我国债券市场基础设施效率问题探讨

刘爽

摘   要：债券市场可以为各类投资者提供有效、便捷的融资渠道，同时也是政府进行宏观调控的重要平台。债券市场作用的充分发挥，有赖于高效率的债券市场基础设施。但是目前市场基础设施存在难以发挥规模经济效应、市场交易成本和市场重复建设成本过高等问题，需在法律法规体系、市场监管机制、托管结算体制和公司治理结构等方面做进一步的改进与完善。

关键词：债券市场;基础设施;效率提升

中图分类号：F830.91   文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2020）01-0069-05

债券市场的有效运行，需要一个提供债券交易信息流动和交易意向得以实现的前台;也需要一个提供登记、托管、清算和结算的后台，即债券市场基础设施。债券市场基础设施可以保障债券市场的运行效率，有效防范市场风险。债券市场基础设施的效率主要体现为在既有的技术条件和投入下，有尽可能多的产出，即为市场提供更便捷、高效、低成本的服务。高效的债券市场基础设施，可以有效提高债券市场的运行效率，使得债券市场在经济发展中发挥更大的作用。伴随着债券市场的高速发展，我国债券市场基础设施也在不断地进步与完善，但也存在一些问题亟待解决。

一、我国债券市场结构和运行现状

我国债券市场的格局可以概括为“以银行间市场为主、交易所市场为辅、商业银行柜台市场为补充”。从市场规模看，截至2018年末，我国债券市场托管余额约86.4万亿元，其中银行间债券市场托管余额75.7万亿元，占比约87.6%;交易所市场托管余额为10.7万亿元，占比约12.4%。从投资者结构看，银行间债券市场的交易主体有一定的资格限定，除央行、财政部和政策性银行等特殊成员外，主要由商业银行、非银行金融机构、基金公司以及保险公司等机构投资者组成。其中商业银行是主要投资者，约占银行间债券市场的70%。交易所债券市场的投资者主要是个人投资者。

从债券市场的托管结算体制来看，目前债券市场中共有三家为债券市场提供托管和结算服务的机构，分别是中央国债登记结算有限公司（简称中央结算公司）、银行间市场清算所股份有限公司（简称上清所）以及中国证券登记结算有限责任公司（简称中证登）。三家机构托管的债券品种、结算方式、托管模式不尽相同。银行间债券市场主要由中央结算公司和上清所分别针对不同券种实行托管。其中，中央结算公司对银行间债券市场流通的国债、政策性金融债、企业债、资产支持证券等多个券种实行登记托管。上清所负责短期融资券、中期票据、超短期融资券以及同业存单等债券品种的托管。交易所债券市场由中证登提供服务，债券品种包括公司债券、可转换债券、中小企业私募债券等。

目前我国债券市场的各个子市场之间，因为托管机构和流通债券品种不尽相同，难以形成一个统一的相互联通的整体市场。不但多种债券不能顺畅地在不同市场交易，而且不同类型的投资者也被限制在不同的市场上进行交易，增加了市场的流通成本，影响了市场运行效率，不利于市场资产管理功能的发挥，也妨碍了市场统一收益率曲线的形成。

二、影响我国债券市场基础设施效率的主要问题

（一）债券市场基础设施的分散化增加了交易成本和市场建设成本

一方面，分割的市场体系使得托管结算基础设施重复建设。在市场实际运行中，每个交易前台对应多个托管结算后台，造成后台的分散化。而多个后台的重复建设成本巨大，造成托管结算机构需要投入巨大的成本，对系统进行重复建设，造成内部操作流程的复杂化以及资源的浪费，使得基础设施无法形成协同效应。另一方面，分散化的基础设施一定程度上造成市场参与者的重复建设。面对债券市场后台的分割，市场参与者必须建设三套系统去对应三个托管结算体系，加大了搜索成本和交易成本，也使得债券资产的综合使用效率大打折扣。

（二）重复建设问题影响市场基础设施规模经济效应的发挥

市场基础设施的规模经济效应是指通过对行业公共服务的集约化运营，实现全局统筹优化，提升行业整体的基础能力和运行效率。集中、高效的市场基础设施架构能够承载高规模、高频率、高强度的金融交易，显著提高市场结算交割效率和风险控制能力，优化资源配置，促进经济增长。有研究表明，建立一个健全有效的结算系统需要大量的固定投资，而一旦建成，新增用户、证券或结算交易的边际成本会很低。

