股东换购ETF是一种股东减持吗？——基于市场反应的角度

陈艳艳

(华南农业大学经济管理学院，广东 广州 510642)

一、引言

2019年以来，上市公司股东换购ETF的事件日渐增多。在ETF发行期间，股东以所持上市公司股份(必须是ETF成份股)来换取ETF基金份额；ETF募集成功在交易所上市后，股东可以选择在二级市场卖出ETF份额，实现资金回笼。目前，中国石油天然气集团有限公司以30亿元市值的中国石油(601857)换购工银瑞信沪深300ETF，是目前换购规模最大的股东；中兴新通讯有限公司以约12.48亿元市值的中兴通讯(000063)换购工银瑞信沪深300ETF，位列第二。

股东换购ETF正受到市场越来越多的关注。其中最为重要的问题是，股东换购ETF是一种“股东减持”吗？2007年股权分置改革完成以来，上市公司股东减持不断升温，成为诱发2015年股灾的一个重要因素(吴战篪和吴伟立，2018)[14]。这迫使证监会在2015年7月出台大股东半年内不得通过二级市场减持的公告。半年后，证监会在2016年1月发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(2016年1号公告)。此后，证监会在2017年5月发布新的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(2017年9号公告)，2016年1号公告同时废止。从2015年7月到2017年5月期间，证监会先后发布3个公告规范股东减持行为。章晟等(2019)[17]研究发现，2017年9号公告将减持周期拉长，能够在一定程度上稳定资本市场。然而，已有法规都是针对股东的二级市场减持，对于股东换购ETF这种 “新生事物”尚无明确规定。那么，股东换购ETF与传统的二级市场减持有何差异？股东换购ETF比例受到哪些因素的影响？股东换购ETF会引发怎样的市场反应及其影响因素是什么？本文通过对这三个问题的回答，以期为未来的监管政策提出建议。

研究内容围绕着上述三个问题展开。首先，对股东换购ETF与二级市场减持的差异进行分析。股东换购ETF存在三个特点：(1)股东在ETF上市后卖出ETF份额不会导致公司股份在二级市场上买卖，能够避免对二级市场供求关系造成冲击；(2)中央和地方国资委可能将国有股东换购ETF视作进一步推动国企改革的举措；(3)股东换购ETF在2019年前偶有发生，在2019年进入快速发展阶段。其次，研究股东换购ETF比例的影响因素。结果发现，国有企业股东换购ETF比例高于民营企业，而2019年的股东换购比例与其他年份无显著差异。最后，研究股东换购ETF的市场反应及其影响因素。股东换购ETF的市场反应显著为负；产权性质对市场反应不产生影响，而发生在2019年的股东换购ETF的市场反应比其他年份更为负面。

这是股东换购ETF的首次研究，为该领域提供全新的认识视角和经验证据。研究表明，尽管股东换购ETF存在更有利于二级市场稳定等可取之处，但是资本市场认可程度较低，将股东换购ETF视作股东减持。2019年11月以来，监管机构开始对换购ETF实施严格监管。11月1日，证监会出台相关窗口指导，要求股东换购ETF的比例不能超过上市公司在该ETF成立时所跟踪指数的权重，同时要遵守减持规定。2019年11月13日，上交所发布《关于严格规范ETF股票认购业务的答记者问》，深交所发布《深交所严格参照减持新规监管ETF股票认购行为》，在肯定股东换购ETF可取之处的同时，都表明按照减持规则的规定，从严实施监管。具体而言，上市公司股东认购ETF份额使用的股份，计入减持规则规定的减持额度，与该股东通过二级市场减持的股份合并计算，不得超过当期可减持的股份额度。由此可知，目前的政策监管趋向与本文的政策启示是一致的。

