管理决断权、财务柔性与企业技术创新

孔德议 许安心

(1.福建江夏学院工商管理学院，福建 福州 350108；2.福建农林大学管理学院，福建 福州，350000)

一、引言

“十二五”以来，国内外经济金融环境变得复杂多变，国际社会互联互通更为迅速，经济发展“新常态”趋势为企业带来新的发展环境，企业如何在当今社会求生存、求发展？不断提升自主创新能力是大势所趋，而且企业的持续创新能力是政府推动经济转型升级以及维持我国企业国际地位的内在要求。企业创新往往需要较高的研发投入，其显著特征是持续性和长期性。在现代企业中，高级管理层是企业关键决策的参与者甚至是制定者，其权力对企业决策具有重要影响。

Hambrick and Abrahamson(1995)[5]提出了“管理决断权”的概念，它是正式的企业组织结构或某些行业特性给予管理层的行为自由度，该自由度会影响企业活动成果。本质上，管理决断权是对股东不可监督权的掌控，基于该权力的决策是管理层自主创新的动力来源(Wright et al., 2002)[14]。企业为获取持续性的市场地位，通常十分重视研发投资，研发投入数额往往会受到管理决断权的影响(张长征等，2017)[31]，进而也会影响创新活动及其产出。

近年来，对管理决断权的研究逐渐受到学术界关注。从管理决断权影响效应研究来看，相关文献主要集中于企业绩效(Quigley and Hambrick, 2015)[11]、企业战略(Youssef and Christodoulou, 2017)[15]、非效率投资(杜晓荣和付晓月，2019)[17]、研发投入(方芳和翟华云，2013)[18]、创新决策(张长征和胡利利，2011)[30]、公司治理(Finkelstein and Hambrick, 1990; Faisal, 2016)[4][3]、企业风险承担(Li and Tang, 2010)[10]、环境保护(Aragon-Correa et al., 2004)[1]等方面。这些文献丰富了管理决断权研究的影响效应研究，而且研究管理决断权对研发投入和创新战略与决策的文献较多，但鲜有文献直接研究其对企业创新绩效的影响。

那么，管理层拥有的管理决断权究竟对企业创新绩效有何影响？在企业经营中，财务柔性作为支撑企业创新的重要因素(徐玲和冯巧根，2015)[24]，在管理决断权和企业创新绩效的关系中有何作用？同时，应该注意到，拥有管理决断权的主体——CEO一旦发生变更，是否会影响管理决断权、财务柔性和创新绩效之间的关系？

因此，本文基于管理决断权理论、管家理论、创新理论等理论，主要研究管理决断权、财务柔性与创新绩效之间关系，以及CEO变更在上述三者关系中是否存在调节效应。本文拓展了管理决断权影响企业创新绩效的研究，有利于管理层在实践层面通过揉和管理决断权和财务柔性决策以对企业创新发挥更大影响。

二、理论分析与研究假设

(一)管理决断权、财务柔性与企业创新绩效

管理决断权集中反映了企业管理层职位权、报酬权和运作权等权力的运行结果，反映了管理层在实际经营决策过程中决策程度以及控制空间大小(胡建雄等，2018)[20]。管家理论(Stewardship Theory)认为，CEO等高级管理者内在的社会影响动机和成就感动机会驱动其追求自尊和社会地位，作为理性的社会人，管理者十分重视社会形象，能以最大化委托人利益为目标，是勤勉负责和高度为组织考虑的“管家”(Davis et al., 1997；马连福等，2014)[2][23]。李伟等(2018)[21]研究认为，公司治理机制的主要目的并非是制衡CEO，而是给予其相应的权力来激发其主动性和创造性，在复杂多变的市场中，以最大化委托人利益为经营目标。王菁和程博(2014)[25]认为，权力越大的CEO，在实施企业发展战略方面受到董事会约束的程度越低，CEO突破阻力按个人意志选择公司研发战略，能提高企业决策效率。Jensen and Meckling(1976)[9]认为，有效的契约和制度安排能够激励和约束管理层在经营中以股东利益最大化，通过赋予CEO自主权可以紧密结合管理层和股东，进而产生协同效应，同时赋权可维护CEO权威，有利于发挥企业家才能、促进公司研发战略的实施。