从国际实践方面看，越来越多的经济体在政策、市场标准和实践方面推动分散托管向集中托管的整合，每个国家一般都只设立一家中央托管结算机构，下面有若干分托管人，以获得更大的规模经济效应和网络效应。以美国为例，美国曾有7个分散的托管機构，但随着债券市场的发展，高度分散的托管结算基础设施无法适应日益增长的交易活动，系统重复建设带来的高成本、低效率和操作风险增大等问题成为制约债券市场发展的痼疾。1975年，在美国证监会推动下，托管机构逐步走向集中，最终并入全美证券托管结算集团（DTCC），交易处理成本大大降低，市场效率显著提升。

与国外成熟债券市场相比，我国债券市场存在由于基础设施重复建设导致市场效率低下的问题。一是市场基础设施重复建设限制了债券市场应有的市场功能的发挥。同一品种、规模有限的债券，被分割在不同市场间进行交易，影响了债券自由流通的效率和交易活跃度，降低了市场流动性，而流通性和可转让性恰恰是债券的生命力所在。同时还导致不同市场之间形成了价差，妨碍了统一债券收益率的形成，降低了市场配置资源的效率。二是市场基础设施之间联网不足。从技术角度说，市场基础设施分散化、系统联网不足，并且相互之间尚未实现电子接口的直通式处理。技术壁垒的存在导致无法实现公共平台标准化，制约了市场基础设施建设，降低了跨市场合作的效率，无法形成统一集成的债券市场架构。

（三）转托管环节影响投资者交易效率

针对交易所市场和银行间市场分割的问题，政府部门尝试从跨市场转托管角度推动债券市场联通，即银行需要在银行间市场和交易所市场分别开立债券托管账户，分别进行债券结算，机构投资者在进行跨市场投资时需要进行转托管。目前，跨市场转托管的品种主要有国债、地方政府债和企业债，其中，政府债券可以双向转托管，企业债仅能从银行间债券市场转托管到交易所市场，暂时不能反向转托管。

通过转托管方式可以推动跨市场交易，但审核程序的存在以及结算方式的差异大大降低了转托管机制的效率。不同市场和托管机构的托管结算规则也不相同。例如在结算方式上，银行间债券市场和交易所债券市场分别采用全额实时结算和日终净额结算方式，结算方式的差异导致债券转托管到账时间的不同，可能会使投资者丧失套利机会，进而影响其跨市场交易的积极性。债券转托管业务不透明，总托管人无法掌握全市场交易动态，不利于市场监测。并且，目前不同托管机构之间缺乏有效的衔接环节，尚未建立电子接口的直通式处理，对系统通用设计、互联规范统一化和标准化等方面关注和考虑不到位，导致转托管效率低下。

因此，实践证明，不管是转托管还是互相开户，实际上都是增加了操作环节，意味着成本的增加和风险的提高，从市场统一和效率角度来看，未能从根本上解决问题。

三、我国债券市场基础设施效率问题产生的原因

（一）法律体系有待健全

目前我国债券市场法律体系存在的问题一方面表现为缺少统一的上位法，另一方面表现为监管部门的立法和规章制度繁复。

首先，在法律层面上，银行间债券市场以《中国人民银行法》作为法律基础，但该法仅就中国人民银行对银行间债券市场的监管职责作了原则性规定;交易所债券市场则是以《证券法》作为法律基础，但《证券法》尚不能涵盖所有债券类型，只调整政府债券的上市交易和公司债券的发行与交易，同时《证券法》对于银行间债券市场发行和交易的债券没有涉及。其次，在行政法规层面，中国人民银行出台了《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》《全国银行间债券市场债券交易管理办法》等，形成了以中国人民银行部门规章为主的银行间债券市场监管体系;证监会制定了《证券交易所管理办法》《证券登记结算管理办法》等，形成了以证监会的部门规章为主的交易所债券市场监管体系。最后，相应机构出台的一系列业务指引和规程，如中证登发布的《证券账户管理规则》《证券登记规则》，中央结算公司出台的《债券交易结算规则》《债券结算代理业务操作规则》等。银行间和交易所市场法律法规相互独立、缺乏内在的协调性，极易造成市场规则的不统一和执法的低效率，不利于债券市场的协调发展。

