人民币汇率如实反映中国“防疫”成果

胡珊珊

面对2020年2-3月全球金融市场的剧烈波动及恐慌情绪泛滥，人民币的表现充满韧性。2-3月人民币汇率市场呈现出CNH与CNY价差再度拉宽，代客结售汇顺差与跨境涉外收付款逆差同步出现，银行自身结售汇规模偏高，外储、外占双降且外储降幅远超过外占这四方面特点。如果基于历史经验，这些现象汇聚往往意味着期间人民币的稳健走势是市场内生和政策干预相互对冲的结果。

笔者认为，这样的疑虑其实是大可不必的。从外汇数据和金融机构的行为来理解，2020年一季度人民币汇率的稳定，甚至人民币汇率指数的强势应当是市场自发运行的结果。虽然人民银行曾表示人民币汇率的清洁浮动不设时间表，但在笔者看来，至少到目前为止，“基本退出对外汇市场日常干预”的官方承诺是经得起市场的检验的。

在本次疫情当中，当国际形势剧变而中国经济金融形势相对稳定的时候，现行的人民币汇率形成机制依然能够有条不紊地自如应对，这有助于我们更有信心地认识到，中国外汇市场建设发展的成果正体现在中国经济金融稳健运行上。笔者相信，在未来几个季度当中，人民币汇率也将会更好地反映中国实体经济从新冠肺炎疫情当中较快恢复到稳健增长的势头。

离在岸价差为何拉宽？

我们先看第一个市场敏感现象，CNH与CNY价差再度拉宽。以日内触及的最高点衡量，2019年来，CNH与CNY价差中位数在65点左右，CNH高于CNY的情况偏多。3月初开始，CNH与CNY价差拉宽，3月20日价差一度高达476点，仅次于2019年8月6日，也就是美国财政部宣布将中国列为“汇率操纵国”的那一天。

笔者认为，境内外金融市场互联互通下特殊的结算机制导致CNH与CNY价差显著扩大，并非市场主体借此表达在岸将跟随离岸贬值的看法。

2-3月合计来看，沪港通净流出人民币资金2476亿元，而根据中债登及上清所公布的托管数据债券项下净流入资金572亿元，合计净流出资金1904亿元。若以人民银行公布的更为全面的口径计算，2-3月，股票和债券市场合计净流出资金1638亿元。作为交叉印证，涉外收付款数据显示，2-3月以人民币形式净流出资金2466亿元。

港股通规定，流出的人民币资金在香港离岸市场上换汇;陆股通规定必须以人民币交易。而在债券通业务下，境外投资者若使用外汇投资，则在香港办理外汇资金汇兑，香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。换言之，不管是沪港通还是债券通，其资金的流进流出都是以人民币形式，不会影响在岸人民币（CNY）价格。资金流出后，在离岸市场可以换成外汇，或是以人民币的方式留存。数据显示，2-3月，香港人民币存款增加了516亿元。尽管根据规定，香港结算行因债券通业务产生的头寸可到境内平盘，但在境外结汇价格明显优于境内的情况下，在离岸市场上平盘的动力显然更大。因此，股市、债市的资金流出更多的是影响到CNH的价格，从而出现CNH明显高于CNY的情况，更能说明的是CNY市场流动性好于CNH市场。

代客结售汇哪里来？

第二，银行代客结售汇顺差建立在外汇基础来源收缩的背景下，这会是“黄河之水天上来”吗？涉外收付行为是结售汇行为发生的基础，所以在大部分情况下，银行代客结售汇与涉外外币收付款的方向一致。但3月在涉外收付款逆差131亿美元的基础上，代客结售汇顺差116亿美元。剔除远期结售汇当月履约额后，代客结售汇仍有顺差18亿美元。自2010年来，这是第6次出现涉外外币收付款逆差、代客结售汇顺差的情况。前五次分别为2012年9月、2012年10月、2013年6月、2017年8月、2017年11月，均发生在人民币有较强升值动能时。

