养老地产REITs可行性分析——价值链分析视角

陈 茵

(集美大学，福建 厦门 361021)

人口老龄化趋势的加剧带来老年人口规模的不断扩大、增长率不断提高等问题。如何解决老年人的生活保障问题，提升老年人的生活质量已成为当务之急。在政府政策的鼓励和支持下，养老服务产业取得了长足进步。围绕“老有所养、老有所居”，发展养老地产是缓解中国老龄化趋势的思路之一。由于美国进入老龄社会时间较早，美国养老地产业最先进行REITs的尝试，不仅缓解养老地产的融资困境，同时，还带动养老产业的发展。尽管中国REITs在商业地产等项目已积累了一些开发经验，但对养老地产REITs仍然空白。进行梳理有中国特色的养老地产REITs，不仅能为房地产企业的转型打开新的方向，对促进中国养老地产及养老产业的发展具有重要现实意义。

一、概念界定及理论基础

(一)养老地产概念的界定

养老地产的开发模式是将房地产业与养老产业进行整合，把老年群体的消费嵌入房地产项目的前期规划、设计、开发和运营中，体现房地产项目的主题化和功能的集约化，将房地产项目延伸至养老产业中。随着老年人群体结构的层次化和需求的多样化，养老地产从单一的房地产业延伸至其他养老产业，形成养老产业与房地产业相互融合形成的新兴产业。国内学者主要研究了养老地产企业的发展定位、发展过程中困境的分析和发展路径等问题。柴晓晓(2014)认为，养老地产涉及地产、保险、医疗保健等行业，政策方面还存在空白，融资困难、后期服务等问题[1]。朱小艳(2017)分析养老地产发展过程中法律和财税方面、管理机构、自身发展等问题[2]。笔者主要分析养老地产企业的资金困境，与传统房地产的资金困境有相同点——庞大的资金需求量和对银行贷款的过度依赖。但养老地产除了前期拿地及开发成本，项目的专业配套设施的投入和维护也远远高于传统商业地产项目的资金需求，同时，由于养老地产的回款速度远远低于传统商业地产，部分的销售收入无法覆盖整体现金需求量，经营周期性的特点决定养老地产资金平衡能力较差。

(二)REITs的定义及理论基础

随着金融创新的快速发展，各式各样的金融工具不断涌现。房地产信托投资基金(REITs)从本质上是一种金融制度安排，属于资产证券化的一种形式。REITs的组织结构必须是公司法人组织，以发行收益凭证的方式聚集投资人的资金，由专门的投资机构对房地产项目进行经营管理，通过收购并持有房地产项目进行融资，并将收益按比例分配给投资人[3]。REITs理论基础包括：金融功能理论——REITs依托资金的规模效应和专业的分工，可以减少信息不对称，改善社会资源配置和提高风险配置效率等多项金融功能作用，弥补了以银行为主体的金融系统的功能不足，有助于金融系统的稳健经营和房地产行业的发展，促进社会资源更高效的分配和经济的稳定增长[4]。资产组合理论和委托代理理论——REITs投资组合通过多样性的资产组合来分散风险，实现资产收益的重新分割与重组。通过供需双方之间的中介来进行，通过寻求以最小的代理成本构造可观察的合同关系等办法，减少代理风险，对代理人进行有效监督[5]。金融创新理论——REITs作为一种新的融资方式，可推动资本市场和货币市场的发展，改善和优化金融结构，促进金融行业的竞争，提升金融系统的运作效率。

(三)价值链分析的理论基础

Michael Porter (1985)首次在《竞争优势》一书中提到，价值链是每个企业在设计、生产、销售、传送和辅助其产品过程中各种各样活动的集合体，活动间的相互联系形成了价值创造的动态过程[6]。后续学者将价值链的视角从企业扩展到企业之间，kaplinsky(2000)提出，企业价值链存在于一个由多个价值链组成的价值体系中。产业价值链是以某项核心资源为基础，以价值增值、创造为目标，涉及材料采购、研发设计、半成品和产成品生产、分销、售后等多个环节的企业价值活动的集合[7]。

根据迈克尔波特价值链分析法，养老地产的价值链构建主要包括三个部分：一是房地产企业内部价值链[8]：养老地产企业的主要活动是资金运作、市场调研、设计规划、开发建设、施工管理和市场营销等。辅助活动是房地产企业日常经营管理、人力资源管理、技术开发管理、财务管理和品牌管理等。二是养老地产横向价值链构建：养老地产企业与其他竞争企业、高校及科研机构形成相互作用又具备潜在关系的价值链条。三是养老地产纵向价值链构建：以养老地产开发商为中心构建参与各方获益的价值创造链条。主要包括：上游价值链——政府、金融机构和投资商；中游价值链——开发商和运营商；下游价值链——养老需求多样化的老年消费群体。

