CEO权力、融资约束与研发投资——基于我国上市公司的经验证据

（中国石油大学（华东）经济管理学院青岛 66580）（四川省内江市国资委内江 6400）

引 言

十三届五中全会将创新上升到国家战略的高度，十九大报告中指出， “我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。研发，是创新的关键性投入，也是经济增长的主要动力，加大研发支出是提高创新能力的基础和先决条件。自2018年起的 “芯片事件”充分显示了自主研发已经成为企业谋求技术进步进而做大做强的决定性因素，但由于研发投资具有风险较高、转换为创新成果的时间较长以及回报不确定性等因素，再加上较难从外部筹集资金，因此从短期绩效看，企业的管理层从主观上并不愿意进行研发投资。完善的公司治理机制是企业研发活动成功的保障，作为企业最高决策者的CEO，其权力的大小是否影响企业的研发投资决策呢？企业的融资约束是起到抑制还是促进作用呢？目前关于此方面研究的结论尚不一致，因此需要在重新度量CEO权力的基础上进一步研究和验证。基于此，本文以2008～2018年我国A股上市公司为研究样本，探讨CEO权力、融资约束对企业研发投资的影响。

本文可能的研究贡献在于：（1）参照已有的度量方法，结合研究实际，构建了CEO权力及融资约束的测度模型； （2）已有文献较多地关注CEO特征及融资约束对研发投资的影响，但较少有学者关注到融资约束与CEO权力的共同作用对研发投资的影响变化，本文基于融资约束的视角研究CEO权力对研发投资的影响，拓宽了关于研发投资的研究。

1 文献回顾与研究假设

1.1 CEO权力与研发投资

研发创新是企业在日益激烈的市场竞争环境中提升自身核心竞争力、扩大市场份额的重要途径之一，而CEO作为企业的最高决策者，与研发投资决策的制定紧密相关［1］。在企业运营的过程中，如果给予CEO充分的权力来制定和实施决策，就能激发 CEO的创造力和竞争力［2，3］。 原因在于：（1）CEO权力能够有效增加CEO的风险偏好，权力较大的CEO在制定决策时更多关注的是决策的正面影响，往往会忽视潜在的风险；（2）如果CEO拥有较大权力，那么在推行创新决策的过程中会有效减少来自公司董事会和大股东的阻力，统一领导便于提高公司的运营效率［4］； （3）CEO拥有较大的权力，往往意味着CEO具有较高的专业能力和较强的信息处理能力，在瞬息万变的竞争环境中能够快速做出决策，抓住机遇，科学合理的配置企业的创新资源［1］。

同时，为了能够将CEO的利益与股东的利益紧密结合到一起，构建有效的激励机制以及赋予CEO充足的个人自主权是十分必要的［5］。其可以保障CEO在公司行政层的权威地位，能够促使CEO发挥个人才能和企业家精神；也能使得CEO与股东的利益趋向一致进而产生协同效应，促使CEO制定创新战略、开展研发投资活动。因此，随着CEO权力的逐步增加，CEO的竞争意识和创新意识也在逐步提升，进而推动企业开展研发投资活动，充分发挥CEO的管家角色，提高创新效率。基于上述分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件一定的情况下，CEO权力越大，企业的研发投资强度越大。

1.2 融资约束与研发投资

在制约企业研发活动的众多因素中，融资约束是其中的重要因素之一［6］。研发投资容易受融资约束的影响，原因在于：（1）创新投资的最终产品是专利等无形资产，因此不能及时提供足够的可抵押资产，受负债等外部融资的影响较大；（2）创新过程具有复杂性和专业性，创新项目涉及公司秘密，公司为了保密而不愿意详细披露项目内容，这些原因导致创新投资的信息不对称程度更大，银行等外部资金供应者由于掌握的公司研发项目的信息很少，不愿意给公司研发项目提供资金［7］。