笔者认为，代客结售汇顺差扩大，或与恐慌性结汇有关。银行代客结售汇（剔除远期结售汇当月履约额后）与跨境外币涉外收付款之间的相对关系常被当作市场对人民币升贬值预期的反映。当人民币趋向升值，结售汇顺差规模往往大于代客涉外收付款顺差，这主要是因为当市场主体判断人民币将要升值时，企业和个人倾向尽早结汇，甚至以对外借款的方式来对外支付，导致结售汇顺差明显大于代客涉外收付款顺差。而当市场主体判断人民币趋向贬值时，结售汇逆差规模往往大于代客涉外收付款逆差，这既是主动持汇的结果，也是对外去杠杆的体现。因此，前5次代客结售汇顺差、涉外外汇收付款逆差的局面，均集中于人民币升值预期较强的2012-2013年及2017年。

当前外围环境的剧烈变化前所未有，也确实影响了企业的结售汇行为。涉外外汇收入不及支出，这与疫情下我国出口所受冲击大于进口的现状吻合。而企业结汇行为增加，与2月中旬以来金融市场的剧烈波动不无关系。美元快速冲高加剧了企业的结汇动力;欧元、英镑、澳元等非美货币的大幅贬值又会释放出这一部分货币的恐慌性结汇需求。2-3月，外汇存款减少了176亿美元，表明企业在一定程度上是以自有外汇资金在结汇。在前几次的情况中，均未出现过外汇存款的大幅减少。

此外，2月外汇贷款增长了200亿美元。这显得有一些异常，因为1月外汇贷款的增量仅88亿美元。而往年外汇贷款的增量高峰往往集中于1月，这与银行的放贷模式有关。外汇贷款的快速增长，实际上提供了部分的購汇需求。这也是银行代客结售汇顺差扩大的原因。

总之，外部金融环境发生了变化，企业的结售汇行为相应发生了变化，海外金融市场的大幅波动与人民币相对强势共同推动了企业结售汇行为的变化。

银行自身结汇为何上升？

第三，银行自身结售汇规模偏高。除个别时间点外，银行自身的结汇或售汇占结汇或售汇总规模（包括自身和代客）的比重控制在10%以内。但2月、3月来看，银行自身结汇占比持续在20%以上，售汇占比持续在18%以上，自身结售汇顺差贡献了总顺差的超过60%。

银行自身结售汇，包括银行因黄金进出口、日常经营费用、利润（股息和红利）及本外币资产不匹配等产生的结售汇行为。因2-3月银行自身结售汇规模均明显偏高，且贡献了逾六成的银行结售汇顺差，因而被认为是银行被“窗口指导”的证据。

在此次异常变动前，银行自身结售汇规模占比总共出现过4次异常偏离。除2011年9月自身结汇、售汇规模均明显增长外，2013年1月，自身售汇规模占比升至逾40%，而结汇规模占比未变（3.49%）;2015年8月，自身结汇规模占比升至46%，而售汇规模占比减少（4.24%）;2016年1月，自身结汇规模占比升至19%，售汇规模占比未见明显变动（5.79%）。后3次异常发生在人民币有明显升值预期的2013年，以及人民币贬值压力上升的“811汇改”当月及4个月后。这3次银行自身结售汇的方向具有非常强的单边性，并且其操作与市场预期相反。

然而，此次的情况却并不是这样。银行自身结汇、售汇规模均出现了明显增长，这很有可能是因全球金融市场的剧烈波动，增加了银行因黄金、原油等交易平仓而产生的结售汇需求。尽管结汇多于售汇，但并没有明显的方向性。

外储降幅算多吗？

第四，外储降幅远超过外汇占款降幅。外储与外占的变动方向和幅度通常趋同。2015年“8·11”汇改后，监管当局逐步退出对汇率市场的常态化干预，因此，外汇占款的月度变动很小，外储的变动也跟随收敛。但2-3月，外汇占款累计下降了295亿元（约为42亿美元），而同期外储下降了549亿美元。二者之间再度出现“喇叭口”。

笔者认为，这一现象或许能由外储的估值损失得到一个是合乎情理的解释。相较于外占的历史成本法计价，外储是公允价值计价。换句话说，汇率的变动、持有资产的估值变动均会影响外储的价值。3月由此引发的外储的估值损失可能较大。一方面，2-3月，澳元、英镑、欧元对美元分别贬值了8.2%、6.1%、0.5%，会给外储带来一定的汇兑损失;另一方面，尽管美债收益率下行，但欧洲、日本国债收益率有所上升，且主要股指明显收跌，均会带来负向估值效应。简单测算，以2-3月欧美股指22%左右的跌幅衡量，3.1万亿美元的外储中只要配备有1500亿美元（即5%左右）的权益资产，便将导致约340亿美元的估值损失。

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