二、养老地产企业的融资问题

(一)现有融资

目前，房地产企业的融资方式单一、融资渠道不畅是养老地产建设过程中资金问题的突出表现。据国家统计局数据显示，2016年和2017年全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款分别占14.92%和16.18%，内源融资分别占34.07%和32.5%，定金及预收款分别占29.09和32.2%。定金及预收款中包括银行对购房者发放的个人住房贷款[9]，因此，房地产开发资金将近有50%来源银行贷款，房地产开发资金对银行的依赖程度较大。BOT模式、PPP模式和ABS模式都是由政府通过契约等方式将社会资本引入公共基础设施或资源开发中，实现资金价值最大化，并通过表格1分析目前房地产企业的融资方式。

表1 融资方式的比较

(二)融资困境

1.资金缺口大

房地产企业面临资金的压力是必然的，这是由于房地产市场增速换挡和国家对金融行业防风险双重作用的结果。根据国家统计局公布的房地产行业数据来看，房地产企业回款速度下降，库存压力大，导致企业的现金流状况不理想。2018年部分房地产企业资金链出现问题，不是因为没有土地也不是因为没有库存，而是没有办法按期偿还债务。因此，对房地产企业应更关注其流动性，流动性过低会影响房地产企业的融资能力。资金投入与回笼不匹配导致房地产企业的资金缺口扩大。

2.融资渠道狭窄、融资方式有限

从内源融资方式来看，首先，房地产企业的融资方式主要是留存收益。留存收益主要来自企业的未分配利润，资金数量较有限。目前，房地产企业主要是依赖债权类的外源融资方式银行贷款和债券。长期以来房地产企业多依赖银行存款及债券，虽然融资成本相对权益类资金而言较低，导致企业资产负债率较高，影响企业流动性和融资能力。其次，是股权类融资。上市公司的IPO、增发和配股，以及非上市公司通过引入权益投资者，共同经营、共担风险和共享收益。融资渠道相对狭窄，融资方式创新、效率不足。

3.销售型模式的不匹配

销售型养老地产通过打包优势住宅产品，包括配套的养老设施，打造轻松和谐的社区环境，迎合老年群体的养老需求，通过快速销售住宅产品，回笼资金，缩短资金周转周期，但这种与传统商业地产一样的销售模式，容易使房地产企业忽视养老地产项目后续的运营。因此，租售结合的模式更适合养老地产项目的特点。租售模式是融合养老地产项目自持、运营和销售，实现养老地产均衡、可持续发展。通过将养老地产项目的运营收益权、所有权及增值权相分离，由专业的养老机构运营组织负责养老地产项目的住宅及配套设施的租赁和经营，项目的产权归属于养老地产的开发商——房地产公司，并享受不动产的增值收益。租售模式有利于养老地产整体上下游价值链的延长，为上下游相关养老产业提供更多的附加服务。但租售模式的现金流特点与现有的融资模式不匹配。

三、REIT融资模式的养老地产可行性——以福建省为例

(一)必要性分析

养老地产现金流的特殊性：一是现金投入。功能性基础设施的配套和服务需求导致养老地产项目的资金一次性投入量庞大，后期运营维护周期也较长，其资金需求与传统商用住宅或商铺不同。通过养老地产REITs引入不同层次需求的闲散资金，促进养老地产企业在资本市场实现直接融资，解决其面临的资金问题，同时，提供退出模式，加快地产企业资金周转的问题，提高资金的运营周转效率。REITs的介入可以扩展融资渠道，提供项目开发设计的启动资金，同时，实现资金的迅速回笼和再次循环。二是现金流入。刘海花(2015)总结美国、日本、新加坡三国发展养老地产的发展现状及经验的基础上,通过定量评价,指出租售结合型模式更适合可养老地产持续发展[10]。REITs融资模式可运用于任何可以产生相对稳定的收益来源的地产项目，与养老地产的现金流模式相契合的。

