现金流视角下的一季报

谢超　李瑾

在政策经济周期框架下，经营性现金流是连接金融数据与全A盈利增速的重要一环。此前，光大证券通过对2019年三季报现金流分析，提出周期中下游景气整体企稳，可选消费景气度底部改善明显，TMT景气出现向上拐点，必需消费品接近繁荣顶点的判断。疫情爆发前行业表现基本符合这一判断，2020年一季度，新冠疫情的爆发对上市公司经营性现金流带来的普遍冲击，改变了经济企稳复苏的节奏。根据上市公司2020年一季报，光大证券将现金流视为营收和利润的前瞻指标，依据现金流来对各行业景气度进行比较分析。

周期：业绩整体承压，景气度呈结构性亮点。其中，上游：整体较差，但小金属带动有色行业现金流连续两个季度改善;中游：电力设备及新能源行业现金流延续改善，机械中的通用设备、电力设备中的电源设备、电气设备景气度较高;下游：军工的盈利增速、现金流大幅提升，多个二级行业体现较高景气;建筑营收、现金流并未改善，但考虑到这是典型的逆周期调节导致的“反常”规律，并不值得悲观，地产板块现金流较差，收入增速也大幅下滑，但其中的房地产服务板块现金流环比改善值得关注。

消费：可选消费值得关注，必需消费景气或在高点。可选消费一季度收入和利润增速大幅下降，但乘用车、小家电在一季度现金流延续了2019年以来的改善，二季度有望迎来景气向上拐点，且乘用车PB估值分位较低，属于性价比较高的行业;必需消费医药和农业一季度现金流改善，但整体偏谨慎，农林牧渔或已越过景气高点。食品饮料景气在高位徘徊，白酒行业收入增速受影响小，但2020年PPI低位徘徊、CPI高位回落，对白酒盈利增速和提价能力形成压力。

TMT：盈利能力和现金流降幅整体较小，关注半导体、电信运营和云服务。电子行业现金流改善最为明显，通信、传媒的现金流占收入比例小幅下降，而计算机的收入增速和现金流受损较大。结合收入增速和“国产替代”叠加5G建设的催化，电子中的半导体、通信中的电信运营及计算机的云服务更值得关注。

金融：2020年整体业绩或承压，券商估值合理，或受益于资本市场改革。一季度商业银行利润增速的下行与资产端收益率的下行同步，经济增长乏力的背景下利差仍存在压力。保险行业短期的盈利能力与资产端的收益率相关性较高，低利率对其形成不利影响。

总结来看，2020年一季度，经营性现金流占收入比例同比提升的行业有：周期上游的有色、中游的电力设备及新能源、下游的国防军工;消费领域的医药和农业;科技板块的电子。二级行业中，2020年一季度经营性现金流占收入比例同比提升的行业有：周期领域的稀有金属、贵金属、电力设备新能源中的电源设备、機械的通用设备、轻工制造中的文娱轻工以及建筑施工、军工;必需消费中生物医药、食品、养殖、一般零售;可选消费中的教育、乘用车、小家电;TMT行业中的电子的半导体、通信的电信运营及计算机的云服务，这些行业收入增速正增长或仅小幅下降。金融行业作为投放货币部门，银行业的现金也大幅提升。

而从经营性现金流同比增速看，除以上行业外，汽车行业经营性现金流为负，但较2019年一季度同比有所改善，也值得关注。而石化、交运、地产及消费者服务等可选消费经营性现金流同比降幅较大。

现金流指标还应结合长期的盈利能力和中期的景气趋势进行分析。高ROE意味着龙头公司在需求不足时具有更强的市占率提升的优势，如必需消费龙头;二季度及下半年行业景气变动的重点仍关注“逆周期调节”：基建投资增速提升;地产竣工及可选消费复苏;科技领域“国产替代”推进;而现金流优异的子行业业绩韧性更强。

此外，小企业现金流风险有多大？一季度主要是周期和可选行业经营性现金流恶化，小企业现金流环比变动不是主要因素，但本身持有现金少;一季度上市公司融资大增降低了现金流风险，但小企业仍然存在一定现金缺口。