A股“失血”综合症

刘杰

·编者按·

从统计数据来看，近年来，A股上市公司的资金流动性越来越不容乐观，整体抗风险能力变差。许多公司无法通过正常经营来“补血”，不得不依靠融资维持经营，债权违约现象也越来越多。而这些问题的出现，很多都因上市公司“失血”过多所致，就拿蒙草生态来说，其回款周期过长，大量资金沉淀在项目之中，短期内难以收回，再加上大量资金垫付在项目中，导致公司“失血”过多;东方金钰则因囤积翡翠原石，占用大量资金，甚至不惜财务造假虚增利润，导致企业陷入更大的危机之中;*ST刚泰因前期不断并购“失血”不少，标的公司又业绩“不给力”，无法为上市公司“补血”，令上市公司陷入财务危局。

债券违约情况集中爆发，A股公司抗风险能力变差

近两年，A股债券违约的公司数量出现激增，而货币资金占总资产的比重已经连续数年呈现出下滑趋势，这意味着A股公司抗风险能力在不断变差。

一直以来，现金流都是影响企业持续、稳定发展的重要因素，被比喻為企业的“血液”，因此，能否通过企业经营创造足够的流动资金就显得相当重要。良好的“造血”能力能在很大程度上有助于企业抵抗风险，度过“寒冬”;而一旦失去“造血”能力，企业陷入依赖外部融资维系经营的怪圈，当市场环境发生不利变化，使得融资渠道受阻时，企业很可能会陷入严重危机。

《红周刊》记者统计了近四年以来A股上市公司的整体资金变化情况，据Wind数据显示，2015年至2019年，A股公司货币资金总额占总资产额的比重分别为4.23%、4.26%、4.19%、4.05%、3.88%，呈现出明显的下滑趋势，A股公司整体资金占比在不断收缩，意味着其整体抗风险能力有所减弱，而这也从另外一个角度反映出，很多公司的流动性越来越差。

另外，从A股公司整体“造血”能力来看，2017年至2019年，A股上市公司中经营活动产生的现金流量净额三年合计为负值的公司数量为657家，占A股上市公司总家数的比重达17.08%，这表明在A股公司中，有近两成的上市公司“造血”能力目前还比较弱，通过经营难以自我“补血”，企业可能需要借助外部融资来维系经营。

净利润质量方面，2017年至2019年，经营性现金流入与净利润的比值小于1的上市公司家数分别为2213家、2133家、1758家，占同期上市公司总家数的比重分别为63.50%、59.51%、46.54%。从对比结果来看，这一方面意味着越来越多的企业利润“质量”在变高，另一方面则表明，截至2019年，仍有超四成以上的上市公司利润质量不高，业绩还停留在“账面富贵”。

上市公司内部“供血不足”，则需外部融资，而大量的外部融资，很可能会加重企业的负担，导致更严重的问题出现。事实上，单从债券违约数量变化就可发现，近年来A股公司债务违约的情况正在加剧。据Wind数据统计，2014年至2019年，A股公司中，出现债券违约的公司分别为1家、3家、0家、3家、15家、16家，近两年，出现明显的激增情况。

从以上统计情况来看，近年来，A股公司整体资金状况不容乐观。具体到公司的话，有很多公司资金状况更加“惨不忍睹”，有不少公司甚至“失血”过多，陷入财务危机。

“失血”过多的结果往往是难以承受的，一旦资金链断裂，轻则影响企业经营的持续性，使得企业蒙受损失，重则会导致企业深陷财务危机，走向破产。

比如说，昔日锂电巨头坚瑞沃能，其于2016年斥资53亿元收购深圳沃特玛100%股权，踏入动力电池行业，然而巨资收购加重了其资金负担，不久后，其巨额债务便出现逾期，导致公司资金链断裂。其实，坚瑞沃能资金链风险早有迹象，其经营活产生的现金流净额多年为负，“造血”能力已经堪忧，彼时其仍花费巨资进行收购，最终吞下恶果。2019年9月30日，坚瑞沃能宣布已进入破产重整程序，且存在终止上市风险。

此外，还有ST庞大，其曾为汽车经销的龙头企业，前期寻求扩大规模，却忽视自身资金链危机，上市9年中，其有6年经营活动产生的现金流量净额为负，2017年5月2日，因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，一时间麻烦缠身，融资受阻，流动性紧张，同年5月，ST庞大向冀东丰公司借款1700万元用于补充流动资金，因未按期偿还，被冀东丰公司申请重整，ST庞大陷入更大的危机.....

