货币财政“双松”：政策“底线”面临重新定义

疫情影响是外部性、短期性冲击，但是面对全球金融和经济的波动，中国经济在扩内需、保就业之外，将要面对更加严厉的考验：供需缺口的弥补不及时，就会让经济下行压力进一步加大。

中国对经济增长目标可能会给出更为实际的考量标准，宏观政策也将重新梳理“底线思维”，关注就业和企业生存。在积极的财政政策和稳健偏松的货币政策的“双松”政策之下，“新基建”会承担起投资引导功能，民生托底政策力度加大，房地产继续落实稳预期的长效管理调控机制，要素市场化配置体制机制再推进一程。

据相关调查，包括投行、研究机构和政府部门的权威经济学家们得出结论，认为，货币财政“双松”，政策“底线”面临重新定义。

底线思维

突如其来的新冠疫情，让经济运行的不确定性增多，一季度经济的增速会对全年经济增速造成多大拖累？本次问卷调查显示，45%的经济学家认为一季度GDP 会在-5%以下，35%认为是在-5～0%这一区间；40%认为2020年全年GDP 增速在3%-4%。

人民大学副校长刘元春认为，一季度经济增速可能在-5%以下，如果全年经济的增长目标还设定在5.5%-6%这一区间，就意味着后面三个季度经济的平均增速要达到7.5%-9%以上，那么就要认真考虑，如果依据这样的经济增速来设定经济增长路径，产生较大的后遗症如何应对。

“在超级疫情冲击下，未来还面临高度不确定性，应当从过去保增长的数字目标，转向在不同阶段具有不同内涵的底线管理。”刘元春认为这次的底线管理，要有三个“底”：必须保证疫情不再出现反复；复工复产阶段要防止出现经济循环的再停摆；要把“保就业”和“保民生”放在底线管理的核心地位。

国家信息中心首席经济师祝宝良表示，一季度经济增速会下降6%（2019年四季度GDP 增速为6%），较为乐观的估算是，二季度经济增长速度在5%左右，三四季度约6.5%左右，2020年全年经济增速为3.5%左右。

疫情对整体经济来说，另一个更为重要的影响是经济预期发生了改变。

尽管45%的经济学家认为2020年会是本轮经济的底部，但对经济触底的时间至少向后推迟了一年：在那些认为经济尚未见底的经济学家中，有41%认为触底时间在2021年上半年，35%认为是在2022年下半年。不过，“高质量经济”的直观指标并为发生改变，产能利用率（占比32%）、能耗（27%）仍然是最重要的指标，而经济增速这个过去的“硬核”指标则只占了10%的比例。

平安证券首席经济学家张明表示，现在要重点关注的是就业，这是今年非常重要的一个经济稳定指标。交通银行金研中心副总经理、首席研究员唐建伟建议，今年不是设定GDP 增长目标，而是应以就业指标代替。

对于当前的经济来说，就业、投资、物价与宏观政策之间的关系更为紧密，也更加复杂，与2008年金融危机期间通过货币政策来调节国内物价的操作路径相比，货币政策被赋予了更多的任务，而物价则受到更多因素的影响。

新时代证券首席经济学家潘向东就表示，猪肉对物价的影响作用还是十分明显的，目前的猪肉供应端应该引入资本来进入到养殖行业，今年的粮食安全保障工作也要压实属地责任。

猪肉价格对CPI 的影响因素占到了54%，68%经济学家认为，未来半年猪肉价格会趋稳回落。

如何理解“新基建”

投资被看作是托住2020年经济的重要力量，但如何理解“新基建”，“新基建”到底要怎么做，则仍有讨论空间。

2018年12月召开的中央经济工作会议首次提出“新基建”，重新定义了基础设施建设，把5G、人工智能、工业互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”，随后“加强新一代信息基础设施建设”被写进2019年政府工作报告。2020年3月，中共中央政治局常务委员会召开会议提出，加快5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