二、文献综述

以股东和高管为代表的内部人交易行为一直是学术界和实务界关注的热点问题。国外关于内部人交易的市场效应研究主要集中在高管，研究表明内部人交易存在明显的时机选择，能够获取超额收益(Lakonishok and Lee, 2001; Cheuk et al., 2006)[2][1]。自2005年启动股权分置改革到2007年基本完成，中国上市公司大股东取得在二级市场减持公司股票的权利，股东减持的现象逐渐受到关注。关于股东减持的市场效应研究，基本逻辑是信号传递和供求关系理论。内部人减持，一方面向市场传达了公司估值偏高或者经营前景不佳的信号(朱茶芬等，2010)[18]；另一方面导致流通股供给增加，给市场带来价格压力(郦金梁等，2010)[6]。因此，吴育辉和吴世农(2010)[12]、朱茶芬等(2011)[19]研究都发现减持公告后的市场反应显著为负，而且，市场对业绩差的公司、民营控股公司的大股东减持与大额减持的负面反应更大(朱茶芬等，2011)[19]。进一步，林振兴和屈文洲(2010)[9]发现，大股东通过大宗交易减持也会给竞价交易市场带来显著为负的财富效应。然而，于忠泊和杨星(2016)[16]以2014年6月至2015年5月的创业板限售股减持为研究对象，发现市场在减持公告披露后没有明显的反应；他们认为，在市场行情上涨阶段，股东减持行为所发出的信号被淹没，没有对市场造成显著影响。

股东为了在减持中获得高额收益，采取一些机会主义行为，损害中小股东利益。首先，股东减持会导致信息操纵和盈余管理。被减持上市公司倾向于在减持前披露好消息，或将坏消息推迟至减持后披露(鲁桂华等，2017)[10]；以及通过正向盈余管理来提升股价，以创造减持良机(朱朝晖和张亚妮，2014)[20]。其次，大股东利用上市公司财务决策进行减持套利。邓鸣茂(2016)[4]发现大股东在上市公司定向增发过程中先高价减持再低价增发；谢德仁等(2016)[15]、蔡海静等(2017)[3]发现大股东干预上市公司股利政策，推出“高送转”方案推高股价以达到减持套利的目的。最后，股东减持会引发股价暴跌风险。这得到吴战篪和李晓龙(2015)[13]、孙淑伟等(2017)[11]的研究支持。

学术界对股东减持的市场效应及引发的负面问题进行了较为深入的研究，但研究对象几乎都是股东在二级市场的减持。最近兴起的股东换购ETF尚未受到关注，缺乏相关的理论和实证研究。

三、制度背景与理论分析

(一)制度背景

1.股东换购ETF的操作模式

交易型开放式指数基金通常被称为交易所交易基金(Exchange Traded Fund，以下简称ETF)，是一种在交易所上市交易、基金份额可变的一种开放式基金。ETF的基金资产为一篮子股票组合，组合中的股票种类与某一特定指数包含的成份股相同，股票权重也与特定指数的成份股权重一致。2019年以来，上市公司股东以所持股份换购ETF的事件越来越多。在ETF发行期间，股东以所持上市公司股份(必须是ETF成份股)来换取ETF基金份额。与用现金认购基金份额的模式相比，“换购”方式是用手中的成份股换取基金份额，相当于“以物换物”。ETF募集成功在交易所上市后，上市公司股东可以选择在二级市场卖出ETF份额，实现资金回笼。

如果股东换购ETF并长期持有，那么在股东投资组合方面会带来三个优势。第一，单只股票换购成ETF后，相当于持有一篮子股票，降低了持仓的非系统性风险。第二，ETF相对于个股的流动性优势较强。第三，ETF作为融资融券补充担保品时，折算率普遍高于个股，可以提高资产两融折算率。如果股东换购ETF后在二级市场卖出，与直接卖出股票相比有两个优势。首先，交易成本更低。ETF的交易佣金通常低于股票的交易佣金；而且卖出股票时需要支付1‰的印花税，而ETF二级市场交易免征印花税。其次，股东卖出ETF份额不会导致成份股在二级市场上买卖，能够避免对成份股价格造成直接冲击。

2.股东换购ETF与股东减持

尽管股东换购ETF存在不少优势，但是在2019年前偶有发生，在2019年后才逐渐增多。这背后的一个主要原因是是股东减持在2017年后受到较为严格的监管，部分股东将换购ETF作为一种特殊的“股份减持”途径。

2017年5月26日，证监会发布第9号公告《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，以规范减持业务。该规定的第九条规定：上市公司大股东(控股股东和持股5%以上股东)在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。2 0 1 7 年5 月2 7 日，上交所和深交所分别发布实施细则，规定在任意连续90日内，大股东采取集中竞价交易方式的，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；大股东采取大宗交易方式减持的，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。因此，大股东通过竞价交易和大宗交易方式减持股份，都受到较为严格的 监管。