2019年，ST刚泰、东方金钰债券兑付违约，已陷入流动性危机，而近期披露的A股2019年年报中，蒙草生态也债务缺口巨大，引发交易所对其债务偿付能力的质疑。《红周刊》记者梳理上述三家公司的资金链情况，发现均存在“造血”能力差的问题，而其背后的原因我们将逐一解析。

蒙草生态回款慢、垫资情况严重，拖了公司后腿

蒙草生态PPP业务模式，项目周期长，回款过程十分漫长，2019年其应收账款周转天数达517天;2017年，其在建的PPP项目，后续建设期内仍需投入279.51亿元，需公司垫付大量资金。

蒙草生态“造血”能力不足的主要原因在于资金被下游客户通过应收账款大量占用，而其回款却相当缓慢。自2012年上市以来，其应收账款始终居高不下，占营业收入的比重常年在100%左右，严重影响着公司的流动性，以至于其经营活动产生的现金流净额多年为负，究其原因，则与其业务模式密切相关。

回款周期过长，严重挤占流动性

蒙草生态主要从事生态环境建设业务，上市初期主要以传统承包业务模式为主，2015年PPP项目在国内兴起，其运作模式为公司与政府合作成立项目（SPV）公司，项目公司负责后续建设及运营。但彼时PPP项目模式尚不成熟，相关法律尚待健全，因此当年蒙草生态仅签订了一笔1.35亿元的PPP项目，后期受益于国家基建投资政策影响，PPP模式成为政府项目建设的主流。据2018年蒙草生态的债券评级报告显示，2017年，蒙草生态一举新增了25个PPP项目，当期PPP项目实现营业收入占工程类业务比重增至64.73%，这意味着其PPP项目模式取代了传统业务模式，成为其核心业务模式。

而相较于传统模式仅2～3年的建设期，PPP模式项目周期持续长达10～30年，同时在结算模式上，PPP项目分为建设期、运营期、养护期，其中建设期需企业垫资建设，项目公司每年根据完工进度结算工程款，回款模式为“8：1：1”（当年支付结算金额的80%，随后2年分别支付10%和10%）或“7：2：1”方式，这意味着即使是当年的结算款也要等上3年才能全部收回，待竣工决算建设期结束后进入运营期（即可用性期）、养护期，再由政府每年支付可用性服务费、运维绩效服务费，该部分为项目主要收益来源。

可见，PPP模式具有项目周期长，且下游客户为政府机构的特点，故从项目合同签订、审批、验收、结算、到最终付款过程十分漫长，正因如此，蒙草生态项目回款十分缓慢。财报显示，2017年至2019年，蒙草生态的应收账款金额分别高达54.21亿元、41.11亿元、40.73亿元，应收账款占营业收入的比重分别达97.18%、107.6%、142.82%。其应收账款不但金额巨大，且占比呈逐年攀升之势，可见其资金大多沉淀在应收账款之中，2019年，其应收账款周转天数长达517天。

同时，在以上周期中，其销售商品、提供劳务收到的现金分别为34.87亿元、21.68亿元、19.78亿元，占营业收入的比例分别仅为62.49%、56.74%、69.38%，这也反映了蒙草生态的“回血”状况不佳，收入多为“纸面富贵”。

事实上，蒙草生态的工程回款高度依赖地方政府财政收入或专项拨款，具有很大的不确定性。蒙草生态在2017年爆增的PPP项目中，有一部分已进入政府付费期，然而《红周刊》记者查阅其在建项目回款情况，发现多笔项目回款出现逾期。

据2019年6月14日问询函回复显示，蒙草生态披露了2018年的24个PPP项目情况，其中，16个项目尚未到政府付款期，而在8个已进入付费期的项目中，就有5个项目已回款逾期，逾期金额达9173.27万元，该部分逾期项目已投入资金达8.81亿元，逾期金额占该部分项目总投资额的10.41%。至2019年，逾期情況仍存在，据2019年债券评级报告显示，截至2019年3月末，蒙草生态在建项目共34个，进入付费期项目有11个，其中仍有6个项目出现回款逾期。