第十一、十二届全国政协委员、中国财政科学研究院研究员贾康就多次呼吁，现在应该充分借助“新基建”来实现托底经济的目的，而不是畏于此前“4万亿”的负面影响而犹豫不决，中国要及时启动“非常之策”的应对方案，如果用一句话概括其重点，就是有力度地扩大有效投融资。

贾康强调，“新基建”不是“4万亿”，这次的“新基建”强调的是与新经济、新技术发展前沿——数字化信息技术的开发与运用紧密结合的基础设施建设，也会吸取上两轮金融危机期间的投资经验；在资金来源上，政府债务资金、产业引导基金等会跟ppp 等机制创新相结合，注重新的投融资模式。

48%的经济学家认为一季度固定资产投资增速会降至-20%，32%认为2020年全年固投增速为3-4%。从投资领域看，76%会集中在大型基础设施的投资上。但值得注意的是，对于疫情之下2020年制造业投资何时回到正常水平，经济学家的判断是要等到下半年，46%认为是在三季度，37%认为是在四季度。

万博新经济研究院副院长、营商环境中心主任刘哲认为，“中国正处于从旧动能向新动能转型的关键时期，无效的投资会形成新的过剩产能，只有有效投资才能提升经济发展质量。”“新基建”的作用并不在于补“硬缺口”，而是抓住疫情期间互联网的替代性增长和创新性增长的契机，加快互联网对工业领域的渗透率和赋能作用，加快推进产业的“软转型”。

拉动经济的另外两驾“马车”外贸和消费也难以乐观，58%的经济学家认为进出口增速会回落至-15～10%；26%认为消费增长为-15%，影响消费最重要的因素是收入，占比51%。

今年的就业压力已经不言而喻，在4.43 亿城镇就业存量中，餐饮、旅游、娱乐、部分制造业等行业会有约600万人失业。同时，新成长劳动力会超过1300万人，其中高校毕业生约874万人，中职毕业生478万人。

疫情对全球经济影响也快速传到而至，中泰证券首席宏观分析师梁中华做了一项测算，外贸对国内名义GDP的拖累可能在1-2.1个百分点，疲弱的外需会影响到800-1500万人的就业。重阳投资总裁王庆表示，应该尽快出台对冲外需影响的扶持政策。

失业对收入的影响，现在又与房价紧紧关联。

2016年以来中国居民持续借贷购房，家庭杠杆率上升速度加快且处于较高水平，处于中低水平的60%的收入群体的负债包括民间借贷与可支配收入比明显高于40%的中高收入群体。而受疫情冲击最严重恰恰主要是在餐饮、旅游、娱乐、物流、制造业等中小微企业就业的中低收入群体。

73%的经济学家认为疫情不会造成房价大幅下跌，68%认为2020年一线城市房价会基本持平，70%认为三四线城市房价会出现5%～10%的下跌；与此同时，55%认为2020年的房地产调控政策会有所放松。

申万宏源证券固定收益融资总部副总经理、清华大学研究员范为坦言，“如果今年五六月份债券到期，而房地产融资发债政策没有放松，这对房地产企业的融资性现金流会形成较大的压力。”他现在最担心的就是房地产的融资和债务问题，近期债券市场尤其是美元债动荡已经显现出房地产行业的信用风险，房地产企业存量债务到期偿还也会给房企带来较大的现金流压力。

宏观政策再临大考

如果当前的流动性是够用的，货币政策和财政政策要实现经济稳住，如何发力这是不同以往的考验——就业、金融、企业经营困难、外部风险传递，这几个问题需要不同的解决方案，但又不能顾此失彼。

74%的经济学家认为当前流动性较为宽松，稳经济还是要更多依靠财政政策在资金流上向基建倾斜，货币政策主要以保证流动性为主；财政政策的发力点还是基建投资（38%）、减税降费（38%）、适度增加地方债（25%）。

在对2020年的降息、降准的判断上，52%的经济学家认为降息1 次，35%认为会降息2 次；42%的经济学家认为会降准3 次，29%认为降准4 次。

“应对疫情冲击应主要依靠财政政策，通过减税降费、扩大支出支持企业、居民和部分地方政府度过难关，同时要防范和化解部分市县政府的隐性债务风险。”祝宝良说。

53%的经济学家认为2020年的地方债务风险会凸显出来，目前债务风险最大的则是民营企业（占比50%），地方债务风险占比38%。而地方政府的主要融资渠道就是依靠发行地方债券，占比59%，银行贷款只占整体融资的23%。

