会计师事务所如何开展商业尽职调查业务——从浑水公司做空瑞幸咖啡事件说起

刘建秋 鲍晓敏

一、事件背景

受益于中国“互联网+”经济的迅速发展，传统零售行业获得了发展的新动力。瑞幸咖啡作为中国新零售企业典型代表，充分利用移动互联网、大数据等创新商业模式，正快速成为“中国星巴克”，其从成立到2019年5月在美国纳斯达克上市总共历时不到20个月，并于2020年1月成功迈进“中概股”100亿美元市值行列。

2020年1月31日，美国著名做空机构浑水公司发布了一份长达89页的“匿名”尽职调查报告，该尽职调查报告在大量业务数据调查与商业分析基础上，指出瑞幸咖啡涉嫌财务造假，受此影响，瑞幸咖啡股价当日大幅下降10.74%，最高跌幅达25%左右。

浑水公司作为一家专业“中概股”做空机构，2010年因做空绿诺国际（RINO）并迫使RINO最终承认造假、退市声名大噪；2019年7月浑水做空安踏体育时，曾发布其多年来做空14家中概美国上市公司，有6家摘牌，1家停牌，其影响不可谓不大。

浑水类公司做空中概股中的尽职调查，一方面对中国企业投融资之路带来了挥之不去的困扰，另一方面对于国内投资机构开展尽职调查工作提供了全新要求，为本土会计师事务所开展商业尽职调查业务提供了新思路与新方法。

二、案例分析

（一）什么是商业尽职调查

根据Clarke 在《何时进行尽职调查》一书中的描述, “Due Diligence”在19世纪早期主要适用于海洋贸易，语义为恪尽职守；在19世纪后叶，“Due Diligence”在经济学领域主要指对信息披露的监管，也被译作尽职调查（Whincop,1996）。一些学者认为尽职调查是通过结合会计、财务、法律和人力资源管理等领域的专业人才技能，识别目标公司的风险，消除信息不对称（Lajoux &Elson，2000），最终为评估目标企业价值或评估收购机会提供信息支持（Bing，1996）。

尽职调查可分为财务尽调、法律尽调、商业尽调、人力资源尽调等15个类别（Peter Howson，2017），而商业尽职调查更加关注市场调研、竞争环境分析和目标企业商业前景。为了测算企业的商业价值，商业尽职调查团队在注重验证计划与实际执行的匹配度和数据真实性、计划的可行性基础上，判断目标企业的商业前景和持续发展的能力(Peter Howson,2016)。Peter Howson在《商业尽职调查》一书中运用了ROQA模型（即风险-目标-议题-活动模型），该模型有助于评估目标企业的市场规模、客户关系、竞争环境及管理能力。

（二）浑水公司对瑞幸咖啡尽职调查工作分析

浑水公司做空瑞幸咖啡，其尽职调查方法是基于充分商业尽职调查工作基础上，对瑞幸咖啡披露的财务数据提出造假指控，总体尽职调查思路与Peter Howson的ROQA模型有许多相似之处，着重对提出的假设或议题进行验证，与之不同的是，Peter Howson的模型以并购为主，相对来说资料获取更加便利。

通过浑水公司公布的报告，其主要商业尽职调查过程为：

1.选择做空目标

对于浑水公司如何选择做空目标这一具体过程，我们不得而知，据称浑水一般通过初步查阅中概股上市公司资料及财务分析发现疑点从而顺藤摸瓜，或者中概股公司内部知情人举报，选取做空对象。

2.设定问题点或假设

首先研究目标企业公开资料，如财报、新闻、行业研报等。重点分析财报数据，标注出存在疑点的数据，比如瑞幸财报披露第三季度总收入约为15亿人民币，门店平均季度收入为44.96万元，每杯咖啡均价11.2元。尽调团队以此测算出门店日均收入为4887元，瑞幸咖啡门店第三季度日均销量为436杯。以瑞幸咖啡财报披露的增长率测算，瑞幸咖啡门店第四季度的收入约为21亿至22亿，预测门店第四季度日均销量为495杯。

3.实地调研

为了验证以上假设，尽调团队通过外包等形式，派遣上千名调查员前往瑞幸咖啡门店实地蹲点测算客流量等指标，以拍照、录像、收集顾客小票等形式，记录门店每天的客流量和销售数据。浑水宣称共对620家瑞幸咖啡门店进行调查，拍摄时长超过11000小时，收集的顾客消费小票超过2.5万张，调查员甚至潜入瑞幸咖啡店长群的微信聊天记录，取得门店消费小票的排序方式等一手信息。

通过以上实地调研，并据此进行统计、分析，最终测算出瑞幸咖啡第四季度门店日均销量为263杯，相对于此前预测的495杯，测算除瑞幸咖啡披露的第四季度每个门店单日平均销售数量虚增88%；同时通过大样本统计分析，指出瑞幸咖啡单杯平均净售价虚假增长了12.3%。

浑水通过 “咖啡销售收入=销售数量＊平均销售单价”中两个重要变量销售量、平均售价等进行抽丝剥茧式拆解，并指出其中每个数据的问题，最后指出其涉嫌财务造假点、造假金额。