几乎所有企业都存在不同程度的融资约束，融资约束对企业创新有着显著的负面影响［8-10］，民营企业和高新技术企业的研发项目的融资约束程度更为严重［11］。 王展祥等（2017）［12］发现受融资约束影响，中国非上市制造业的平均投资效率比最优效率低了40%左右。融资约束对企业研发活动的积极性和投资水平产生负面影响，会显著影响企业的研发投资意愿，降低投资支出的稳定性，直接导致企业削减创新项目，限制研发投资支出规模，使得研发企业实际研发投资偏离最优投资水平［13］。趋紧的融资约束导致外源融资渠道不顺畅，极大地削弱了企业研发的积极性，阻碍技术创新的发展［14］。基于上述分析，本文提出假设2a：

H2a：在其他条件一定的情况下，融资约束越严重，企业的研发投资强度越小。

企业在选择研发投资策略时很大程度上受到企业自身实际状况的影响。已有研究表明，不同产权性质的企业会有不同形式的非效率投资行为，国有企业的过度投资行为就更加严重［15］。产权性质作为一种自身属性，会对企业的生产经营以及未来发展产生重要影响。在我国，由于国家控股商业银行与国有企业都是国有产权性质，银行更可能出于政治目的而非盈利目的来为国有企业提供融资，同时银行对国有企业具有一定程度上的政策倾向，相比较非国有企业，国有企业往往在融资渠道、资金供给等方面具有明显的优势，因此，国有企业融资更加容易，资金更加充裕，融资约束相对较小，进而其对企业研发投资的抑制作用越小。基于上述分析，本文提出假设2b：

H2b：在其他条件一定的情况下，相较于国有企业，融资约束对企业研发投资的抑制作用更体现在非国有企业中。

1.3 CEO权力、融资约束与研发投资

作为公司投资、融资及经营决策的主要制定者，CEO的权力大小对公司研发投资具有至关重要的影响。在融资活动中，CEO会首先关注如何获取充足的资金，具体到融资渠道和相应的融资成本，权力较大的CEO会兼顾个人绩效以及股东利益来合理行使自身的专业能力和领导地位以获取企业所需的资金实现融资目标，并将融资成本控制在一个合理的范围内。权力较大的CEO能够克服推行研发投资决策中来自于董事会和大股东的阻力，提高企业研发投资水平与创新效率，作为企业研发投入的 “扶持之手”［16］。

然而，研发项目是一项需要可持续的充足现金流支撑的活动，技术创新行为本质上具有高风险和回报周期长的特征，这使得企业研发投资容易陷入资金需求大却又不易获得资金融通的两难境地［17，18］，因此融资约束在一定程度上会抑制CEO权力对企业研发投资的促进作用。更重要的是，陷入融资约束的企业处境更加尴尬，它们在融资方面面临着更加严重的信息不对称，这使得他们不得不放弃一些净现值为正的项目，最终导致研发投资不足［19］。因此，融资约束越严重，越抑制CEO权力对企业研发投资的积极作用。基于上述分析，本文提出假设3a：

H3a：融资约束会在一定程度上抑制CEO权力对企业研发投资的提升作用。

根据前文分析，国有企业融资更加容易，资金更加充裕，融资约束相对较小，那么融资约束越小，其对企业研发投资的抑制作用越小。因此，相比于国有企业，非国有企业的融资约束越大，越抑制CEO权力对企业研发投资的提升作用。基于上述分析，本文提出假设3b：

H3b：在其他条件一定的情况下，相较于国有企业，融资约束对CEO权力与企业研发投资的抑制作用更体现在非国有企业中。

2 研究设计

2.1 样本选择及数据来源

本文选取2008～2018年我国沪深交易所上市的A股公司为研究样本，并进行以下筛选程序：（1）剔除ST或者ST∗公司； （2）剔除金融类、保险类企业；（3）剔除资产负债率大于1的公司；（4）剔除上市公司CEO当年发生变更的样本观测值；（5）剔除变量缺失的样本。数据处理与分析使用Stata12.0统计软件完成，为了避免结果受到极端数值的影响，我们进行了Winsorize 1%与99%缩尾处理，最终得到5356个样本观测值。本文的部分研发支出数据以及部分CEO权力数据通过手工搜集获得，其余数据来自于国泰安（CSMAR）数据库。