那么，股东换购ETF是一种股东减持吗？在2019年11月前，监管法规层面上尚无明确规定，因此，在关键问题上存在不同的做法。第一，大股东换购ETF比例是否可以超过1%？如果监管部门将股东换购ETF定义为股东减持，根据证监会2017年第9号公告，大股东换购ETF比例不能超过1%；如果股东换购ETF不属于减持，则不需要遵守1%的红线规定。统计发现，2017年5月后有40家上市公司发生大股东换购ETF事件，涉及大股东48个，其中35个换购比例小于或等于1%，13个换购比例大于1%。

第二，股东换购E T F是否需要预先披露？证监会2017年第9号公告第八条规定：上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份，应当在首次卖出的15个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划。如果监管部门将股东换购ETF定义为减持，那么上市公司需要提前15个交易日预先披露；如果股东换购ETF不属于减持，上市公司则不需要预先披露。统计发现，2017年5月后有40家上市公司发生大股东换购ETF，其中预先披露的有37家1，无预先披露的有3家(在ETF换购完成后才予以披露)2。

第三，股东换购ETF后6个月内能否再参加上市公司的增发或配股？2014年修订的《证券法》第四十七条规定：持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。如果监管部门将股东换购ETF定义为减持，那么大股东在换购ETF后的6个月内不应该参与上市公司的增发或配股，否则收益需要上交公司；如果股东换购ETF不属于减持，大股东完全可以在换购ETF后参与增发配股，收益无需上交公司。

3.国有股东换购ETF和参与国企改革

尽管股东换购ETF会被认作是股东减持，但在中国国企改革加速的背景下，国有股东换购ETF，也是通过金融创新的方式推动国企改革的举措。2016年7月，上海市国资委全资控股的上海城投、久事集团和国盛集团分别将其所持有的上港集团(600018)、交运股份(600676)和隧道股份(600820)的部分股份换购上海国企ETF份额，被认为是开启了国有股东换购ETF参与国企改革的先河。在2019年6月，中央国资委全资控股的中国航空工业集团有限公司及其一致行动人将所持的七家上市公司的部分股份换购富国军工ETF；另一家央企中国兵器工业集团有限公司的资本运营平台中兵投资管理有限责任公司将持有的两家上市公司的部分股份换购富国军工ETF。因此，中央和地方国资委都可能将国有股东换购ETF视作进一步推动国企改革的举措。

首先，国有股东换购ETF丰富了国企改革的形式，是国资委从管资产到管资本转变的重要途径。国有股东换购的ETF可以被视作一种更加市场化的国资流动平台，有利于加强市值管理，对于国资的保值增值大有裨益。其次，国有股东换购ETF有利于降低国有企业非系统性风险，实现国有企业保值增值。国有股东换购ETF，实际将单个国有企业的股份换成一揽子股份，降低了国有资产的非系统性风险。ETF可以通过申购赎回的方式退出，也可以通过二级市场退出。良好的流动性为国有企业的保值增值提供了重要保证。最后，国有股东换购ETF能够在保持国有资本控制力的基础上引入混合所有制，提升国有企业的运营效率。从股权结构角度看，国有股东换购ETF在实现对企业控制的同时，通过ETF的形式引入民间资本，有利于推动一定程度的混合所有制。从公司治理角度看，通过ETF换购由ETF持有人行使对应部分的权利，对国有企业的运营、监督都具有良好意义，有利于提升国企运营效率。

(二)理论分析

1.股东换购ETF比例的影响因素

已有研究发现，上市公司的国有性质对股东减持具有显著负向影响(高燕等，2016)[5]。那么，产权性质对股东换购ETF比例是否产生同样的影响呢？国有企业的股东可简单分为两类：国有股东和非国有股东(含民营股东、自然人股东等)。国有企业的国有股东本身具有天然的“政治优势”和“预算软约束”(林毅夫和李志赟，2004)[8]，能以较低成本获得银行贷款等资金支持，融资约束较小。因此，国有企业的国有股东采用换购ETF方式减持股票以满足自身资金需求的动机较弱。此外，中国的国有企业很大程度上拥有制度优势(高燕等，2016)[5]，国有企业的非国有股东减持的动机也较弱。与之相比，一方面民营企业的国有股东较少，另一方面民营企业缺乏国有企业的制度优势，非国有股东减持套现以规避风险的动机较为强烈。因此，国有企业股东换购ETF比例可能小于民营企业。

然而，如前所述，国企股东换购ETF被中央和地方国资委视作进一步推动国企改革的举措。出于设立市场化的国资流动平台、推动一定程度的混合所有制等考虑，国有企业的国有股东换购ETF的比例可能更大。制度优势和国企改革这两种相反效应同时存在，实际效果无法预判，因此提出以下替代性的研究假设：