因此，随着管理决断权的提升，管理层有动机以股东利益最大化为目标，容易激发主动性和创造性，发挥其企业大“管家”职能，通过实施创新战略，增加研发投入，进而可提高创新绩效，此即为管理决断权的“管家”理论假说。因此，本文提出如下假设：

假设1：管理决断权会正向促进创新绩效。

组织理论和资源基础学派认为，通过持有现金和保持充足的剩余举债能力在财务上保持弹性，即保持财务柔性，能够帮助企业获取有价值的投资项目。作为企业支撑投资的重要资源，财务柔性显著影响企业研发活动，其数量及结构会影响企业创新投入能力(徐玲和冯巧根，2015)[24]，进而会影响到创新绩效。Hambrick(2007)[6]认为经理自主权在企业发展战略的决策与实施及财务规划中有重大影响。张军和许庆瑞(2018)[32]认为管理层在其权限内对创新的积极认知有助于利用财务资源促进研发活动。因而，管理层的管理决断权在协调创新战略与财务柔性政策进而提升企业业绩方面起到至关重要的作用。

企业研发活动的直接结果是形成专利，根本目的在于盈利，但收益具有跨期性，具有风险性和信息不对称性。Heaton(2002)[7]认为，企业创新行为内在的风险性和不确定性特征往往会导致企业难以获取债券融资，因而会受到融资约束，拥有管理决断权的管理层倾向于留存和配置内部财务资源缓解融资约束，以推动技术创新。而且，Troilo et al.(2014)[12]认为管理层会通过保持一定的财务柔性，并进行合理的结构配置以推动企业战略顺利执行。因此，相比管理决断权小的管理层，拥有较大管理决断权的管理层更容易利用财务资源推动研发投入，进而有助于提升创新绩效。

本文提出，管理决断权会促使管理层提升自主权保有和配置财务柔性以提高研发投资，进而促进创新绩效，产生“管理决断权水平高 →财务柔性水平高 →企业创新绩效高”的传导路径。因此，本文提出如下假设：

假设2：财务柔性在管理决断权影响创新绩效过程中具有中介作用。

(二)CEO变更在“管理决断权→财务柔性→创新绩效”关系中的调节效应

作为企业经营管理核心的CEO，一旦发生变更往往意味着企业组织发展战略也发生变化。CEO变更后CEO的职位权、薪酬权和经营权往往随之变化，企业创新也会受到影响(罗明新等，2013)[22]。为激励新任CEO更好地尽职履责和创造利润，企业会赋予其更大的自主权空间(Wells, 2002)[13]。从CEO自身来说，新上任CEO会通过财务管控、组织架构及流程管控等一系列措施来加强对企业的控制以树立个人威望(Hoskisson et al., 2002)[8]。

根据盈余管理假说，CEO在制定企业投资决策时拥有自由裁量权，而盈余操控的手段之一即是调整投资决策(Wells, 2002)[13]。创新投入基本是一项长期投入，具有金额大、时间分布弹性等特征，CEO可利用其自身决断权隐蔽的、具有弹性的调整创新投入，故而企业研发投资是CEO盈余管理的重要工具。出于职位安全考虑，新任CEO为实现以后年度绩效考核的上升，有动机在上任第一年进行向下的盈余管理，即盈余“大清洗”，为以后年度制造一个较低的业绩基准。因而，新任CEO往往通过提升研发投入水平、在研发项目上占用更多资金，来降低当期盈余。

由于CEO变更后，新任CEO会获取较大管理决断权，并倾向于在初始任期开始进行大量的研发活动，从而提升企业的研发投入，进而促进创新绩效，因此，CEO变更对管理决断权、财务柔性以及创新绩效之间的关系有着显著正向调节作用。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设3：CEO变更会正向调节财务柔性在管理决断权正向促进创新绩效中的中介效应。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文以沪深A股上市企业2010-2018年的数据为研究样本。在样本选取过程中，本文剔除了：未披露公司CEO和董事长两职情况等公司的样本，因为CEO与董事长两职设置是度量管理决断权的重要指标；报酬权指数(CEO报酬与高管平均报酬之比)小于1的样本，因为CEO在高管中职权最重，理论上其报酬应高于高管平均水平；剔除ST、PT及数据不完整的样本；剔除净资产小于0的样本；剔除金融类上市公司样本；剔除数据缺失、具有极端值的异常公司样本(进行上下1%的缩尾)。最终，本文确定的样本量为5078个。此外，专利申请数量由国家知识产权局网站、专利信息服务平台网站以及企业发布的年度财务报告获得。本文所需的其他企业财务数据均来源于CSMAR数据库以及Wind数据库。