(二)动力及运作流程

1.降低信息不对称和交易成本

融资活动双方信息不对称在房地产企业融资过程中很常见。银行等金融机构通过极高利率水平来弥补信息缺失及不完整带来的风险。由于REITs是公开市场上交易的产品，信息透明公开，各投资方可迅速获得信息。首先，REITs融资方式可将价值链各方紧密联系起来，并于外部金融机构建立联系，缓解信息不对称现象，提升参与各方信息透明度。其次，公开交易面临严格的监管和信息披露要求，对投资者而言，降低信息部对称带来的潜在风险。同时，REITs融资方式的引入；一方面，可以降低价值链内信息部对称带来的监督成本和决策成本；另一方面，通过REITs契约形式节约议价成本，通过有效利用价值链上的资金流和信息流实现风险控制，最终降低融资交易成本。

2.提升价值链条驱动价值

通过REITs融资模式，实现养老地产项目规模化、标准化和契约化，吸引大量资本投入，提升价值链上各参与主体价值整合和价值治理。价值链上游——提供资金支持政府提供税收、政策补贴等制度保障，REITs融资方式的扩展，筹集拿地阶段和初期设计开发阶段所需资金，强化金融合作与服务，助力养老地产金融化。中游——开发经营，注重养老地产的运营及盈利模式，根据不同养老群体及多层次的养老需求打造不同的养老地产项目。适老化是养老地产的核心要素之一，也是主要利润的切入点，因此，运营模式和盈利模式具有重要意义，是实现长期发展的保障。下游——附加增值服务，为养老地产提供适老化产品整体配置服务，如对接医疗资源，保障养老的基础服务，对接培训资源，提升养老服务品质和层次化。美国的CCRC模式，养老地产的运营商收取的租金除包括不动产的租赁使用费，另外需单独缴费享受专业的配套护理服务。

3.运作过程

以养老地产作为持有物业的REITs运营模式，主要参与者包括基金管理公司、资产管理公司、房地产企业、个人投资者和投资机构、运营商和基金托管机构，构建一个风险共担、收益分享的金融生态系统。主要两个阶段：第一阶段是形成养老地产REITs基础资产。房地产开发商是建设主体，也是融资主体，负责养老住房建设。资金来源可以是开发商的自有资金、项目的预收款、银行贷款等；同时，政府可以土地年租制的方式向房地产开发商提供建设土地，减轻开发商前期买地建设的成本压力。第二阶段是以基础资产发行REITs进行融资。以新建住房及其配套物业为基础资产建立养老地产REITs，面向养老金、险资企业、金融机构和其他投资者筹集资金。在养老地产REITs产品设计方面，首先是产品制度设计的选择。《证券投资基金法》为公募型REITs提供了制度基础，选择公募型和封闭式。公募型和封闭式REITs可以吸引不同领域的投资者，同时，严格的信息披露制度和分配规则可以约束投资运作中的道德风险，改善项目运作的经营表现，为大多数中小投资者创造稳定的长期回报。如鹏华前海万科的产品制度设计就可以看出这是一个很好的载体。政府予以土地、税收等方面的优惠政策及房地产企业回笼资金偿还银行贷款，将养老地产所有权交由基金管理公司，由基金管理公司负责后期养老地产的运营。机构提取一定的资产保管费和服务费后向投资者支付分红，投资者通过证券市场进行受益凭证的交易[11]。

(三)养老地产REITs财务可行性——以福建省为例

1.政策背景

为补齐养老市场的短板，激发社会投资的活力，2016年，养老产业政策密集出台及落地，未来政策深化改革的方向是持续扩大养老服务的供给，积极引导社会资本参与养老服务的投入，促进养老产业的高质量发展。为鼓励福建省养老产业的发展，福建省发布了《关于加快发展养老服务业的实施意见》(闽政〔2014〕3号)及省直有关部门20余个配套文件，推动城乡养老服务体系的发展[12]。2016年，福建省参照“政府引导、社会参与、市场运作”的原则，设立养老产业投资基金，总规模60亿元，首期规模30亿元，其中引导资金6亿元。同时福建省鼓励国内外知名养老服务机构入驻，进一步深化闽台养老合作，龙岩、厦门等地已引进台湾、香港等资本进入发展养老机构。福建省人民政府办公厅《关于加快发展商业养老保险的实施意见》(闽政办〔2017〕140号)、2018年4月财政部等五部委发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》自2018年5月1日起，在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点。未来个人商业养老保险不仅是保险产品，也是可以进行投资的个人资金账户，投资范围扩展至包括公募基金等其他金融产品。

