资约束程度越高，进一步加强了CEO对风险的厌恶程度，从而使其更大程度上放弃了净现值为正的投资项目导致加剧了企业投资不足问题，进一步降低企业投资效率。

（3）稳健性检验

内生性检验：CEO的财务经历与企业投资效率可能存在一定的内生性。存在过度投资和投资不足的企业可能更倾向于聘请具有财务任职经历的CEO。为此，本文选择工具变量法来增强上文研究结论的稳健性。首先，将CEO的财务经历这一虚拟变量作为因变量，然后对各控制变量进行回归，本文借鉴程小可等（2013），将上述回归结果中的残差作为工具变量，并代入CEO的财务经历与企业投资效率的模型中重新回归。结果没有实质性的变化，本文的研究结果具有可靠性。

重新定义企业投资效率：本文仍然延续上文，采用Richardson（2006）的公司期望投资模型对企业的投资效率进行衡量。但是相关变量具体参考肖珉（2010），即企业成长能力用托宾Q值进行衡量，企业的上市年限不采用对数形式。然后利用上述模型中的残差对CEO的财务经历与企业投资效率进行回归，研究结论保持不变。

结论与建议

研究发现，CEO的财务经历与企业投资不足成正相关关系，具有财务经历的CEO很可能将在长期的财务任职期间所形成的保守、谨慎、风险偏好程度低、风险承担能力差的职业习惯与特征延续到企业的投资决策活动中，进一步加剧了企业投资不足问题，从而降低了企业的投资效率;CEO的财务经历与企业过度投资没有显著相关关系;企业面临的融资约束程度是CEO的财务经历与企业投资不足正相关关系的调节变量，企业面临的融资约束程度越高，CEO的财务经历与企业投资不足的正相关关系更加显著，说明当企业面临的融资约束程度越高，进一步加强了CEO对风险的厌恶程度，从而使其更大程度上放弃了净现值为正的投资项目导致加剧了企业投资不足问题，进一步降低企业投资效率。

针对上述研究，提出如下建议：第一，企业应该加强人力资源管理，从企业的发展目标、运作情况等方面综合考虑，在充分了解财务经历CEO的优势和劣势下，根据实际情况审慎选择企业的核心高管和最高决策者;第二，由于CEO的财务经历将进一步加剧企业投资不足，导致投资效率下降，企业管理层应共同对投资活动进行决策，治理层应加强监督和控制，防范CEO个人风险偏好对企业投资效率造成负面影响;第三，在大智移云时代下，财务从业人员不应满足于简单的记账工作，应在巩固专业知识的同时，加强对企业管理、信息技术等方面的了解和学习，不断拓宽眼界，提升自身的素养和交流沟通能力，紧跟时代发展的潮流。

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