分裂的时代：A股结构性行情启示

尹沿技

进入2020年以来，A股市场的分裂特征不断加强，不断有股票创历史新高，但同时也有不少股票不断走低，显示出A股市场“二八分化”愈发明显。同时，无论是指数还是个股，都存在不断加深的分化特征。

从长周期来看，A股的结构性特征已经不断演变，尤其自2017年结构变化的元年开始，“二八分化”不断加深，并可以得到四个结构性特点：行业间分化，风格从2009年以前周期金融领涨，逐步向成长消费转变;行业内部分化，低景气度的上游资源分化缩窄，高景气度的电子分化加大，机械代表的中游制造出现聚焦龙头，强者愈强的属性;市值分化，市值分化不断加剧，2017年以来大市值因子不断延续强势表现;涨幅前10%个股共性，领涨个股正从低估值向高估值，小市值向大市值转变。

A股市场结构变化背后的原因

从A股结构性特征的演变来看，华安证券认为不仅反映了交易的表象，更多隱含的是经济结构转型、行业变革所带来的深层次影响。同时，在经济大背景转变之下，随着外资影响权重抬升所带来的投资逻辑和估值体系重塑，以及资本市场体系的改革，将引领未来资金进一步加深向消费、科技板块，以及高估值、大市值的核心资产聚集的趋势。

首先，经济结构变化，第三产业占比抬升，增长引擎转向消费科技拉动。2005-2020年，第三产业GDP贡献率占比逐年增长，经济增长引擎由投资转型消费拉动。经济结构的变化在资本市场中也有类似反映，消费和成长市值占比显著提升。

对于消费和科技在过去10年内领涨，以及未来继续走强的预期，华安证券认为“升级”是两者的共性之一。对于消费股来说，在经济发展到当前阶段，随着人均收入的增长，在消费升级主导的逻辑下，具有稳定盈利预期的消费龙头有进一步增长的预期。对于科技板块来说，当产业升级成为主要旋律，制度性优势下发挥工程师红利等优势，将加速向新兴产业带动的科技型社会转变。

其次，行业变革变化，技术革新带来产业内部差异加大。除了经济结构转型带来的产业升级外，盈利模式以及技术的革新，在影响不同行业风格转向的同时，也会带来行业内部个股间的分化。

华安证券研究发现，以上游资源为代表的传统型行业自2005年以来内部股价差异不断缩小，而以TMT中电子为代表的高景气度行业分化不断加剧，以及机械为代表的中游制造行业分化也逐步抬升，背后就隐含基于需求和技术革新所带来的行业变革差异。

对于能够受益于科技发展带来商业模式转变的行业，都有机会出现行业内部的分化。从当前来看，以工业互联网赋能传统行业为例，若传统制造业能够拥抱新科技，那么随着商业模式和盈利模式的转型，将会带来传统企业的估值重估，并进而加大这部分行业内部的分化。

再次，投资逻辑变化，外资影响权重抬升，重塑估值体系。2017年为A股结构变化的元年，外资推动估值体系的重塑。对于当前核心资产向高估值、大市值风格转变的特点，与外资影响权重不断抬升下估值体系的变化和演进有着深刻的关系。结合2017年以前小市值因子的强有效性来看，内资之前更看重股票的成长性;但是相较而言，外资对于选股的逻辑则更注重财务和盈利的持续性。

另外，资本市场体系发展，制度完善加剧个股差异扩大。综合小市值股票换手率和IPO空窗期较强的关联性，以及2019年科创板设立后上述现象的改善来看，未来随着全面注册制的实行和退市机制的建立，小市值因炒作壳资源而获得超额收益的空间将被逐步挤出。长期来看，随着资本市场发展完善IPO发行也将逐步回溯本源，未来好公司和差公司之间的差距将会愈加明显。因此，未来市场仍将趋向“二八分化”的特征。

A股结构化行情启示

从中长期来看，华安证券认为未来A股的结构性分化还会持续。尤其未来随着注册制的正式实施，寻找核心优质资产将成为分化的核心因素，也是投资者的核心竞争力。同时，从投资逻辑和方式来看，在机构投资者占比抬升的预期下，投资方式也将从短线炒作概念向价值投资进一步深化。