而回款逾期背后的原因是政府资金不足，据每日经济新闻2019年12月20日题为《企业讨债有多难？内蒙古蒙草生态被地方政府拖欠6个亿》的报道显示，蒙草生态的董秘安旭涛曾透露，“很多旗县每年财政收入仅一两个亿甚至更低，但要做与财政不匹配的大型生态修复项目，致使财政压力巨大，当前蒙草生态已被地方政府拖欠6个亿。”政府财政趋紧问题传导至企业，引发了连锁反应，导致蒙草生态应收账款规模继续扩大，受此因素影响，蒙草生态2018年的整体信用评级被下调至AA-，展望为“负面”，对其再融资造成不良影响。

此外，自2017年起，蒙草生态应付账款周转天数逐年攀升，2017年至2019年，分别为196天、390天、559天，这意味着其对上游供应商的付款期拉长，占用了供应商货款。倘若上游供应商因回款不足而延迟供货，蒙草生态的下游项目建设可能会受到不利影响，进而影响其顺利回款，导致其对上游企业的负债进一步加大，从而形成一个恶性循环的“三角债”风险。

项目垫资压力巨大

回款问题已经足够让蒙草生态“头疼”了，可更重要的是PPP项目还需要企业垫资建设，这更加剧了蒙草生态的资金压力。

以2017年为例，据债券评级报告显示，蒙草生态当期在建的PPP项目共26个，当期资金已投入金额高达28.96亿元，而后续建设期内尚需投入资金更是高达279.51亿元，其所需垫付资金之多，可见一斑。而项目建设期长达1～3年，意味着其资金垫付期较长。一边是缓慢的回款速度，一边又需长期垫付大量资金，资金压力之下蒙草生态恐怕难以喘息。

蒙草生态属于资本密集型行业，意味资金对其无比重要，然而根据年报披露，2018年至2020年一季度，其经营活动现金流持续为负，净流出额高达29.5亿元。资金回流难致使其陷入“贫血”状态，截至2020年一季度，其货币资金仅余8.91亿元，相较以往，每年数十亿的垫资投入，这点资金就显得杯水车薪了，而资金不足可能还会对其项目日后的实施产生困扰。

鉴于资金需求巨大，蒙草生态内部又供血不足，不得已其只能依靠大量的外部融资，正应如此，其对外部融资环境变化极其敏感。2018年，金融去杠杆化的大背景叠加财政部出台的92号文对PPP项目进行规范清理，金融机构对PPP项目融资收紧，蒙草生态融资不畅，被迫选择收缩业务。

据2019年债券评级报告显示，2018年其新签订的PPP项目仅为一笔，公司也表示“为避免因项目增长过快导致现金流压力过大，企业主动控制规模和发展速度”。订单收缩直接反映在蒙草生态的业绩上，年报显示，2018年至2020年一季度，其营业收入已实现三连滑，降幅分别31.52%、25.36%、58.82%，净利润降幅也均在70%以上。

财务成本吞噬利润

事实上，因为短期融资成本相对较低而受到蒙草生态的“青睐”。2017年其短期借款达17.75亿元，并分别于9月、10月发行5亿元、3亿元的短期融资券，而当年长期借款仅为7.58亿元。考虑到其项目周期长，故存在“短贷长投”的问题，而高昂的融资成本则成为其背后的难言之隐。

据2018年6月19日问询函显示，蒙草生态短、长期借款融资成本分别在4.35%～6.5%、4.97%～7.5%，相对而言长期借款的融资成本更高，倘若建设项目垫资3年，那么巨额的财务费用恐将“重伤”公司业绩。

然而，“短贷长投”并非长久之计，2018年至2019年，蒙草生态的长期借款开始快速攀升，涨幅分别达178.40%、53.29%，金额则分别达到了21.11亿元、32.35亿元，再加上短期借款的影响，其同期财务费用分别高达2.03亿元、2.7亿元，相比之下，其当期净利润金额分别仅为2.4亿元、2673.98万元，可见，其融资成本对其利润的影响相当严重。