在市场基础设施建设方面，债券市场法律基础尚付阙如，促进全国统一的证券登记结算体系尚未成为立法基本点。例如，证券基本法没有对场内与场外债券市场的托管关系予以界定;现有的《中国人民银行法》和《证券法》等对市场基础设施或者只有零星的原则性规定，或者覆盖范围有限;债券中央托管结算机构主要由部门规章规范，法律的规范层次不高。

（二）监管体制中的多头监管和监管不到位问题并存

我国债券市场的监管制度有着鲜明的政府主导的特点，即在市场发展过程中，政府始终承担着利益调节者和制度制定者的角色。不同的市场、债券产品和基础设施是由不同政府部门推动的，这就造成了债券市场多头监管的体制。例如在债券交易监管方面，人民银行负责银行间债券市场的监管，证监会负责交易所债券市场的监管。同时财政部、人民银行、发改委等部门分别对不同的债券实施功能监管，银保监会和证监会则对发行金融债券的机构实施机构监管。

由于我国债券市场实行多部门监管体制，相关部门之间需要分工合作和相互协调。监管效率的高低，一是看监管分工是否科学合理，二是看协调机制是否健全。从目前情况看，债券市场监管体制在这两方面尚存在一定缺陷。首先，监管方面存在机构监管与功能监管的分工问题，这两者的具体监管目标是不同的。机构监管主要是在市场准入、经营业务以及市场退出方面作出相应规定，对金融机构内部组织结构、风险管理和控制等方面提出合规性要求，属于微观管理范畴;而功能监管主要对债券的发行和交易方面的信息披露、交易制度和信用评级等方面进行规范性管理，监管目标是防范和控制系统性风险，属于宏观管理范畴。目前，这两类监管部门在权责划分上有交叉重叠和监管盲区并存的问题。例如，对于金融债券的发行，机构监管部门负责对债券发行人的资格进行审查，中国人民银行负责债券发行审批，但是在实际操作过程中，机构监管部门也对发行人的发行申请逐期审批，导致了金融债券的发行实质上是双重审批，这种重复监管的现象降低了监管效率。分工的不科学和不合理造成了监管资源的浪费，影响了监管效率。其次，监管协调机制有待健全。多部门监管导致无法及时共享监管信息，同时易造成不同部门重复建设系统和重复采集信息的問题。最后，债券市场由不同政府部门监管，而各部门的监管标准不一致，容易产生监管和评级上的套利，带来一定的风险隐患。

（三）市场托管结算体系有待完善

从债券托管结算的实践层面看，我国历史上曾多次出现因托管结算体系的分散而导致的债券市场风险事件。20世纪90年代中期以前，我国债券市场未集中统一托管和结算，各交易机构自行办理登记托管和交易结算，加之交易不规范、风险管理不力，结果出现了假债券、“三角债”、市场运行成本居高不下等诸多问题，还发生数额达上千亿元的国债回购债务链难以清偿的事件。又比如2005年集中爆发的交易所国债回购事件，酿成巨大金融风险，暴露了原有交易所二级托管体系的弊端。

为改变债券托管结算领域分散混乱的局面，1996年中央结算公司成立，负责建设和运营统一集中的国债托管结算系统，并逐步承担起债券的中央登记、一级托管及结算职能。但是，两个证券交易所的登记结算公司仍然实质承担了一小部分债券的托管业务。实际上，即使是对于交易所市场，中央结算公司也只是作为一级托管人，投资者在交易所交易的债券，仍由证券交易所所属的登记托管公司负责具体的托管，中央结算公司对这一账户和系统内的债券运营与流转完全没有控制力，更不掌握这一系统的明细账。这造成中央结算公司无法对投资者账户的跨市场信息进行实时、有效和全面地监测，不利于快速获取和把握债券市场的整体情况，加剧了市场中的信息不对称以及监测的难度，难以形成有效的风险监测、评估和处置机制。