2.2 研究变量的选择

2.2.1 被解释变量

本文以研发投资（R＆D）作为被解释变量。参考学者们的研究，我们选取研发投资强度，即研发投入与公司营业收入的比值作为研发投资的度量标准。

2.2.2 解释变量

（1） CEO 权力（Power）

Finkelstein（1992）［20］将权力分成以下 4 个维度：结构性权力、所有权权力、专家权力、声望权力。 我们在参考 Finkelestein（1992）［20］权力模型的基础上，借鉴以往国内学者的研究，选取了7个指标进行主成分分析，综合度量CEO权力。如果得分越高，说明公司CEO的权力越大。具体定义和解释见表1。

表1 高管权力维度定义

①进行KMO和Bartlett检验，检验结果显示KMO值为0.736，大于0.5，p值为0.000，结果表明代表CEO特征的变量存在多重共线性问题，因此需要进行主成分分析；②根据因子得分系数矩阵，用X1～X7分别表示7个变量，再依据各因子的方差贡献率所占比例计算高官权力的终值。

（2） 融资约束（FC）

本文借鉴 Aggarwal和 Zong（2005）［21］的方法，选取多个可观察的变量构建融资约束度量模型。①对样本公司按年度分类，选取利息保障倍数和公司资产规模指标顺序排序，选取前50%的公司为融资约束较高的1组，而后50%为较低的1组；②根据之前的排序结果，取交集部分定义为最终的高融资约束组，其余为低融资约束组；③本文确定了2033个高融资约束观察值和3323个低融资约束观察值。在此基础上，综合考虑能够影响企业外部融资的3种能力的5个代表性指标，即盈利能力（股利支付率DIV和净资产收益率ROE）、偿债能力（资产负债率LEV和流动比率LDB）与发展能力（投资机会Q），当样本公司属于高融资约束组时，FC取1，否则取0。我们得到融资约束的测度模型，如式（2）所示。

2.2.3 控制变量

借鉴前人的研究，我们选取的控制变量包括：前一年的研发投资、公司性质、股权集中度、上市年限、公司规模、成长能力、CEO薪酬，还控制了行业和年度变量。各变量及其释义具体见表2所示。

表2 变量及其释义

2.3 研究模型设计

根据前文的分析过程，本文所构建的模型具体见式（3）～（5）。

模型1：CEO权力与研发投资

模型2：融资约束与研发投资

模型3：CEO权力、融资约束与研发投资

3 实证过程及结果分析

3.1 描述性统计

表3展示了相关变量的描述性统计结果。从表3中可以看出，自2007年以来我国上市公司的研发投入强度指标呈现“倒U型”的变化趋势，总体而言不断上升，研发投入强度的均值为4.993%，虽然不乏类似于华为和中兴这类具有国际品牌知名度的产业领先者，但少部分上市公司的研发投入强度为0，创新水平还有待提升。同时，非国有企业的研发投入强度比国有企业要高出1.546个百分点，可能是因为国有企业的研发激励机制相对并不完善造成的。从表3中可以看出，我国企业都面临着不同程度的融资约束，近10年我国企业受到融资约束的程度虽有波动，但总体逐年降低，这在一定程度上也间接解释了我国研发投入强度的整体变化。CEO权力的均值整体呈现逐年递增趋势，说明当前我国上市公司CEO的权力逐渐增加。

表3 主要变量的描述性统计

3.2 相关性分析

Pearson相关性分析结果显示（结果表略）：（1）CEO权力与企业研发投入强度显著正相关，而融资约束则相反；（2）融资约束与CEO权力为显著的负相关关系，表明融资约束对CEO权力可能会产生负面的影响，至于在不同的融资约束程度下，CEO权力对研发投资强度的影响会有什么样的变化还需进一步的回归分析进行检验； （3）尽管多数变量之间显著相关，但绝大多数变量之间的p值均小于0.5，表明本文的回归模型并不存在严重的多重共线性问题。

3.3 回归结果分析

（1）CEO权力对研发投资的影响

表4中Model 1展示了CEO权力对企业研发投资的回归结果。CEO权力与企业研发投入强度在5%的水平上呈现显著正相关关系，表明随着CEO权力增加，CEO承担风险的能力加强，CEO的创新性被激发，在推行创新决策时能够有效应对来自董事会和大股东的阻力，从而提高公司研发投资水平，提升创新效率，假设1得到验证。