H1a：其他条件相同的情况下，国有企业股东换购ETF比例低于民营企业。

H1b：其他条件相同的情况下，国有企业股东换购ETF比例高于民营企业。

股东换购ETF公告最早出现在2012年，在2012-2018年期间共发生11起，而2019年1-9月就发生37起。目前，相关法规并没有对股东换购ETF是否为股东减持做出明确规定。那么，2019年作为股东换购ETF爆发年，可能更多的股东赶在“监管空白”期换购更多的股份，以规避将来法规限制的风险，因此提出第2个研究 假设：

H2：其他条件相同的情况下，2019年股东换购ETF比例高于其他年份。

2.股东换购ETF的市场反应及其影响因素

目前，用于解释股东减持市场反应的逻辑基础是供求关系和信号传递理论。股东减持一方面导致流通股供给增加，给市场带来价格压力(郦金梁等，2010)[6]，另一方面向市场传达公司估值偏高或者经营前景不佳的信号(朱茶芬等，2010)[18]，从而导致流通股股东在减持公告后用脚投票以降低损失(廖理等，2008)[7]。研究基本都发现，减持公告后市场反应显著为负。那么，股东换购ETF公告会带来怎样的市场反应呢？首先，股份换购ETF不会对二级市场的供求关系带来冲击。在ETF募集过程中，股东用股份换入ETF份额；在ETF成功上市后，股东卖出ETF份额；这些行为都不会导致股票供给增加。然而，股东换购ETF仍然会像股东减持一样，向市场传递信号。大股东作为公司内部人，拥有的私有信息使其能更准确地判断对公司内在价值和业绩前景。大股东选择将手中股份换购ETF，本质上是一种股东减持，表明股东认为公司估值偏高或者经营前景欠佳。因此，股东换购ETF尽管不会直接冲击二级市场供求关系，但仍然向市场传递关于公司的负面消息，从而带来负面的市场反应。以下是第3个研究假设：

H3：股东换购ETF引发负面的市场反应。

股东换购ETF的市场反应可能会受到产权性质的影响。如前所述，中央和地方国资委都可能将国有股东换购ETF视作进一步推动国企改革的举措。国有股东换购ETF不仅有利于建立更为市场化的国资流动平台，降低国资的非系统性风险；而且引入混合所有制，有利于提高国企经营效率。国企改革的正面效应可能在一定程度上抵消股东减持的负面效应。因以下是第4个研究 假设：

H4：其他条件相同的情况下，国有企业股东换购ETF的市场反应好于民营企业。

股东换购E TF的市场反应在2019年可能会更加负面。股东换购ETF公告最早出现在2012年，在2012-2018年共发生11起，而2019年1-9月就发生37起。目前，相关法规并没有对股东换购ETF是否为股东减持做出明确规定。2019年以来，越来越多的上市公司股东在目前的“监管空白”期间采用换购ETF作为一种特殊的“股份减持”途径。市场的中小股东会担心股东换购ETF的模式被滥用，突破2017年证监会9号公告中的1%限制和提前15日预先披露的规定。2019年作为股东换购ETF的爆发年，更可能引发中小股东的担忧，市场反应更为负面。以下是第5个研究假设：

H5：其他条件相同的情况下，2019年股东换购ETF的市场反应比其他年份更为负面。

四、研究设计

(一)样本选择

通过对相关报道的整理，已发现的最早案例是回天胶业(300041)的第二大股东以EFT换购方式减持97万股。公告发布日为2012年2月22日，公告中披露的减持期间为2011年9月15日。以2012年2月22日至2019年9月22日作为样本期间，本文手工收集了48个股东换购ETF公告。48个公告对应48家上市公司，目前尚未有1家公司出现2次股东换购ETF的情况。公告中，可能只有1个股东换购ETF，也可能是多个股东同时换购ETF。

具体的收集方法如下：(1)收集财经报道中提及的采用ETF换购的上市公司名单和时间，在巨潮资讯网搜索公告予以确认；(2)在巨潮资讯网中以“股东认购”“股东换购”等关键词搜索公告。由于股东换购ETF属于新生事物，目前尚无明确的信息披露规定，在实际操作中出现两种披露方式。第1种是在股东换购ETF完成后才予以披露，而且是在“股东权益变动的提示性公告”中披露。第2种较为规范，先发布股东拟换购ETF公告，然后发布完成换购的公告。由于披露方式的不统一，本文以首次披露的公告作为研究对象。

