可转债转股后对公司价值的影响分析

韩晶

[摘    要] 首先介绍了可转债的特征与发行动因，并对我国可转债市场的现状进行了分析，然后分析了我国上市公司通过可转债融资以及投資者转股以后对公司的影响，最后针对可转债发行提出了建议。

[关键词]  可转债;股权;公司价值

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 03. 011

[中图分类号] F275    [文献标识码]  A      [文章编号]  1673 - 0194（2020）03- 0027- 02

1      可转债的特征与发行动因

1.1   可转债的特征

可转换公司债券是赋予投资者在一定时间内、在规定条件下可将公司债券转换为普通股票的权利的特殊企业债券，其同时拥有债券和股票的双重特性。下面是可转债的三个特点：

（1）债权性。和其他普通公司债券一样，可转债也有相应的期限和利率。债券到期时，投资者可以选择不转股，收取债券的利息和本金。

（2）股权性。可转换债券的持有人在转股期内拥有自由选择转股与否的权利，在转换成股票之前是纯粹的债券，但若是持有人选择转股，就不是债权人了，而是该公司的股东，依法享有企业的经营决策权和股利分配权。

（3）可转换性。这是可转债区分于其他债券的重要标志，投资者在条款约定的条件下，可以将债券转换成股票，投资者享有选择转股与否的权力。如果可转债投资者选择不转换，他们可以继续持有债券，直到本金和利息在到期时收取，同时可以选择在二级市场上进行出售。

1.2   可转债的发行动因

1.2.1   降低融资成本

公司发行可转换债券可以从以下两个方面使融资成本降低：其一，降低利息费用。根据国家相关规定，银行同期存款的利率水平相比，可转债的票面利率不得比其高，而普通公司债券的利率几乎都是高于银行同期存款利率的。因此，当投资者选择不转股时，与企业同期债券相比，可转债的利率水平占据优势，以较低的利率水平减少上市公司的融资成本。其二，抵减税收支出。由于利息费用在税前列示，所以可以在税后抵扣，由此降低了上市公司的税收支出。

1.2.2   优化公司的资本结构

公司可以通过有意识的条款设计和安排使可转换债券成为调节公司资本结构的工具。当公司的财务杠杆较小时，就可以通过对可转债的发行条款进行设计，对转股比例进行限制，强调可转债的债权性。当公司的资产负债率过高时，也可以在发行时对可转债的票面利率、转股日期和比例进行设置，引导持有者将可转债转换成股票，强调可转债的股权性。

1.2.3   延迟对股权稀释效应，减轻公司业绩压力

一般来说，一个项目的投资建设周期在三到五年，短期内并不能取得明显的效果，如果公司直接发行股票融资，会在短时间内削减原股东的权益，引起他们的不满，同时会造成上市公司净资产的增加，净资产的增加将稀释上市公司的净资产收益率，增加公司压力。由于可转债期限较长，上市公司在使用可转换债券融资时，为了大大减轻上市公司的业绩压力，可以根据自身的实际状况设计、限制转换比例和转让日期，从而使净资产收益率和每股收益不立即稀释，随着投资效益的逐步实现，上市公司的业绩压力也随之降低。

2      我国可转债市场的现状

1992年，我国进行了可转债试点，后来可转债逐渐发展为国有企业的一种融资工具，再到后来随着政策的不断完善，由个人控股的民营企业开始利用可转债进行融资。近两年以来，发行可转债的企业急剧上涨，在2017年和2018年发行的可转债尤其多。

2017年2月，为了进一步规范企业再融资行为，中国证券监督管理委员会发布再融资新规《上市公司非公开发行股票实施细则》，修订了部分对上市公司非公开发行股票的实施办法。此次修订中，明确地对定向增发、配股以及其他非公开发行股票的融资行为提出了较为严格的实施条件。以上修订对于可转债融资没有约束效力，对于有融资需求的企业而言，与发行股票融资相比，可转债限制较少，并且相对于银行贷款的门槛低。因此企业在再融资方式的选择上，慢慢开始青睐于可转债融资，可转债市场规模在再融资市场中所占的比例也在逐渐增大。

从发行数量上来看，2017年以前发行可转债的企业数量都在10家左右，不超过20家，数目很少。但于2017年2月证监会发布新规后，发行可转债的企业数量急剧增加，2018年更是由40家增加至67家。新规的发布与实施，表明了可转债融资得到了证监会的大力支持，鼓励上市公司通过可转债满足自身的融资要求。

从融资规模上看，2006年-2009年之间可转债市场发行规模都没有超过200亿元。在2010年可转债市场规模出现了大幅度增长，可转债融资规模达到了历史的顶峰，这是因为中国银行与工商银行陆续发行了总计650亿元的可转债。但从2013年开始，可转债市场融资规模一直持续下滑，直到2017年新规的出台;新政的发布对于定向增发、配股以及其他非公开发行股票等融资方式进行了限制，使想要融资的企业将目光转向可转债融资市场，同时由于光大银行、宁波银行、国泰君安共发行470亿元的可转债，使得可转债融资规模达到新的历史最高点。2018年虽然可转债融资规模下降了一定的幅度，但是发行可转债的企业数量却大幅增长，这说明可转债市场已经被大多数企业所接受和青睐。