（2）融资约束对研发投资的影响

从表4中Model 2列可以看出，融资约束与研发投资强度在1%的水平上呈显著负相关关系，相关性系数为-1.987，结果表明企业的融资约束越严重，能够投入到相关研发项目中的资金就越少，企业研发创新投资强度就越小，验证了假设2a。

（3）CEO权力，融资约束与研发投资

表4中Model 3展示了融资约束对CEO权力与企业研发投资之间关系的抑制效应。从表4中可以看出，融资约束与CEO权力的交互项与研发投资强度之间呈现出显著的负相关关系，结果与假设3a相符，即在一定程度上融资约束抑制了CEO权力对企业研发投资的提升作用。

表4 CEO权力、融资约束与研发投资的回归结果

3.4 基于产权性质的进一步分析

CEO权力、融资约束与企业研发投资三者之间存在显著的相关关系，但由于产权性质的不同，企业的融资约束程度会受到很大影响，因此，在进一步分析中，本文以产权性质作为分组依据，将样本公司分为国有企业和非国有企业两组，进一步考察在不同的融资约束程度下，CEO权力对企业研发投资的影响。具体结果见表5。

从表5可以看出，不论是国有企业样本组还是非国有企业样本组，融资约束与企业研发投资均呈显著的负相关关系，表明融资约束能抑制企业的研发投资强度，相对而言，非国有企业的显著性水平明显高于国有企业，这可能是由于国有企业的融资约束较小，融资约束对企业研发投资的抑制作用也较小。从表5可以看出，不论是国有企业还是非国有企业的样本分组中，CEO权力与融资约束的交互变量与研发投资均呈显著的负相关关系，表明不论是在哪种所有制的企业中，融资约束均能够显著抑制CEO权力对研发投资的提升作用。究其内在原因，国有企业由于其国有属性，具有较高的信誉和稳定性，开展项目通常能够筹集到足够的资金，而非国有企业由于缺乏相关的政治优势以及产业垄断地位，其融资约束更为严重，企业外部融资成本过高，内部资金无法承担开展研发投资项目所需的大规模的现金流入。因而融资约束对CEO权力与企业研发投资的抑制作用主要体现在非国有企业中。

表5 CEO权力、融资约束与研发投资的回归结果

续 表

3.5 稳健性检验

（1）CEO权力的重新度量

为了使结论更加稳健，本文重新度量了CEO权力，将前文用于主成分分析的7个代表CEO特征的变量进行加权平均，最终的数值作为高管权力的度量变量。通过回归分析，所得结论与前文一致。

（2）融资约束的重新度量

不同于构建指数模型来度量企业的融资约束程度，本文运用SA指数重新度量，然后重新检验融资约束对CEO权力与企业研发投资之间的关系的影响。不论是在非国有企业组还是国有企业组，交叉变量与企业研发投资均呈显著的负相关关系，因此，验证了前文的假设。

4 研究结论与建议

通过持续不断的进行研发，企业可以在激烈的市场竞争力中保持核心竞争力、逐步实现做大做强的目标。本文从融资约束的角度出发，分析了不同的融资约束程度下CEO权力对企业研发投资的影响，得出了如下结论： （1）权力越大的CEO越倾向于增加企业的研发投资；（2）融资约束会抑制企业的研发投资；（3）融资约束会抑制CEO权力对企业研发投资的提升作用；（4）相较于国有企业，非国有企业的融资约束对企业研发投资的抑制作用更显著，且融资约束对CEO权力与企业研发投资的抑制作用也更显著。

基于研究结论，提出如下建议：（1）企业要重视和理性认识CEO权力，赋予CEO高权力以激发其管家精神，并加强对CEO的授权和行权监督，这将在一定程度上促进企业的研发创新；（2）由于融资约束会抑制企业的研发创新，非国有企业的融资约束尤其严重，因此，政府应该为企业开拓更多融资渠道，尤其是鼓励银行进一步为非国有企业提供资金支持。