虽然项目已经放缓，但蒙草生态的资金压力依然巨大，截至2020年一季度，其短期借款达13.5亿元，一年内到期的非流动负债达14.53亿元，而账面的货币资金仅为8.91亿元，现金与以上两项短期债务的比率仅为0.32，资金缺口仍然较大。

事实上，PPP项目在国内推广时间较短，尚存风险，而从事PPP项目的行业龙头东方园林曾在2019年4月陷入“欠薪风波”，显露出的资金危机已经敲响警钟。而介于目前蒙草生态较为严峻的资金现状，也应警惕其流动性风险的发生。

东方金钰囤货影响流动性，财务造假引发危机

2017年东方金钰购进翡翠原石338块，当年仅销售58块，其中近7成是在消化以前年度库存，大量购进原石，销量却很少，这本身就值得怀疑，后经查明，其果然存在通过伪造采购交易等手段进行财务造假的事实。

曾有“翡翠第一股”之称的东方金钰如今麻烦缠身，其不但出现多项债务违约，而且还因财务造假，遭证监会行政处罚。2018年和2019年连续两年的巨额亏损，让其陷入退市风险。从曾经的“珠光宝气”到如今的“黯然失色”，究竟是什么原因让东方金钰落入这般田地？

大量囤积原石，挤占了公司的流动性

东方金钰于1997年上市，主要从事翡翠原石、翡翠成品、黄金金条、黄金（镶嵌）等饰品的设计与销售。其前身为“多佳股份”，上市初期，其业绩表现不佳，营业收入连年下滑，2006年，云南兴龙实业有限公司入主成为其控股股东，实际控制人变为在云南有“赌石之王”称号的赵兴龙之子赵宁，自此更名为“东方金钰”。此后，东方金钰的收入增速便“一路狂奔”，实现了连续8年的高增长，经营业绩也水涨船高，此后，东方金钰信心满满，踏上了囤积原石之路。

查阅其历年财报，东方金钰的存货几乎每年都在高速增长，账面金额逐年攀升，2006年其账面仅有2.73亿元的存货，而至2016年，其存货金额已经增至69.15亿元，10年间其存货已经增长了24倍多。不仅如此，东方金钰的存货占总资产比重也常年在70%以上，有些年份甚至超过了80%，其存货以珠宝玉石为主。

凭借着价值不菲的“石头”，赵宁（家族）身价飙升，据胡润百富榜显示，2017年，赵宁（家族）以70亿元的财富成为云南首富，一时风光无两，当年东方金钰豪掷万金继续囤积原石，而这也为其日后资金链断裂埋下了“地雷”。

2017年末，东方金钰存货金额激增至96.54亿元，涨幅高达39.60%，对此，上交所发来询问函，据其2018年5月17日问询函回复称，“公司是基于翡翠原石资源减少及原产地缅甸政府管控，且始终看好后市故大举采购。”从其当时披露的信息来看，2017年，其斥资25.94亿元，采购翡翠原石338块，截至期末，其翡翠原石囤货高达809块。该数据如果真实，确实挺令人震撼的，不过从后来的情况来看，其中似乎含有不少“水分”。

从年报披露的信息来看，东方金钰翡翠原石的销量并不高。2017年，其总共销售翡翠原石58块，其中，近7成为消化以前年度的库存，当年采购的翡翠原石仅销售了19块，但却一举进货338块。

不断大量购进原石，销量却相当有限，这本身就很可疑，如若按其2017年原石销量大幅增长后的58块来算，则其账面囤货大约需要十几年才能售罄。更重要的是如此操作，意味着其大量资金滞留在存货中，势必会加重企业的资金压力。

而从“造血”能力来看，东方金钰的表现并不好，从2006年至2019年的14年中，其经营活动现金流量净额只有2008年、2012年和2019年为正，且三年净流入金额合计也不到4亿元，而这14年合计的净流出额则高达60.66亿元。

虚构交易，财务造假引爆危机

就算东方金钰看好翡翠原石的未来价值，可其资金并不充裕，不但持续“失血”，“造血”能力也不佳，因此需要大量借款来“补血”，而借款所产生的成本也并不低，如此情况下，其仍大量采购原石，本身就十分蹊跷。

