B股大跌对A股的三大启示

陶丹

被边缘化许久的B股本周用暴跌“刷屏”，引发市场关注，并在周二盘中一度拖累A股探底。打开月线图可见，上海B股指数本周已经跌破2010年5月的低点，创下10年来新低，距离2015年539.69点的历史高点已经跌去六成以上，用“惨烈”二字来形容并不为过。彻底被边缘化的B股日成交仅有区区数亿元，已经很难像早年那样发挥A股“风向标”的作用，但这个20年来没有扩容反而有所缩容的市场，却是一个极好的样本，对A股的投资具有一定的启示作用。

一、停止扩容不能阻止流动性丧失。有关本周B股大跌的原因，市场众说纷纭，主要有三类观点：一是新证券法严格落实账户实名制，B股许多账户为上世纪90年代借用海外人士名义开户，因此长线筹码松动，不计成本杀出;二是近期取消QFII、RQFII额度限制，外资投资A股更便利，B股的吸引力进一步下降;三是首家B股面值退市公司即将出现，由此产生“虹吸效应”加剧低价B股的抛售，出现踩踏。笔者认为，这三个理由都有一定道理，但更多只是股价短期大跌的导火线，并非B股长线积弱的原因。比如，所谓境内人士借用账户的问题，2001年6月B股就已经对境内自然人开放，历经19年的时间和多次牛熊循环，原本借用他人账户的投资者大部分应当已经逐步转移到自己名下，毕竟资金和股份放在他人名下存在一定程度的风险;而A股加大外资开放的挤出效应，客观上也早就存在，单纯从估值来看，B股比同类A股更低，如果是看好一家公司的价值投资型资金，理当买入价格更低的B股而非A股。

事实上，B股的下跌并非本周才出现，而是从2015年就开始的长期现象。无论是上海的B股指数还是深证B指，不仅已经大幅跌破今年2月的低点，连2019年的低点也已经失守。很明显，B股下跌是流动性持续丧失的结果，B股投资者的绝对数量已经连续3年多减少。2017年末尚有238.93万名B股投资者，2018年末减少到238.82万人，2019年剩下237.99万人，今年一季末更只有237.71万人，累计净减少超过1万人，和A股不断增长的投资者数量形成鲜明对比。而过去3年我国外汇储备规模稳定，境内投资者要换汇投资B股难度并不大。造成这种流动性困局，笔者认为是投资标的老化所致。过去将近20年的时间里，B股没有新公司上市，也没有再融资，反而有不少绩优股转到A股和港股上市，没有扩容的B股成为一潭死水，说明IPO融资并非是阻碍市场发展的因素。过往A股在熊市时常有暂停IPO的声音出现，但从B股长期没有IPO依然表现萎靡来看，资金和筹码双向扩容才是市场良性发展的根本。这是B股对A股最大的启示，丧失融资功能的股市，投资者的利益最终也会受损。

二、流动性分层不可避免。从B股的大跌也可以看出，未来市场的流动性分层不可避免，一些看似估值不高的小盘股，也存在被边缘化的风险。从AB股同时上市的公司来看，几乎所有的B股都比A股价格低;和港股的对比来看，同时在A、B、H股上市的晨鸣纸业，B股价格略低于H股;同时在B、H股上市的伊泰煤炭，B股本周大跌之后价格远低于H股。未来随着注册制的实施上市更便利之后，A股的流动性势必往辨識度更高的龙头公司集中，一些非行业龙头的小盘股，很有可能会出现所谓的“估值陷阱”，长期在低估值徘徊将成常态。这也是B股给A股的第二个启示，流动性分层之后小盘股存在“流动性折价”的风险。

三、低迷市道更要坚持价值投资。在流动性缺失的低迷市道中，价值投资是否失灵？恰好相反，低估值的B股展现了更好的抗跌性，像本周大跌中，平均估值更低的深圳B指就比上海B股要抗跌;一些业绩持续向好，分红稳定在高位的B股，表现也相对硬朗，甚至还有逆势上涨的情况出现，如古井贡B、张裕B等。因此，越是在低迷市道越是要坚持价值投资;也唯有低估状态下的持续分红，才是战胜价格波动的唯一法宝，这是B股给A股的第三个启示。

除了给A股提供三大启示之外，解决B股的困境最终还需要政策来实现。尽管B股现在已经成为中国资本市场的鸡肋，但作为在特定历史阶段引进外资的工具，“一退了之”并不一定是最好的选择。在更加市场化的注册制改革之下，让B股公司自主选择出路是更好的方式。以面值退市为例，近期东沣B就已经触及到面值退市的标准，如果能够参考2012年闽灿坤B缩股保壳的先例，允许其比照处理暂时保留上市资格，不失为尊重历史的一种做法。

从长期来看，B股在完成历史使命之后退场已成定局。让B股有尊严地退场，不仅关系到200多万B股投资者的切身利益，更有利于提升中国资本市场的整体吸引力。过往B股退市也有不少有利于投资者的方案，比如万科、丽珠集团、中集集团的B股通过介绍上市的方式转战港股，东电B股、阳晨B股被吸收合并转换成A股的股份等。笔者建议，不含A股的纯B股可允许其转到A股或港股上市，AB股并存的公司可进行股改，提出B股按一定比例转换成A股，让AB股股东分类进行表决，以此尽快促进B股这一历史遗留问题的解决。