2.潜在市场

尽管机构养老在我国养老服务体系中作为补充，但其作用非常大。特别是农村城市化进程、421的家庭结构和未富先老等问题，对养老服务的需求缺口越来越大。根据9073的养老模式，即90%的老人由家庭照顾，7%享受社区养老，3%机构养老。以3%的需求量进行测算，2018年，福建省65岁及以上老龄人口占人口总数9%[13]，床位需求为10.64万张。根据福建省民证厅统计数据，截至2018年第四季度，福建省城市养老机构118个，提供床位数27 419张；农村养老机构84个，提供床位数5 406张[14]。通过实地调研发现，福建省公办养老机构数量少，民营养老机构规模不大，养老服务层次不高。高端养老机构仍然空白，缺乏成熟的运营模式和运营机构。社区养老模式配套的养老地产设施建设缺口也依然存在。

3.财务可行性

盈利性是验证养老地产REITs融资模式可行性的重要标准之一。如果养老地产REITs投资回报率过低，基础资产盈利稳定性差，将影响社会资本参与养老地产融资的积极性。因此，需验证养老地产项目的盈利性是否能满足投资者的预期标准。

(1)项目介绍。项目选取地块处于厦门现代服务业基地丙洲片区北侧，位于环东海域新城区核心，距离厦门市中心22千米，距高铁站12千米，距厦门高崎机场22千米，周边地区有厦门三院、购物中心等配套设施，基础信息包括用地面积31 759.3(平方米)、总建筑面积67 300平方米、医院面积13 460平方米、养老设施面积53 840平方米、容积率2.1、建筑密度40%和绿地率25%。

(2)财务可行性分析的假设前提。由于养老地产项目与一般商业地产项目除前期开发阶段类似，更注重后期经营运作，包括医疗设施等硬件及软件的成本和经营团队人工成本。因此，将整个项目周期分为开发阶段(2年)和运营阶段(50年)。开发阶段的成本与一般商业地产项目类似，主要现金流出项目为前期准备费用、土地成本、开发费用、建安工程费和不可预见费。项目前期成本构成主要有：土地成本指该地块土地价款和土地出让的相关税费，项目由泰康人寿保险有限公司以1.24亿元竞得，竞得后按出让价3%缴纳国有土地使用权契税，楼面地价为1 898元/平方米。建安成本及配套工程费用为5.71亿元，养老医疗固定资产投入3 600万。项

目总投资7 347 2亿元，以建筑面积67 300平方米计算10 917元／平方米。项目现金流入主要包括住房租金收入，相应配套设施的租金受收入及车位租金收入。根据《中国统计年鉴》数据，居民消费价格指数住房租金类城市居民消费价格指数趋势，假设该项目租金每年上涨2%，并按照50年使用年限，残值为零来计算回收固定资产余值。考虑前期对老年消费群体吸引力的问题，假设以入住率为敏感因素分别测算项目出租率为80%—100%的内涵报酬率，如表2所示。

表 2 项目的内涵报酬率

(3)总结。从项目内涵报酬率来看，由于养老项目的特点——养老配套实施的投入不同于一般商业地产项目，收益率偏低。但参照2018年银行5年期以上存款利率(2.75%)和10年期国债收益率(4.27%)，项目仍具有财务可行性，随着运营周期的延伸，内涵报酬率稳定上升。养老地产REITs对偏好稳定收益及低风险的长期投资机构和个人投资者具备吸引力。

四、发展养老地产REITs融资模式的建议——价值链视角

(一)完善相关制度，健全政策体系

养老地产REITs的运营需要营造一个完整、全面的法律制度体系，包括设立、运营过程中的信息披露和监管机制，以及配套的税收优惠政策，降低制度交易成本。制定完善的支持性政策法规与市场主体和政府引导相辅相成。首先，建立统一、透明及长期稳定的法律和政策环境。制定养老地产REITs专项法规，明确养老地产REITs的组织形态、业务范围、税收制度和流通机制等。美国养老地产REITs的收入主要由租金和延伸服务获得，并将绝大部分收益分配给股东，换取税收优惠。我国养老地产REITs应借鉴相关优惠政策，如设立、运营过程中的信息披露和监管机制，以及配套的税收优惠政策，在基础资产交易阶段和基金运营阶段扩大税收优惠的力度，减轻交易双方的纳税负担，这样使养老地产REITs对投资者更具吸引力。其次，通过养老地产REITs公募形式，建立有效的产品流通机制。以基金形式筹集资金，设立养老地产信托基金，解决资金规模的问题，促进房地产金融市场的优化配置。最后，建立有效监管制度。如设定指标监管养老地产REITs的合规性和风险。建立监督和激励机制，加强信息披露制度，保障养老地产REITs运作的透明度。