而2020年4月28日，证券监会一封《行政处罚及市场禁入事先告知书》似乎揭开了东方金钰不断囤积翡翠原石的真相。

资料显示，东方金钰通过其孙公司瑞丽市姐告宏宁珠宝有限公司（以下简称“宏宁珠宝”）控制19个银行账户，伪造销售和采购交易现金流水，经查明，2016年其虚增营业收入1.42亿元，虚增利润总额9504.09万元，占当年合并利润表利润总额的29.60%;2017年其虚增营业收入2.95亿元，虚增利润总额1.84亿元，占当年合并利润表利润总额的59.70%;2018年其虚增营业收入1.20亿元，虚增利润总额7900万元，占2018年半年度报告利润总额比例为211.48%。

同时，为提供涉案资金，宏宁珠宝在2016年至2017年伪造与李某等6位名义供应商采购交易，并支付8.18亿元采购款，其中3.98亿元再通过名义供应商及中转方账户转入名义客户账户，最终形成资金闭环。这也就解释了，为什么其资金不足，仍旧在大批量“购买”原石，实际上，东方金钰所谓“看好后市”的豪爽采购，实则是为其财务造假打的掩护而已，如此看来，其巨额的存货果真含有不少“水分”。

其实，东方金钰存货虚假早有端倪。为填补资金缺口，2017年4月，其拟发行一笔3年期的公司债，募资15亿元，后续又将募资缩减至13亿元，同年6月份，其以翡翠原石提供抵押担保以增强信用，但最终却以担保方式影响存货周转为由撤回申请。问题在于，其明明囤积数百块原石，短期内难以售空，又为何会担心影响存货周转呢？结合其2017年存在虚假采购交易的情况来看，这或是因为其害怕虚假存货的事情败露，不得已而为之。

数据显示，东方金钰有不少的银行借款，2016年和2017年，其长、短期借款合计金额分别骤增54.16%、19.16%，2017年，其短期借款及一年内到期非流动负債高达36.34亿元，但此时其账面货币资金仅为3.91亿元，债务缺口巨大，流动性风险已然暗涌。

至2018年，东方金钰囤积的原石销售萎靡，当年营业收入惨遭腰斩，降幅高达68.08%。与此同时，受金融去杠杆政策影响，公司融资出现困难，为维持公司运营，其将此前重金收购的囤货“挥泪甩卖”。

年报显示，其曾集中降价销部分售品相较差翡翠成品，该部分产品毛利率为-72.04%，导致其整体毛利率大幅下滑了16个百分点。可即便东方金钰降价销售了部分原石，却仍未带来资金回流，当期其应收账款激增83.89%，资金问题仍未解决。

2018年年报显示，东方金钰多笔债务逾期，公司及控股股东部分银行账户及资产被冻结，金融机构对其抽贷、压贷，外部融资受阻，本应于2019年3月18日支付“17金钰债”利息也未按期履约，其流动性危机终被“引爆”。

2019年1月、7月东方金钰两次被债权人申请债务重组，面临破产危机。而据东方金钰最新公告的债务到期未能清偿情况，截至2019年11月18日，其逾期债务高达58.15亿元，截至2019年末，其账面货币资金仅余674.26万元，可谓是杯水车薪。

回顾过往，东方金钰激进囤石，将资金积压在巨额存货中，严重影响了公司的流动性，而其虚构交易、财务造假以致遭到监管机构的行政处罚，使得上市公司处境更是雪上加霜。2018年和2019年，东方金钰已连续亏损两年，2020年在更多不利因素的影响之下，其如何扭亏为盈就很值得关注了。

*ST刚泰跑马圈地“失血”过多，激进赊销影响“造血”

*ST刚泰因并购“失血”不少，而标的公司业绩却不及预期，使得其“造血”能力越来越差，从2013年至2016年，其经营现金流净额净流出42.23亿元。“跑马圈地”式的并购，虽可快速增加收入，但后续若因“供血”不足而无法继续并购，前期的高增长恐怕无法维系，后续可能会带来意想不到的麻烦。

