“高分红”真的是在掏空上市公司吗？

杨莉莎

摘要：本文通过以星宇股份为例，对“高分红”现象的原因进行了研究。研究结果表明，上市公司的“高分红”并非都是源于大股东的“掏空行为”，而是因为上市公司具有良好的基本面作为支撑，派发高额现金股利属于公司对投资者的回报。

关键词：“高分红”;掏空;汽车电子

一、引言

长期以来，现金分红一直备受关注，早在二十世纪六十年代，西方学者们开始研究股利政策，诸如“一鸟在手”理论、MM理论、税差理论、信号传递理论、代理成本理论、追随者效应理论、生命周期理论等等。

从理论上讲，公司实现利润分配可以通过两种途径来实现，一是以股利形式发给自己的股东作为投资回报，而是留存公司再投资以满足未来发展的需要。企业选择分配政策取决于企业ROE与股利再投资收益率的高低。一般认为，企业在创业初期往往倾向于不分配股利，而是通过资本再投资来满足扩张需求，进入成熟期会随着投资回报率的逐渐趋稳，现金流愈发充沛后，企业会适合发放股利。分红是股份公司在盈利中每年按股票份额支付给投资者的红利，将该分红在提取相应的项目后向股东开放，是股东收益的一种方式，也是企业对股东的一种回报。通常而言，企业在具有良好投资机会的时候会减少现金股利的发放，而将资金留存在企业内部继续投资，形成更高的回报。反之，市场投资环境恶劣、企业投资机会不佳的情况下，为避免过度投资而减少股东财富，企业应当更多地向股东进行利润分配。本文的观点是：派发高额现金股利属于公司回报投资者的正常行为，高分红不是“掏空”。选择星宇股份上市公司作为研究标的，验证现金股利支付有利于投资者利益保护。

二、案例公司情况

常州星宇车灯股份有限公司位于常州国家高新技术产业开发区内，是一家研制、生产、销售汽车车灯的专业厂家，注册资本为人民币27615万元，上市日期为2011年2月1日，发行6000万股，发行价格21.24元，募集资金总额127440万元。主要从事汽车（主要是乘用车）灯具的研发、设计、制造和销售，产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等。公司多年来专注于汽车车灯开发制造，以产品性价比和快速服务为竞争基础。

2011年净利润为1.67亿元，以基准股本2.39亿股为基数，按每股派息0.58元计，股利支付率高达83.12%，可算得是高额的股利分配。实际上，从2011～2017年，星宇股份每年都保持了较高的派息水平。该股自上市以来累计分红8次，累计分红金额为13.49亿元。

三、论证过程

下面论证星宇股份之所以一直保持高分红的水平，是因为有良好的基本面作为支撑，“掏空”假说不成立。我主要从盈利能力与收益质量、营运能力、资本结构与偿债能力和成长能力进行剖析。

（1）盈利能力。

从星宇股份在2010～2015年的盈利情况来看，该公司的盈利能力很强，收益质量很高。一方面表现为各项衡量盈利能力的指标在研究期间内都保持较高水平，如净资产报酬率，分红后依然保持稳增的势头，并没有恶化，管理、财务和销售费用占收入比重很小;另一方面星宇股份的经营活动净收益占利润总额比例仍然高于80%，说明星宇股份的经营活动正常。从现金流量能力指标分析结果来看，我们重点关注现金流量比率和现金股利保障倍数，从各项指标来看，星宇股份的现金流充裕，分红后现金流量并没有恶化。从每股收益和每股净资产来看，分红后处于一个更高的水平，这说明市场对于星宇股份的高分红是持肯定态度的。

综合上述分析结果，虽然星宇股份连续发放高额现金股利，但它的盈利能力在后续年度不仅没有削弱，反而稳重有升，这显然是违背“掏空”上市公司理论的推测的。因为根据“掏空”理论，大股东在“掏空”上市公司后，后者的业绩应该变差。因此，从盈利能力指标来看，星宇股份的股利分配行为是不符合“掏空”理论的。

（2）营运和发展能力。从10-17年，公司虽然在应收、应付账款周转率有所下降，单整体来说该公司的周转能力没有受很大影响。从星宇股份的发展能力分析结果，从11年至17年，星宇股份总营收均保持每年高于20%的增长率，利润总额也呈现较高增长态势，在2015，星宇股份经营活动现金流量同比下降48.27%，利润总额增速下降，但仅仅在一年后，即16年恢复增长。这也是和“掏空”理论相反的，根据该理论，公司在被“掏空”后，由于资金等资源的缺乏，会严重影响公司的营业能力和发展能力。因此，从营业能力指标来看，星宇股份的鼓股利分配也是不符合“掏空”理论的。

（3）偿债能力。根据“掏空”理论，公司在被“掏空”后，它会因为资金缺乏而严重影响其偿债能力。但在高分红后，星宇股份的资产负债率先有所降低，后增长至30%左右，流动资产占总资产70%以上（除2013年外），流动负债占总负债90%以上（除2010和2011年外）。结果显示，星宇股份的短期和长期偿债能力都很强。上述分析说明在分配股利后，星宇股份的偿债能力并没有明显下降，仍然保持着很强的偿债能力，这也是不符合“掏空”理论的。

四、结论

从案例分析结果来看，星宇股份在分配股利后的基本面非常好，表明星宇股份的股利分配决策是不符合“掏空”理论预期的。实际上，良好的盈利能力和资金实力保证了星宇股份的大规模扩张，派发現金并不是以缩小大规模投资为代价，因为从2010年开始，星宇股份开展了一系列大规模投资活动，在募集大量资金的同时，保持了良好的经营活动，具体的投资活动有公司“年产50万套LED车灯及配套项目”、子公司吉林省星宇车灯有限公司“年产100万套车灯项目”一期土建工作等。由此我们可以理解星宇股份为什么每年都派发高额现金了。因为良好的盈利能力和营运能力所产生的大量冗余现金留在公司并不能产生更好的投资回报，分配给股东是一种保护投资者的行为。

参考文献：

[1]郑蓉，孟兵. 高分红、高增长屡遭冷遇究竟为何——基于贵州茅台股利分配的案例[J]. 财会月刊，2016（31）：94-97.

[2]蒋东生. “高分红”真的是掏空上市公司的手段吗？——基于用友软件的案例分析[J]. 管理世界，2010（07）：177-179.