表1列示换购ETF样本的年度分布。在2018年前，只有少量上市公司的股东以股份换购ETF。进入2018年后，换购ETF的事件明显增多，2019年更是进入快速增加阶段。进一步，分析样本中国有企业与民营企业的分布。2018年前，主要是国有企业股东换购ETF。特别地，2016年的3个样本都是上海国资委在国企改革持续推进的背景下，推出的更加市场化的国资流动平台的运作方式。进入2018年后，民营企业中股东换购ETF的事件也逐渐增加。全样本中，国有企业与民营企业的实施比例各占一半。

表1 样本分布

表2报告股东性质分布。用上市公司股份换购ETF的股东可分为三类：(1)控股股东，(2)持股5%以上的股东(非控股股东)，及(3)持股5%以下的股东。根据证监会2017年第9号公告《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，控股股东和持股5%以上的股东统称为大股东。在48个股东换购ETF公告中，涉及控股股东的只有35.42%，涉及大股东换购的为93.75%。

(二)回归模型与变量定义

回归模型有两个。模型(1)检验股东换购ETF比例的影响因素。因变量为股东换购ETF比例(ETFSHARE)，即股东换购ETF的股份占总股本的比例。主要检验的自变量是产权性质(SOE)和是否发生在2019年(YEAR2019)，分别对应研究假设H1和H2。控制变量包括是否涉及控股股东换购(CONTROLLING)、市场价值(MV)和基金持股比例(FUNDHOLD)。模型(2)检验市场反应的影响因素。因变量为累计超额收益率(CAR)，根据市场模型计算而得。主要自变量也是产权性质(SOE)和是否发生在2019年(YEAR2019)，分别对应研究假设H4和H5。控制变量为在模型(1)的基础上加入股东换购ETF比例(ETFSHARE)。除了股东换购ETF的相关变量为手工收集以外，其余变量均来自国泰安数据库。具体的变量定义请见表3。

表2 股东性质分布

表3 变量定义

研究样本为2012年2月22日至2019年9月22日发布的48家上市公司的股东换购ETF事件，以首次披露换购ETF公告的公布日为事件日(以上市公司在巨潮资讯网站公布日期为准)，检验不同事件窗口的市场反应。估算事件窗口的累计超额收益率(CAR)采用市场模型。，事件窗口为(-1, 1)，估算窗口为(-224, -45)。市场模型如下：

其中，ARit是第i家公司第t天的超额收益率，Rit是第i家公司第t天的考虑现金红利再投资的个股回报率，MARKETit是考虑现金红利再投资的流通市值加权平均的分市场回报率(沪市A股、深市A股、创业板)。以上数据均来自国泰安数据库。αi和βi是市场模型估算的系数。CARit是第i家公司从第-1天到第t天的累计超额收益率。

表4 股东换购ETF 比例的分组检验

五、实证结果与分析

(一)描述性统计与分组检验

表4报告股东换购ETF比例。Panel A是年度分布。股东换购比例最高在2016年，达到3.43%；然后是2019年，达到1.63%。股东换购ETF比例的全样本均值为1.58%，国有企业均值为2.10%，民营企业均值为1.06%。Panel B报告产权性质的分组比较结果。全样本中，国有企业换购ETF比例比民营企业高1.04%，在1%水平下显著；2018-2019年样本中，两者差异为0.91%，同样在1%水平下显著。Panel B的结果表明，国有企业股东换购ETF比例显著高于民营企业。Panel C报告2019年与其他年份的分组比较结果。全样本中，2019年股东换购比例为1.63%，其他年份是1.43%，两者差异为0.20%，统计上不显著。2018-2019年样本中，两者差异为0.98%，在5%水平下显著。Panel C的结果表明，2019年股东换购ETF比例显著高于2018年。

表5 市场反应

表6 市场反应CAR(-1,0)的分组检验

表5报告股东换购ETF的市场反应。事件日当天的超额收益率均值为-0.72%，t值显示在1%水平下显著。在(-1，0)、(-1，1)事件窗口内，累计超额收益率均值分别为-1.44%、-1.34%，均在1%水平下显著。结果表明，股东换购ETF的短期市场反应显著为负，研究假设H3得到验证。资本市场将股东换购ETF视作一种股东减持，给予负面的市场反应。