(二)发展养老地产价值链条

在REITs的产品结构中基础资产的收益来自产品存续期内物业的运营收益和未来增值能力。因此，基础资产的稳定现金流产出能力和物业保值能力至关重要。

1.房地产企业内部价值提升

房地产企业进入养老地产市场前应转变思维和定位，以养老服务供应商的角度定位，由粗放式——快速营销转向精细化——开发与经营并重。首先，明确目标客户群体的定位与选择[15]。从前文养老地产的价值链分析和案例中财务可行性分析可知，养老地产利润主要构成为前期销售收入、后期物业租金收入、物业增值收入和配套服务管理输出收入。对房地产企业而言，不能仅停留在前期销售利润的实现，要锁定后期养老地产的运营，转变思维和定位，以养老服务供应商的角度定位，以养老服务为核心，以建筑实体为辅助，关注养老地产项目的底层逻辑和商业重构，向价值经营模式转型。房地产企业以养老地产项目为核心，将价值链延伸至房地产及关联行业，实现养老地产价值链与房地产及关联企业价值链的融合，获得价值链的协同效应和收益的乘数效益。房地产企业利用其价值链条的土地资源、技术资源和人力资源等，创新养老地产REITs模式，既能实现资源共享，又能分散经营风险。在项目前期，房地产企业，一方面，利用内部筹资；另一方面，引入REITs到养老地产项目，奠定资金的基础。比如针对能生活自理型老人年需求的医疗保健型养老地产项目，将医疗保健服务嵌入到养老地产的项目策划、开发设计、营销推广和销售等核心价值活动，通过完善配套医疗设施和服务提升养老地产项目价值，实现房地产资源与医疗服务资源共享和优势互补，延长养老地产项目的生命周期，提升养老地产的核心竞争力和经济效益。同时，要在养老地产漫长的运营周期中，根据需求变化不断调整项目内容定位。如保利地产选择先进入养老公寓进行养老地产项目试水。借鉴欧美模式，2012年，在改造一个存量酒店的基础上建立了中高端自理公寓。但由于项目的收费模式是床位费+照护费，造成项目定位与经营模式的不匹配及客户群体的流失。2014年，将项目定位调整为医养结合，配比客户群体转变为半自理以上老年群体。

2. 养老地产纵向价值链的提升

养老地产纵向价值链是以养老地产为基本依托，通过相互渗透和交叉等方式，将资本、技术等资源要素进行跨界集约化配置，实现养老产品或服务的提供、销售及服务的纵向融合。基于养老地产REITs，房地产企业应与中小投资者、专业投资机构、养老服务专业运营商实施跨界联盟协同发展，共同承担养老地产的资金融通、开发建设、运营管理，实现资源配置、市场共享与风险共担。如现代保险具有经济补偿、资金融通和辅助社会管理三大功能。一方面，保费收入与保险赔付之间的时间差使得保险资金的运用成为可能；另一方面，确保保险资金的增值是保险业稳定经营的必要条件，因此，与养老地产投资的特点相匹配，为养老地产提供长期稳定的资金来源，解决其投入不足、融资难等难题。以发达国家经验来看，保险公司通过利用保险资金投资养老地产REITs，由房地产公司根据保险公司的要求，对养老地产进行设计和建设，并按比例将收益分配给保险公司。可以充分发挥保险公司、基金管理方和房地产公司的各自专业优势。对保险公司来说管理成本低灵活性强，并与自身的业务形成协同效应。保险公司不应在局限于保险产品的设计和销售，而是着眼于保险企业在养老地产上下游的延伸问题，即参与养老地产REITs，实现业务衔接和协同发展，向上衔接医疗保险、护理保险和养老保险等产品，向下衔接医疗护理、地产业等。上游业务的稳定在为养老地产提供必要的资金支持的同时，并能有针对性的收集大量有潜在购买能力的老年群体的服务需求，为下游产业价值链培育客户资源。养老地产等下游价值链的发展也可带来保险产品的创新。如泰康人寿通过投保人购买保险产品的资金定向投资养老地产项目的开发，并与投保人约定产品服务期限满后入住养老地产项目的资格，对投保人而言保险合同产生的收益可用于支付养老地产项目的租金及相关服务费用，对于泰康人寿而言在项目开发之初就积累了大量的潜在客户，同时在后续的开发过程中保证了长期、充足的资金来源，为后续的配套设施建设和完善服务提供了重要的资金保障。