进入2020年以来，*ST刚泰风险警示不断，除了此前接连7次发布可能暂停上市的风险外，4月底以来，其已经又连续4次发布了可能终止上市的风险，原因是其公司股票已连续13个交易日（2020年4月14日-4月30日）收盘价格均低于股票面值（即1元），根据《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，其公司股票可能将被终止上市。

而就在2019年11月8日，*ST刚泰才发布公告表示无法兑付“17刚股01”债券利息，公司陷入流动性危机，如今又陷入退市危机，*ST刚泰可谓是“危机四起”。回顾其发展历史，*ST刚今天的危局与其早期跨界“跑马圈地”，有着莫大的关系。

跑马圈地致“失血”过多

*ST刚泰于1993年上市，早期主要从事房地产及贸易业务，2013年剥离房地产业务，并收购甘肃大冶地质矿业有限责任公司股权，转型为矿业资源开发利用企业。然而，转型不久*ST刚泰便开始大肆跨界并购，其称之为“全产业链布局”。2015年4月，其以现金3亿元收购了国鼎黄金有限公司（以下简称“国鼎黄金”）100%股权，开始涉足黄金等贵金属销售。同年，其分别以1.7亿元、6.6亿元将广州市优娜珠宝首饰有限公司（以下简称“优娜珠宝”）36.96%、上海珂兰商贸有限公司（以下简称“珂兰商贸”）100%股权收入囊中，开始铺设黄金互联网O2O销售渠道，以打造“互联网珠宝”第一股。2016年1月，其又以4.4亿元收购了互联网营销公司北京瑞格嘉尚文化传播有限公司（以下简称“瑞格传播”）100%股权。

彼时，*ST刚泰火力全开，跨界大胆，一路高歌猛进，作为黄金行业的新进入者，其通过“跑马圈地”的方式快速扩张。2012年，其转型之前的总资产仅为6.31亿元，至2016年，其总资产已增至113.85亿元，是当初的18倍。然而，欲速则不达，资产虽然增加了，但是其总资产周转率却由当初的2.14大幅下降至1.03，运营效率降幅明显。而这就与其并购标的的经营状况有关了，*ST刚泰此前并购的标的公司后期经营几乎均不及预期，资料显示，国鼎黃金、优娜珠宝在承诺期内均未完成业绩承诺，优娜珠宝甚至在承诺期最后一年由盈转亏，瑞格传播在承诺期最后两年，业绩完成率仅8成。

*ST刚泰此前收购屡屡折戟，似乎与其“跨界并购”有莫大的关系。由于行业不同，上市公司与标的公司的管理架构、业务模式、经营理念均存在差异，收购完成后，需花费巨大的整合成本，且整合难度比较大，稍有不慎便会“两败俱伤”;此外，其收购的标的公司多数并非成熟企业，后续仍需投入大量的资金与精力维系运营。比如，*ST刚泰对瑞格传播的并购，就出现了类似的问题。

2017年12月28日*ST刚泰突然发布公告表示，拟出售瑞格传播。令人惊讶的是，彼时距完成收购该公司尚不足两年，仍在业绩承诺期内，因此，此次公告一经发布，便引来上交所问询。*ST刚泰在随后的问询函答复中表示，“自2016年起，传播业巨头加大投入，致竞争加剧，瑞格传播为争取客户资源，加大了市场投入，致经营成本上升，且其业务尚处于持续投入期，培育客户和市场需要时间，上述情况也导致其业绩不及预期，同时其与公司主业区别较大，在管控方式、业务模式、人员结构等方面均存在差异，增加了管理成本难度。”由此来看，*ST刚泰的此项跨界并购着实是过于“莽撞”了。

*ST刚泰疯狂并购“失血”不少，而标的公司经营业绩却不及预期，让其“造血”能力越来越差，从2013年至2016年，上市公司经营活动产生的现金流净额持续为负，合计净流出额高达42.23亿元。

快速并购引发担保风险

“跑马圈地”式的快速并购，虽然可以让企业的营收快速增长，规模快速庞大，但是一旦后续资金跟不上，因“供血”不足而无法继续并购，那么，企业前期的高增长恐怕将无法维系，后续可能会给企业带来意想不到的麻烦，*ST刚泰便不幸中招。