3      可转债转股后对企业的影响

3.1   股东控制权被稀释

我国多数企业在发行可转债时，设计的条款通常倾向于偏股性，最终达到股权融资的目的。企业如果利用可转换债券进行融资，由于其本身的股权性特点，当投资者选择转变成股票时，就会稀释股东的控制权，当转换成的股票所占的比例越高，对控制权的威胁就越大。虽然可转债对股权稀释有一定延迟作用，但是由于可转债发行的规模都比较大，可转债多次累计的转股数量足以对企业的资本结构造成影响。如果可转债持有者在短时间内大量转股会对企业股东权益造成较严重的摊薄效应，而且由于可转债规模较大，对企业股权的稀释效应会比定增、配股等方式更为严重。

3.2   影响企业的资本结构

将可转债中的债权转换为股权，使得上市公司的负债减少，能够使其资产负债率降低，提高企业偿债能力，降低公司财务风险。通过对可转债转股比例进行设计，在公司进行筹资决策时，起到杠杆调节的作用。公司资本结构会受“债转股”结果的影响，这也为那些资产负债率较高且不满足增发等再融资条件的公司增加了一种新的股权融资渠道。资产负债率高的上市公司通过发行可转债，解决了自身的融资需求，同时还能通过“债转股”降低财务杠杆，以免陷入 “高资产负债率—不满足增发股票要求—借入负债—资产负债率再提高”的恶性循环当中。此外，上市公司需要增加新的负债时，债权人会评估和考虑其偿还能力。由于存在信息的不对称，对那些资产负债率高的公司，债权人会认为其违约风险和还本付息风险较高，往往会提高借款利率，从而加大公司借债的成本。而通过发行可转换债券，能够在一定程度上缓解信息不对称的问题，将有利于上市公司资本结构的优化，减少债权人与股东之间的代理成本，有效降低公司的融资成本。

3.3   转换失败导致发行公司债务结构恶化的风险

如果在转股期内，公司的股票价格持续走低，公司业绩和财务指标也不佳，那么投资者对该公司的未来不看好，就会选择不转股，直接持有到期收取本金和利息。债券的还本付息风险有下面两部分：公司由于到期不能偿还债券本息而不得不借入新债从而承担更高的融资成本、公司由于到期不能偿还债券本息而宣告破产。可转换债券的票面利率虽然较低，但与一般公司债券相比，可转换债券的发行规模很大，而且由于大多数上市公司发行可转换债券的目的是为了股权转换，因此缺乏应对可转换债券失效的措施，一旦可转换债券失效，将给公司带来很大的偿债压力。

4      建    议

4.1   针对条款设计的建议

当企业财务和经营状态良好并且具有较好的发展前景时，如果发行可转债进行融资，优先条款的设计要以维护原股东权益为基本原则，即给予原股东优先购买权，使公司的原股东拥有足够的优先认购权，这样可以避免可转债大量的被外部投资者购买。因为外部投资者尤其是专业的机构投资者，他们可能会通过股债联动的方式进行套利，首先会损害企业原股东权益，其次如果机构投资者购买可转债的规模较大，可能会使得企业大股东的控股地位受到威胁。

可转债持有者如果选择不转股，那么偿还本息会给企业造成巨大的财务压力，并且许多企业在面对回售危机时，会选择降低转股价格来应对，但企业原股东权益会被大量的低价转股所稀释。为避免这样的情况发生，保护原有股东的利益，可转债在回售条款应设计较为严格的条件，降低触发回售可转债的可能性。

4.2   针对企业股东的建议

企业的股东为了保持其控制权和维护股权收益，就应充分利用优先认购权购买与自身持有股份相对应的可轉债比例，提高对自身权益的保护意识。原股东可以通过持有相应比例的可转债，在其他可转债持有人低价转股时，保持自己的持股比例不变，降低转股带来的稀释效应。

4.3   对外部监管部门的建议

现在市场出现了可转债持有人利用可转换债券谋取利益的行为，就是由于我国转债市场的大环境存在着监管力度不足，相关政策建设不够完善。政府要实现有效监管，就应该整合和完善可转债相关的法律法规。与此同时，为了使投资主体多元化，可转债的购买者应分布更广，更多地分散给其他性质的社会公众和机构投资者。相关的监管处罚部门可以利用互联网的便利，将相关案例和违规企业的信息在网上发布，方便投资者查询，也能一定程度上防止图谋不轨的企业再次进入;发掘更多监督举证的途径，例如电话举报热线、线上留言和线下窗口结合的渠道，使更多的市场参与者能够参与监督举证工作;加大惩罚力度，对于违规操作的企业给予更多限制条件，并且加强公示。当可转换债券的参与者有足够的外部力量监督时，他们为了不被严厉惩罚，就会尽量避免侵犯公司利益，这样有利于市场更好地运行，也使得可转债更好地发挥融资的作用。

主要参考文献

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