(二)研究变量

1.创新绩效

本文借鉴杨国忠和杨明珠(2016)[28]的方法，采用专利申请数的自然对数作为企业创新绩效(INPER)的衡量指标。此外，将新产品销售收入的自然对数(Sales)作为代理变量以进行稳健性检验。

2.管理决断权

对于管理决断权的衡量主要有直接法和间接法两类，前者主要是采用访谈、实验等方式来获取数据，而后者主要是间接采用一些指标来衡量，有单一指标法和多指标法，目前采用多指标法居多。本文借鉴苏文兵等(2011)[34]的方法，用职位权、报酬权和运作权三者正态标准值的均值来表征管理决断权(MD)，该值与管理决断权正相关。其中，职位权代表管理者法定权力大小，用董事长与总经理二职状况来测度，当二者同时兼任时，取值1；总经理兼任副董事长时，取值0.5；总经理专职时，取值0。运作权展现管理者自由支配企业资源的权力，以营运资金与营业收入比值来表征。报酬权代表管理者薪酬水平，用企业排名前三的高管薪酬均值取对数表征。

3.财务柔性

本文借鉴赵瑞杰等(2017)[33]的方法，以企业现金柔性与负债柔性之和来度量财务柔性(FIFL)，其中，现金柔性为公司现金持有率与同行业平均现金持有率的差，而负债柔性为同行业平均负债比率与公司负债比率的差。

4.CEO变更

目前国内研究大多将CEO定义为上市公司总裁、首席执行官，认为CEO对企业创新决策有重要影响力(何瑛等，2019)[19]。本文借鉴该办法，对于上市公司总裁、首席执行官是否发生变更以虚拟变量表示，发生变更时，取NCEO=1，未发生变更时为0。如果样本公司在某年内连续多次发生变更，本文只保留最后一次变更数据。

5.控制变量

为分析企业研发投资和创新绩效，本文将控制如下特征变量：股权集中度(FSR)，用第一大股东持股比例表征；企业规模(Size)，用企业总资产自然对数表征；股权性质(Equity)，用以表征企业股权性质，国有为1，非国有为0；企业获取经营现金的能力(CF)，用经营活动现金净流量与总资产之比来衡量；盈利能力(ROA)，用净利润与总资产之比表征；固定资产水平(Fixed)，用企业固定资产总额与企业员工数量比值的自然对数表征；公司市值(TQ)，用托宾Q值来表征，即股票市值与总资产之比。此外，还通过年度(Year)和行业(Ind)虚拟变量来控制年度和行业的影响。

本文变量定义及其描述如表1所示。

(三)实证模型

1.财务柔性在管理决断权影响创新绩效中的中介作用

表1 变量定义与说明

研究变量X对变量Y的影响过程时，X可能不会直接影响变量Y，而是通过影响M来影响Y，则变量M为中介变量，从而出现了中介效应检验方法(温忠麟等，2004)[27]。本文基于2010-2018年样本企业的相关财务数据，运用中介效应逐步检验方法实证研究财务柔性在管理决断权影响企业创新绩效过程中是否具有中介效应。

其中，模型(1)检验管理决断权对企业创新绩效的影响，主要观察α1的显著性。模型(2)用来检验管理决断权对企业财务柔性的影响，主要观察系数β1的显著性。模型(3)检验财务柔性的中介效应，首先验证系数γ2，若显著，说明存在中介效应；之后检验系数γ1，若显著，则存在不完全中介效应；如果不显著，则说明为完全中介效应。

2.CEO变更在“管理决断权→财务柔性→企业创新绩效”中介效应中的调节作用

为考察C E O变更在管理决断权、财务柔性和创新绩效三者之间的调节效应，本文借鉴叶宝娟和温忠麟(2014)[26]提出的有调节的中介模型检验方法，对模型(4)～(6)进行回归。第一步，对模型(4)回归，系数α'3显著，表示NCEO对MD与INPER之间关系的调节作用显著；第二步，对模型(5)和(6)回归，中介效应为(β'1+β'3NCEO)(γ'2+γ'4NCEO)，只要β'3γ'2、β'3γ'4、β'1γ'4三组中只要有一组不为零，可知NCEO存在调节效应。