在2014年至2016年并购高峰期，*ST刚泰营收持续高增长，涨幅分别达236.78%、86.54%、20.56%，对于收入的快速增长，其在年报中表示，主要因公司业务规模迅速扩大。2017年*ST刚泰并购放缓后，其营收便立即大幅下滑23%。问题在于，前期并购中，出于对资金的渴求，大股东的一致行动人手上股权大多已质押，比如说刚泰集团、刚泰投资咨询股权质押率已接近100%，而一旦公司业绩下滑影响到股价，则意味着大股东手中股权价值的缩水，这对其质押融资十分不利，严重的话还可能存在平仓风险。

另外，因为并购问题，*ST刚泰还陷入巨额担保风险。

2019年4月10日，*ST刚泰因违规担保收到问询函，资料显示，在未经上市公司决策程序下，*ST刚泰对外担保共计16笔，涉及金额约42亿元，担保对象主要为刚泰投资咨询、刚泰实业、刚泰集团等大股东的一致行动人。同年6月11日，*ST刚泰在问询函回复中曝光了此次违规担保的细节，其背后与一起境外收购有关。

*ST刚泰在问询函中称，“其本拟于2016年底收购意大利珠宝公司Buccellati Holding Italia S.p.A（以下简称“BHI公司”），但鉴于其希望以发行股份方式收购资产，且考虑到跨境并购政府审批流程繁杂，故约定先由刚泰集团以现金出资收购，之后再由上市公司以发行股份方式向其购买。在此过程中，刚泰集团向交易对手支付资金高达25.89亿元，对其现金流影响巨大，资产负债率的大幅提升，使得其融资能力下降，故此后在部分融资过程中，在未告知上市公司的情况下出具了由上市公司用印的相关担保文书。”

由此可见，不断并购不但让*ST刚泰大量“失血”，也让大股东“弹药”不足，而为了继续扩张，保持业绩增长，大股东竟无视资金状况，无视法律法规，不惜铤而走险，终究酿出了祸端。

激进赊销影响“造血”能力

历经“跑马圈地”的失利，*ST刚泰已经明显“失血”过多，无法继续通过大幅并购来提升业绩，于是，赊销便成为其催化营收规模的另一种手段，而这导致的结果便是应收账款的激增。

2016年至2018年，其应收账款金额分别为13.23亿元、18.42亿元、38.52亿元，增速分别达124.79%、39.27%、109.06%，占营业收入的比重分别为12.41%、22.42%、34.89%。应收账款增速明显加快。对此，*ST刚泰在2018年5月29日的问询函回复中称，“主要为采取了较为宽松的信用政策，给予下游客户账期，以获得销售收入快速增长”。可见，为了刺激销售增长，其也着实是绞尽脑汁。

然而，大肆赊销虽然能在短期内拉动销售额的增长，但大量资金被下游客户以“应收账款”方式占用，无疑会影响上市公司的流动性，加重公司的资金负担。此外，一旦应收账款后期无法收回，还会对公司业绩造成不小影响，因此，这种措施无异于“饮鸩止渴”。

并购失利再加上巨额应收账款的挤占，*ST刚泰的资金链早已岌岌可危，截至2019年年末，其账户上的货币资金仅剩下4400余万元，处于明显“贫血”状态，其前期虽然通过并购使得营业收入和净利润出现过不错的增长，但实际上，却并未给公司创造出多少资金，数据显示，自2012年至2019年，*ST刚泰经营活动产生的现金流连续8年均为负值，合计流出额高达60.79亿元，这意味着，其失去“造血”能力已經很久了。

在此期间，为维持经营，其不断寻求外部融资，2013年时，其短期借款仅有5200万元，至2019年已累积至32.34亿元。同时，其在资本市场多次募资，2016年1月，其定向增发32.65亿元用于收购珂兰商贸及瑞格文化等公司，2016年3月、2017年11月分别发行公司债10亿元、5亿元以增强流动性。

因过度依赖外部融资，融资环境变坏时*ST刚泰便无力招架，2018年6月，一纸《刚泰集团向上海市的求援信》引爆舆论，*ST刚泰在信中写道，“金融机构对其抽贷，致流动性危机，公司正常经营已受影响，因此求援于上级政府。” 一被抽贷，其资金链便面临断裂危机，而这正是其过度依赖外部融资激进扩张的后果。