不过，中国反洗钱中心前副主任柴青山认为，要托社会保障的底，但也要让企业继续出清，在疫情之下的投资真正能创造需求还需要时间检验，目前中国企业的杠杆率、地方财政的负债率都比较高，货币和财政的刺激政策要慎之又慎。

“今年提高赤字率是必然的，今年至少是3%以上，不排除多一些到3.5%左右。当然，赤字率本身有不同的口径，这个账到底怎么算，还得具体来讨论。”贾康说。

光大证券首席宏观分析师张文朗发现，比起关注失业，美国更加关注企业压力，尤其是现金流的压力，同时美国家庭部门的整体杠杆率不高，家庭债务比例以及从危机前的100%降到了70%。

“美国劳动力市场较为灵活，企业能够及时根据经济情况做出调整，这也是资源配置高效率的体现，低失业率但是经济增长也缓慢，这也不是一件好事情。”张文朗说。

海通证券研究所首席宏观分析师姜超认为，激发企业投资原因，是要让企业看到需求回升。京东数科首席经济学家沈建光则表示，激发企业投资，还要通过提升收益率、产权激励来实现。

风险共振

目前，世界各国疫情仍处于快速扩散期，各国政府采取隔离措施，经济活动出现停滞状态。但疫情会对世界经济产生怎样影响，看法不一致。乐观者认为，疫情对经济影响是短期冲击，世界经济会出现衰退，但不会发生大萧条和金融危机，主要发达国家从三月份开始，出现两个季度负增长，全球经济低于2%（国际货币基金定义全球经济低于2.5%为全球衰退），比上年减慢1个多百分点。悲观者认为，在全球经济处于低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的背景下，疫情会严重冲击实体经济并导致金融危机，甚至出现大萧条，全球经济出现1%左右的负增长（高盛预测-1%，J.P 摩根预测-1.1%），大大慢于2009年美国次贷危机时-0.1%的水平。

外部金融市场动荡引起的一个担忧是，全球经济会不会因为金融风险而再次陷入全球性的衰退？45%的经济学家认为会衰退，39%表示不好说，只有16%认为不会。

美股熔断对A 股的影响较大，波动会增加；63%的经济学家认为2020年A 股在2500-300 点；看好的投资品种是黄金（占比45%）、股票（25%）、债市（19%）、美元（8%）；具体看美元，42%的认为今年基本平稳，26%认为会略有回升；而对美国经济，87%认为继续回落。

中银证券首席经济学家徐高认为，金融体系的核心是银行系统，资产价格波动会引发金融危机，主要路径是通过损伤银行资产负债表来让银行体系失稳，而这方面的风险目前看起来仍然可控。

另外一层风险，则来自于中国的宏观政策如何应对经济与金融的风险共振。

中国经济目前面临的最主要的问题是外部风险（63%），其次是民企融资受限（22%）；半数的经济学家认为，当前的金融风险仍然是外部金融动荡；此外就是相关政策导致操作失误，占比26%。

与此同时，2020年操作难度最大的分别是周期问题与转型问题如何统筹（占比42%）、对新问题有预判（36%）、政策保持定力（19%）、货币与财政政策配合更加紧密（3%）。

沈建光表示，要应对全球金融及经济波动，中国要保持逆周期政策力度，同时支持中小企业以提振内需。中银国际金融研究所高级分析师周景彤也认为，应该多措并举来扩大内需。

“针对中小企业，应该切实有效地降低经营成本。”姜超说。

祝宝良认为，全面建成小康社会是一个全面性、综合性目标，经济增长和居民收入只是其中个别指标。按照25个量化指标测算，中国已基本实现了全年建成小康社会的目标；2020年要对照相关有差距的定量指标，补短板，强弱项，确保全面建成小康社会的实现。■