四、实证结果与分析

(一)主要变量的描述性统计结果及相关性

表2为主要变量的描述性统计结果。从表2可知，专利申请数量对数值(INPER)的均值为4.113，而标准差为68.233，说明不同企业的创新绩效具有较大差异。财务柔性(FIFL)均值为0.067，最小值为-1.854，最大值为14.378，说明不同企业财务柔性程度有所差异。管理决断权(MD)均值为0.089，最大值与最小值相差16.807，说明不同企业管理层对企业实际经营决策以及自主空间的控制能力有较大悬殊。NCEO(CEO变更)的均值为0.146，说明样本中有14.6%的企业发生了CEO变更。

表3为主要变量的相关性分析结果。从中可知，创新绩效(INPER)与管理决断权(MD)、财务柔性(FIFL)的相关系数分别为0.224、0.137，分别在5%和1%水平下显著，而管理决断权(MD)与财务柔性(FIFL)的相关系数为0.213，在1%水平下显著，说明管理决断权、财务柔性与创新绩效之间可能存在某种联系。另外，CEO变更(NCEO)与创新绩效(INPER)、财务柔性(FIFL)的相关系数分别为0.065、0.162，在5%水平下显著，说明CEO变更与企业创新绩效、管理决断权正相关。

(二)管理决断权、财务柔性与企业创新绩效

关于财务柔性在管理决断权影响创新绩效中的中介作用的实证结果如表4所示。其中，模型(1)结果显示，在控制其他变量的基础上，管理决断权(MD)的系数为0.112，说明管理决断权会促进企业创新绩效；模型(2)中，管理决断权(MD)系数为0.247，说明管理决断权能提高财务柔性水平，上述系数都在5%水平下显著。模型(3)中，管理决断权(MD)与财务柔性(FIFL)的系数分别为0.205、0.125，都在1%水平下显著，说明管理决断权影响企业创新绩效过程中，企业财务柔性具有不完全中介效应，从而研究假设1和研究假设2得到验证。原因可能在于，创新活动内生的不确定性会促使管理层利用其管理决断权在企业内部留有财务资源，并进行配置以应对意外情况和缓解融资约束，增强保有财务柔性的创新战略动机，提高研发投资水平，进而提升企业创新绩效。

表2 主要变量的描述性统计结果

表3 主要变量的相关系数

表4 管理决断权、财务柔性与企业创新绩效：财务柔性的中介效应

(三)CEO变更在“管理决断权→财务柔性→企业创新绩效”中的调节作用

关于CEO变更的调节效应的实证结果如表5所示。其中，回归模型(4)管理决断权(MD)系数为0.119，CEO变更与管理决断权交叉项(NCEO*MD)系数为0.026，在5%水平下显著，说明存在CEO变更正向的直接调节效应。回归模型(5)中，管理决断权(MD)系数为0.264，CEO变更与管理决断权交叉项(NCEO*MD)系数为0.103，都在10%水平下显著，说明CEO变更会正向调节管理决断权对财务柔性的促进作用。回归模型(6)中，财务柔性(FIFL)系数为0.118，在1%水平下显著，而CEO变更与财务柔性交叉项(NCEO*FIFL)系数为0.010，不显著，因而中介效应为(0.264+0.103*NCEO)*0.118。这说明，相比未发生CEO变更的企业，发生CEO变更的企业的管理决断权通过财务柔性的中介作用，更能提升企业创新绩效，即CEO变更能正向调节财务柔性在管理决断权与创新绩效之间的中介效应，从而验证了研究假设3。

表5 CEO 变更的调节效应

(四)稳健性检验

为保证研究结果的稳健性，本文进行如下检验：

1.变量替代

本文选择新产品销售收入的自然对数(Sales)作为企业创新绩效的代理变量，并借鉴曾爱民等(2013)[29]方法，将负债柔性用Max(行业平均负债比率-企业负债比率，0)取值，得到财务柔性(FIFL_1)。回归结果如表6所示。其中，模型(7)、模型(8)中管理决断权(MD)系数分别为0.167、0.369，在5%水平下显著；模型(9)中管理决断权(MD)系数为0.184，财务柔性(FIFL_1)系数为0.366，都在1%水平下显著，说明管理决断权影响创新绩效过程中，财务柔性具有不完全中介效应。