4.商业模式分析

浑水公司不仅进行实地调研，而且援引第三方数据，指出瑞幸咖啡目前通过高折扣、高补贴营销政策模式的问题，高折扣虽一定程度上维持了客户留存率，但折扣也吞噬了利润，且后续一旦取消折扣，瑞幸咖啡的客户留存率将大幅降低，该商业模式无法帮助公司盈利，不具有可持续性。

通过以上分析，可以得出，相对于传统财务尽调，商业尽职调查的方法具有显著差异，如表1所示。

对于传统财务尽职调查所采用的方法，在实施商业尽职调查过程中一般都会采用，但商业尽职调查的对象范围更广，不仅包括目标企业，也可能包括目标企业的供应商、客户、监管部门、交联方、竞争对手等；尽职调查内容也更丰富，如包括行业分析、市场竞争状况调查与业务模式分析等；技术手段更多样，如利用行业专家工作、采取多种有效技术手段等多种方式，比如浑水公司在做空辉山乳业等案例中，曾采取了无人机监控拍摄、调查供应商、对标分析、现场核查等多种方法与技术手段。

从整体技术路线上，更强调商业分析与假设、市场业务调研、财务数据等多个数据源相互验证，从而找出业务数据缺陷或财务数据造假点。

浑水公司组织尽职调查方式为开展商业尽职调查工作提供了可供借鉴的技术路径。

表1 商业尽职调查与财务尽职调查对比表

（三）本次商业尽职调查缺陷分析

1.样本数据不符合统计学要求

浑水公司作为著名做空机构，通过发布做空报告降低投资者对目标企业的预期，以达到做空的目的。但作为外部机构，仍无法充分获取目标企业内部数据，对于规模较小的企业可以实现实地调查的手段，但对于总数4507家门店的瑞幸咖啡来说，浑水公司的做空报告只涉及了其中的620家门店，覆盖率仅为13.76%，该数据并未达到统计学层面的重要性水平。

2.对影响因子研究不足

浑水公司做空报告中对每个门店的测算不超过两天，所考虑的影响因素过少，比如时间周期、门店位置、天气因素、交通拥堵、疫情影响等因素；此外，外卖每单销量作为测算咖啡销量的重要影响因素，浑水公司尽调团队也难以通过观察获取准确的数据，如调查员无法识别每一单外卖咖啡中包含了几杯咖啡，该部分数据的测算基于非外卖顾客的小票测算，也存在数据的准确性问题。

3.瑞幸咖啡回应与业界质疑

正是基于上述尽职调查问题，作为回应，瑞幸咖啡迅速发表声明，指出浑水公司调查方法不科学，分析结论预设立场。

中金公司于2020年2月4日发布研究报告，指出浑水公司报告中单店观察时间约1.6天、小店票据样本约11.7张等数据十分有限等问题。

在浑水公开报告的不久之后，另一家同样以做空中概股闻名机构香橼（Citron Research）在推特上公开表示：“我们也收到了相同的报告，但是在通过商业数据、应用下载以及和竞争对手商谈之后，确认了瑞幸在中国的发展。香橼尊重浑水，但是现在的这份匿名报告非常不准确。”

瑞幸咖啡自此走出浑水作空阴霾，后续股价连续走高。

三、商业尽职调查是会计师事务所拓展新业务的重要方向

（一）服务经济社会需要

当前市场环境不确定性大幅增长，企业经营风险陡增，通过开展商业尽职调查，一方面有助于对拟投资目标企业经营能力、盈利能力、偿债能力等财务尽职调查分析结果进行验证，另一方面，也有助于充分理解目标企业商业模式、市场前景与运营管理问题，“提出一个好的问题”，从而对风险发现、风险分析与价值评估具有决定性作用。

根据毕马威在亚太区尽职调查需求的研究报告，超过七成的亚太区投资者在受访时表示，他们将考虑在投资并购业务中采用更加严谨、慎重的方式，其中：超过六成的客户认为尽职调查报告应该更加详细具体，为决策提供更多信息支持；有63%的客户认为尽职调查的专业性和全面性有助于减少交易风险；有超过四成的客户认为希望对特定对象进行多维度的尽职调查。

该调查报告无疑道出了商业尽职调查的必要性，而对于上市融资企业而言，充分地进行商业分析，也有助于管理融资过程中出现的风险。

（二）拓展新业务与特色业务需要

据了解，国际四大会计师事务所早已将尽职调查业务从财务延伸到税务、商业领域，由于其对投融资市场研究有深度、团队专业性较强，在重大并购交易尤其是跨境并购专业服务中，拥有较大市场份额和较强议价能力，专业服务费用高，并借此与客户建立起更为成熟、稳定的合作关系。

四大的成功经验无疑为我国本土会计师事务所指明了方向，2011年中国注册会计师协会发布《中国注册会计师行业新业务拓展战略实施意见》，包括对商业尽职调查等新业务的拓展将成为本土会计师事务所高质量、可持续发展的重要组成部分。