在表5的基础上，表6以CAR(-1,0)为例，对短期市场反应进行详细报告。Panel A是年度分布。市场反应在2016最为负面，达到-2.13%；然后是2019年，达到-1.81%。市场反应的全样本均值为-1.44%，国有企业均值为-1.68%，民营企业均值为-1.20%。Panel B是产权性质的分组比较。无论是全样本还是2018-2019年样本，国有企业的短期市场反应与民营企业都无显著差异。Panel C报告2019年与其他年份的分组比较结果。全样本中，2019年的市场反应为-1.81%，其他年份是-0.18%，两者差异为-1.63%，在5%水平下显著。2018-2019年样本中，两者差异为-2.74%，在1%水平下显著。Panel C的结果表明，2019年股东换购ETF比例的市场反应比其他年份更为负面。

(二)主要回归结果

表7报告模型(1)的回归结果，其中列(1)是全样本回归，列(2)是2018-2019样本回归。列(1)中，产权性质(SOE)系数为0.0121，在1%水平下显著。这表明，国有企业股东换购ETF比例比民营企业高1.21%，而全样本均值为1.58%，可见产权性质在经济上的影响力是非常显著的。列(2)的产权性质(SOE)回归结果与列(1)是一致的。表7的多元回归与表4中Panel B的分组t检验都支持研究假设H1b，国企改革效应占据主导地位，国有企业股东换购ETF比例高于民营企业。另一个关注变量为发生在2019年(YEAR2019)，在列(1)和列(2)的回归中均不显著。尽管表4中Panel C的分组t检验表明2019年股东换购ETF比例显著高于2018年，但是表7的多元回归结果并不支持，研究假设H2无法得到充分验证。控制变量中，流通市值(MV)显著为负，而控股股东换购(CONTROLLING)和基金持股(FUNDHOLD)在统计上均不显著。

表7 股东换购ETF 比例

表8 市场反应CAR(-1,0)的影响因素

表9 市场反应CAR(-1,1)的影响因素

表8报告模型(2)的回归结果，因变量为CAR(-1, 0)，市场模型计算的(-1, 0)的累计超额收益率。产权性质(SOE)在全样本和2018-2019样本回归中均不显著。这与表5中Panel B的分组t检验是一致的，结果都发现产权性质对股东换购ETF的市场反应不产生影响，研究假设H4无法得到验证。市场并不将国有股东换购ETF视作一种国企改革的举措，更多关注该行为传递的关于公司的负面消息。另一个关注变量，发生在2019年(YEAR2019)，在全样本和2018中2019样本回归中都显著为负。2019年股东换购ETF的CAR(-1, 0)比其他年份低1.80%，比2018年低3.59%，在经济上的影响力也是非常显著的。这与表5中Panel C的分组t检验是一致的，结果都支持研究假设H5，表明2019年作为股东换购ETF的爆发年，更加引发中小股东的担忧，市场反应更为负面。

表9也报告模型(2)的回归结果，因变量为CAR(-1, 1)，市场模型计算的(-1, 1)的累计超额收益率。无论是产权性质(SOE)，还是发生在2019年(YEAR2019)，表8和表9的结果都是一致的。产权性质不影响股东换购ETF的市场反应，而发生在2019年的股东换购ETF会带来更为负面的市场反应。

图1 股东换购ETF公告(-1,10)的累计超额收益率

表10 市场反应的影响因素：不同时间窗口

六、稳健性检验

(一)不同时间窗口的市场反应

前述的回归结果主要分析(-1, 0)、(-1, 1)的累计超额收益率。为使结果更为稳健，本文将计算累计超额收益率的时间窗口扩展到(-1, 10)。图1表明，在公告日当天(t=0)，公司累计超额收益率大幅下滑，而且在后续10天内持续下滑。由此可知，股东换购ETF带来负面的短期市场反应的结论是稳健的，并未受到不同时间窗口选择的影响。进一步，对CAR(-1, 2)、CAR(-1, 3)的影响因素进行检验，回归结果见表10。结果与表8和表9是一致的，发生在2019年的股东换购ETF的市场反应更为负面，而产权性质等其他因素未产生显著影响。