启示1：板块结构性机会仍在，聚焦可选消费、TMT、金融。

从行业分化趋势来看，基于经济转型所带来的行业风格向消费科技漂移将会进一步深化。同时，类比2009年，基于经济修复逻辑，当下最为看好科技和可选消费，金融行业内也存在一定结构性机会。

经济修复基于内需，看好可选消费。随着数据反映城镇化率突破60%及第三产业GDP占比的逐年增加，消费升级主线已成为拉动内需的重要力量。当前身处于疫情冲击后的经济修复阶段，通过后疫情时代的消费拉动，使得以家电、汽车为代表的可选消费在兼具防御属性的同时也具备成长属性，可选消费表现能否再续辉煌依然可期。

经济修复基于投资，看好新基建代表的TMT板块。从长周期来看，当前正处于经济结构和产业升级的节点，在当下5G发展提速和新基建多次被政策层强调的氛围中，新兴科技产业将随着技术进步的步伐加快和产业结构改革纵深迎来长足发展，下游TMT行业表现可期。

估值修复，看好低估值金融板块的结构性机会。从当前市场来看，随着疫情冲击后的经济逐步修复，未来市场也将会加大对于估值洼地的挖掘。从当前来看，2020年6月，金融板块中银行、非银金融的市盈率分别为5.9倍和16.2倍，在均小于市场平均水平的同时也处于历史极低位（银行、保险估值处于2010年以来10%分位以下），因此有一定估值修复的动力。此外，随着金融市场的开放和资本市场系统性改革的进程，也将带来金融板块活跃度的提高。

启示2：行业结构性机会，重点看好汽车、家电、消费电子和保险。

汽车行业来看，疫情改善下消费回暖，补贴力度加码新能源确定性持续增加。5月乘用车零售同比增长1.8%，自2018年6月以来首次恢复正增长，行业度过艰难的上半年，营收利润均环比改善。随着德国、法国不断加大新能源车补贴力度，主流车企加速新能源车型，特斯拉销量走强，新能源车远期确定性继续增加，国内也在经历补贴退坡后的需求导向期，看好新能源车的长期发展。

家电行业来看，随着新房增速放缓，地产后周期产业链进入存量博弈时代，居民消费水平日益提升，大家电更新需求市场可期。白电和厨电行业马太效应明显，龙头在品牌力、产品力、渠道力等方面优势明显。随着电商和互联网发展、新消费时代来临，消费板块将焕发新的活力，小家电板块受益显著，消费升级、细分品类发展、小家电保有量提升等将在中长期内为小家电带来较高增长预期。

电子行业中，消费电子和半导体受益于5G换机潮和国产替代进程。受益于全球疫情逐步缓解，欧美需求逐步恢复，进展好于预期。光学技术创新，通信技术升级，5G换机潮拉动效应明显。此外，半导体在科技创新、外部摩擦、内部政策三重推动下半导体国产替代进程快速推进。2019年中国集成电路进口金额同比增长-2.2%、出口金额同比增长20.1%，2019年，全球半导体市场销售额同比增长-12.8%、国内集成电路产业销售额同比增长15.8%，双剪刀差数据表明国产替代进程顺利且替代空间仍旧巨大，半导体行业未来将会保持较高增速成长。

金融板块内，保险行业确定性较强。随着疫情冲击后的经济逐步修复，以及货币政策超级宽松预期的打破，使得利率阶段性上行的回升。因此，保险的新增投资收益和负债端都会受益于利率回升，并带来保险板块的收益估值双受益。此外，配套当前保险行业普遍的低估值，也提供了一定安全边际。华安证券发现，前10%领涨股票中PE在20-30的低估值区间占比明显下降，但PE处于10倍以下极低估值占比并没有明显改变，这也意味着以保险行业的低估值板块存在一定的阶段性机会。

启示3：个股机会聚焦优质龙头公司。

从个股间的分化来看，高估值、大市值的龙头公司作为核心资产，仍将是资金聚集方向。当前“二八分化”中个股的共性显示，随着外资影响力抬升带来的投资逻辑转变，以及以注册制为代表的资本市场改革推动之下，投资偏好将改变之前买便宜炒概念的特征，将进一步向高估值的龙头优质公司强化。同时，从各行业自身竞争格局来看，以高景气度的电子行业为例，通过外延式并购以及业务布局，未来行业龙头集中效应将会更加集中，出现强者恒强的格局。