（三）传统业务领域自然延伸与补充

多年来，国内本土会计师事务所固守审计等传统业务领域，产品与服务同质化程度高，竞争激烈，收费低。近年来，财政部致力于推动“业财融合”基础上的管理会计咨询服务增长，而开拓商业尽职调查业务，一方面是“业财”深度融合的典型业务，同时可以通过深入的商业分析、业务调查等，验证财务数据与分析结果的可靠性，弥补财务数据“颗粒度过粗”偏重于综合结果、数据滞后不及时、会计准则过于复杂背景下财务报表数据易于被操纵等突出问题，是传统审计、财务及税务尽职调查业务的自然延伸。

表2 商业尽职调查ROQA模型分析

相对投资银行与投资机构而言，注册会计师具有丰富的核数经验，拥有良好的审计思维，并与客户保持着稳定、成熟的关系，进入商业尽职调查服务领域相对成本较低，可与投资银行等展开错位竞争，提供更具特色与综合度更高的商业尽职调查服务。

四、本土会计师事务所开展商业尽职调查业务面临新的挑战

开展商业尽职调查业务，对国内本土会计师事务所而言，既是机遇，也是挑战。强如浑水公司，其商业尽职调查报告也存在诸多差强人意之处。笔者认为，解决好以下几个问题，可助力本土会计师事务所顺利开展商业尽职调查业务。

（一）组建跨界专业服务团队

本土会计师事务所专业人才素来以会计师、审计师等为主，会计师对于财务数据的理解相对投行更加深刻，但商业尽职调查工作更需要跨界团队来完成，除会计师、审计师外，团队中还需要吸引行业、业务、营销、运营管理等多领域专家,对于本土会计师事务所而言其平台品牌吸引力可能是短板之一，而较高的薪酬成本也会给本土会计师事务所带来较大压力。

建议：本土会计师事务所一方面可以建立自己的专家库，在开展商业尽职调查业务中充分利用行业、营销、运营管理专家工作，变跨界人才“为我所有”为“为我所用”，以降低“人才引入难”、成本压力大等风险；另一方面，应根据业务开展情况逐步吸引有跨界工作经历，尤其是相关行业中高层经营管理者加入，逐步构筑核心竞争能力，弥补短板。

（二）重视商业分析的价值：从价值分析到价值创造

管理会计大师加里.柯金斯先生在谈到管理会计未来发展趋势时说到：分析需求可能是唯一可持续的长期竞争优势，而商业分析不但有能力回答问题，更能“提出问题”。近年来我国政府主导并推动基于“业财融合”的管理会计实践与应用，是基于以商业与业务为“本”这一基本判断作出的重大决策。

多年来国内本土会计师事务所主要从事传统审计、鉴证类业务为主，作为基于委托代理制下交易结构设计的一个制度性安排，取得了长足发展。但业务附加值低、服务与产品高度同质化，实践工作中大量工作为重复性工作导致团队创新服务能力难以取得大幅提升，而商业尽职调查业务不仅可以“回答问题”，更可以帮助委托人“提出好的问题”；不仅可以提升我们的财务审计专业服务能力，更可以提升团队综合分析与解决问题的能力，实现由价值分析到价值创造的转型。

（三）持续优化尽职调查方法体系

传统的财务尽职调查以历史财务数据及相关内控体系为主要对象，在政策研读、行业研究、业务领域、尽调对象、技术方法、数据可验证性等多个维度投入相对较少，以商业尽职调查中ROQA模型为例，分析说明二者主要差异，供本土会计师事务所持续优化其尽职调查方法与技术体系参考（表2）。

（四）进行“数字化”转型

数字与信息是未来的稀缺资源，注册会计师在香港被称为“核数师”，拥有丰富的数据来源与客户核心信息，但本土会计师事务数字化转型过程中普遍存在对数字化转型重视度严重不够、缺乏对行业及业务数据搜集分析与研究、难以准确洞悉数据背后深层次原因等问题。

会计师事务所数字化转型的根本路径就是“业财融合”，可考虑建立“大数据、小网格”的敏捷数字化能力，打造数字团队，借助机器人流程自动化RPA技术进行数据搜集、分析与应用等，实时发布研究报告，将数字化作为专业营销的重要手段，提升事务所商业尽职调查领域影响力、业务承接能力与交付能力。

（五）将一次性业务项目转化为可持续性专业服务

尽职调查报告作为客户投融资决策重要依据，一般对时效性有较高的要求，部分项目由于并购决策的复杂性，决策时间长，且投后管理要求更高，传统财务尽调报告提交时，委托方需求可能已发生变化。而通过RPA等数字化技术，会计师事务所可以实现对尽职调查报告实时更新，实现对目标企业实时监控、预警，可满足委托方不同阶段决策需求，在提升客户满意度的同时可将一次性咨询项目转变为可持续性收费的专业服务。

综上所述，本土会计师事务所如能有效应对上述挑战，将在商业尽职调查等新业务领域走出有自我特色的发展之路，取得良好的社会效益与品牌美誉度。