表11 剔除二级市场减持后的市场反应检验

表12 市场反应的影响因素：考虑二级市场减持

(二)考虑二级市场减持的影响

上市公司股东换购ETF与股东在二级市场的减持密切相关，股东换购ETF的同时可能也会在二级市场上减持，或者两者都受到公司内部某种因素的驱动。为了控制内生性的影响，分别剔除在换购ETF事件公告前1年、前6个月、前1个月内公司股东发生二级市场减持的样本，重新计算短期市场反应(见表11)。原有样本48家公司中，34家在1年内发生减持，23家在6个月内发生减持，10家在1个月内发生减持。表11的结果表明，剔除二级市场减持样本后的CAR(-1, 0)和CAR(-1, 1)仍然显著为负，结果非常稳健。进一步，表12报告考虑二级市场减持后的市场反应的影响因素。其中，新增自变量SELL为1个月内公司股东在二级市场减持的股份数量占总股本的比例。加入变量SELL结果与表8和表9是一致的，表明研究结论不受到二级市场减持的影响。

七、结论与启示

股东换购ETF是2019年中国资本市场出现的一种特殊现象。与股东在二级市场减持相比，它存在三个特点：(1)股东在ETF上市后卖出ETF份额不会导致公司股份在二级市场上买卖，能够避免对二级市场供求关系造成直接冲击；(2)中央和地方国资委可能将国有股东换购ETF视作进一步推动国企改革的举措；(3)股东换购ETF在2019年前偶有发生，在2019年进入快速发展阶段。在分析特点的基础上，本文研究股东换购ETF比例的影响因素，结果发现，国有企业股东换购ETF比例高于民营企业，而2019年股东换购比例与其他年份无显著差异。最后，研究股东换购ETF的市场反应及其影响因素，结果表明，股东换购ETF的市场反应显著为负；产权性质对市场反应不产生影响，而发生在2019年的股东换购ETF的市场反应比其他年份更为负面。

股东换购ETF是否为“股东减持”？资本市场的回答是肯定的。研究结论能够给予监管层以下政策启示。第一，股东换购ETF存在可取之处。学术界关于股东二级市场减持的研究结论基本都是负面的，包括引发负面的市场反应、导致信息操纵和盈余管理、利用上市公司的财务决策进行减持套利、增加股价暴跌风险等。与股东二级市场减持相比，股东换购ETF有两个优势：不会对二级市场的供求关系造成冲击，以及被视为一种国企改革的举措。第二，尽管股东换购ETF存在可取之处，但市场认可程度较低，将股东换购ETF视作股东减持。虽然股东换购不会直接冲击二级市场，但是仍然传递了公司估值偏高或者发展前景不佳的信息，引发了负面的市场反应。而且，国有企业股东换购ETF的市场反应与民营企业无显著差异，表明市场并不认可这种国企改革的举措。特别是，2019年作为股东换购ETF的爆发年，更加引发中小股东的担忧，市场反应更为负面。

2019年11月以来，监管机构开始对换购ETF实施严格监管。11月1日，证监会出台相关窗口指导，要求股东换购ETF的比例不能超过上市公司在该ETF成立时所跟踪指数的权重，同时要遵守减持规定；11月13日，上交所和深交所都发布规定，在肯定股东换购ETF可取之处的同时，表示严格参照减持规定对该行为进行监管，将上市公司股东认购ETF份额使用的股份计入规定的减持额度。由此可知，目前的政策监管趋向与本文的政策启示是一致的。2019年11月实施严格监管以来，四维图新、网宿科技、航发动力等六家上市公司股东放弃原换购ETF计划(涉及金额16.7亿元)。监管机构的严格监管能够较好地防止上市公司股东利用换购ETF变相减持、违规减持。未来，股东换购ETF的监管法规有待进一步规范和完善，在丰富产品种类、优化市场机制的同时保护投资者利益、保障市场健康发展。

注释

1. 以长亮科技(300348)为例，其采用预先披露方式。长亮科技在2019年6月12日发布《关于部分股东拟以其持有的本公司股份参与认购基金份额的公告》，然后在2019年7月8日发布《关于部分股东以其持有的本公司股份完成认购基金份额的公告》，公告中披露的换购日期为2019年7月5日。

2. 以万科A(000002)为例，其在ETF换购完成后才予以披露。万科A在2019年9月21日发布《关于股东权益变动的提示性公告》，披露股东大家人寿保险股份有限公司以所持1.96亿A股股份换购平安中证粤港澳大湾区发展主题交易型开放式指数证券投资基金的基金份额，占公司总股本的1.73%，公告中披露的换购日期为2019年9月19日。