2.内生性检验

在CEO变更调节效应的检验中，公司任命新CEO可能受到不可观测因素的影响，因此普通面板模型可能存在自我选择偏误的内生性问题。为解决该问题，本文使用Heckman二阶段模型来检验。其中，在第一阶段回归模型中，以CEO变更为因变量，并借鉴Zajac(1990)[16]的方法，选取影响CEO变更的相关因素，即公司盈利能力(ROA)、公司规模(Size)、公司成长性(Growth)、财务杠杆(Lev)、董事会规模(Board)、董事会独立性(Independ)、董事长和CEO两职兼任(Duality)、CEO在任时间(Time)、与CEO前次变更的时间间隔(Period)、样本期CEO变更累计次数(Cum)、年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)，运用Probit模型对CEO变更回归，得到逆米尔斯比率(IMR)，然后将其加入到第二阶段的回归中。

表6 模型(1)至模型(3)中介效应的稳健性检验结果

表7为Heckman第一阶段回归结果。结果显示，CEO变更与企业盈利能力(ROA)、CEO在任时间(Time)显著负相关，与公司成长性(Growth)、CEO前次变更的时间间隔(Period)、样本期CEO变更累计次数(Cum)显著正相关。

表8为Heckman第二阶段回归结果，回归模型(10)中，管理决断权(MD)系数为0.162，CEO变更与管理决断权交叉项(NCEO*MD)系数为0.088，在1%水平下显著；回归模型(11)中，管理决断权(MD)系数为0.354，CEO变更与管理决断权交叉项(NCEO*MD)系数为0.068，都在5%水平下显著；回归模型(12)中，财务柔性(FIFL_1)系数为0.129，在1%水平下显著，而CEO变更与财务柔性交叉项(NCEO*FIFL_1)系数为0.019，不显著，因而中介效应为(0.354+0.068*NCEO)*0.129。这表明，CEO变更能正向调节财务柔性在管理决断权与创新绩效之间的中介效应。总的来说，本文的稳健性检验结果与前文的回归结果比较一致，说明本文的结论较为稳健。

表7 CEO 变更有调节的中介效应的Heckman 二阶段模型：第一阶段回归结果

五、结论与启示

本文基于沪深A股上市企业2010-2018年的相关财务数据，通过构建中介效应模型和有调节的中介效应模型，实证研究了管理决断权对企业创新绩效的影响路径，以及CEO变更对管理决断权、财务柔性与企业创新绩效之间关系的调节效应。研究结果表明：第一，管理决断权有助于提升企业创新绩效；第二，管理决断权会促使管理层提升自主权保有和配置财务柔性以提高研发投资，进而促进创新绩效，产生“管理决断权水平高→财务柔性水平高→企业创新绩效高”的传导路径，即存在财务柔性的中介效应；第三，CEO变更能正向调节财务柔性在管理决断权影响创新绩效中的中介效应，即存在CEO变更正向的有调节的中介效应。

表8 CEO 变更有调节的中介效应的Heckman 二阶段模型：第二阶段回归结果

本文拓展了管理决断权和财务柔性对企业创新绩效的影响研究，有利于管理层揉和管理决断权和财务柔性决策以提高企业创新绩效。本文研究结论的启示如下：一是可通过公司治理制度给管理者以合理决策空间，提升管理决断权，调动其创新积极性，并通过整合财务柔性来提升研发投资水平，达到提升创新绩效的目的；二是在CEO变更情境下，企业制定科学的管理层聘任机制，严格执行“选人用人”的标准，择优选择合适的CEO等高级管理者，通过发挥其自主权建立和推动创新导向，整合财务资源，对提升自主创新能力具有重要的现实意义；三是财务资源对研发投入、创新绩效具有重要影响，除了企业内部整合保有财务柔性之外，在万众创新的当今，政府应大力发展多层次的资本市场，不断拓宽企业的低成本融资渠道，为提升企业自主创新能力和创新产出营造更好的经营环境。