（四）托管结算机构的治理结构问题

多样化、开放式的资本架构和相互制衡的公司治理模式为托管结算机构的稳健运行和发展创新提供了基础。我国债券市场基础设施由国有资本出资运营，构建了相应的治理体系，对我国债券市场平稳运营、发展壮大，发挥了重要的支撑作用。但与发达国家相比，我国债券市场基础设施治理结构还存在有待完善之处。例如部分重要基础设施的股东结构和背景较为单一，或由国有独资，或由少量国有单位发起，利益相关者协调难度大，特别是与国际同业相比，市场参与者的股权代表性不足;部分基础设施存在尚未建立完善的公司治理结构、相关制度不完善等问题，容易引发风险事件。

四、提高债券市场基础设施效率的对策探讨

由国际清算银行支付结算体系委员会和国际证监会组织联合发布的《金融市场基础设施原则》指出：在满足参与者及所服务市场的要求方面，金融市场基础设施应该具有效率和效力，其效率部分取决于对清算和结算安排的选择、运行架构、清算、结算或记录的产品范围，使用的技术和程序等。金融市场基础设施的效率最终将影响参与者及其客户对基础设施的使用，以及这些单位进行稳健风险管理的能力，并会影响金融市场的效率。因此，提高我国债券市场基础设施的效率，既要从基础设施的外部环境入手，例如加强顶层设计、完善法律基础和加强统一监管;也要从基础设施内部的设计和运行入手，使其满足所服务市场和参与者的需求。

（一）进一步完善法律法规体系

健全的法律法规体系是债券市场发展的基石。市场基础设施的有效运行需要国家有关法律保障，特别是面对金融产品创新不断涌现、跨境结算和互联不断深化，以及系统支持日益精细复杂的现状，法律的确定性和统一性有助于推动基础设施内部规则和流程的执行以及证券资产权利的确定性。《金融市场基础设施原则》中的第一条原则就是“法律基础”，指出金融基础设施应具有清晰、易懂、与相关法律法规一致的规则、程序和合约。

因此，加强顶层设计、完善法律法规体系是提高我国债券市场基础设施效率，推进市场互联互通的首要之义。一是在法律层面要完善证券立法，确立《证券法》在整个资本市场中的基本法地位，扩大《证券法》规定的“证券”定义及范围，规定债券发行审核、信息披露、信用评级、登记结算、投资者保护等基础法律制度，并增强《证券法》对于银行间债券市场的适用性。二是在托管结算系统的法律制度建设方面，要借鉴国际有关债券市场托管结算制度的一般原则，明确市场基础设施领域的基础性法律规定。根据国际权威机构的文献以及成熟债券市场的实践，证券登记结算的法律基础应建立在以下原则上：（1）明确界定证券交易、托管、结算等环节的证券、资金的权益及当事人之间的权利义务关系及法律性质。（2）确保托管机构与客户的资产得以隔离。（3）明确界定证券结算的最终性及法律效力。（4）明确在跨国交易中的结算法律关系。借鉴以上经验，我国证券登记托管结算体系的相关法律在以下几方面有待改进：在上位法中充分明确登记确权的法律效力;對于结算的最终性予以确认，从而有效地控制潜在的市场风险;时机成熟时可制定《托管法》，从法律层面明确一国中央托管机构在证券市场总托管人的赋权地位，给予其确定、清晰、可操作的法律支撑等。

（二）健全市场监管体制

建立健全高效、协调的监管体制是建立统一、多层次债券市场体系的重要一环，随着债券市场的深化发展，政府部门出台一系列政策法规，逐步推动监管标准的统一和监管部门间的协调。在统一监管标准方面，银行间债券市场和交易所债券市场将改变以往评级资质分头审核、评级标准不一致的问题，逐步统一两个市场的评级业务资质、统一评级标准等。在协调监管方面，银行间市场交易商协会与证监会联手开展现场检查，成为监管部门协调监管债市的范例。

各部门应加强相互间的协调配合，以依法监管和协调监管为基本原则，推动债券市场监管体制的进一步改革和完善。依法监管方面，监管部门应按照法律赋予的职责，各司其职，尽量减少监管交叉，避免监管套利;同时在重叠监管领域签署合作备忘录，以明确各方的职责，维护市场秩序，保证市场稳定运行。协调监管方面，需要建立稳定的沟通协调机制，就重大事项和问题进行定期沟通，保持债券市场健康、稳定发展。培养监管合作的理念，各监管主体在监管中应有所侧重，即在各自的授权范围内实施监管，同时各监管主体之间应加强合作，以提高整体的市场监管效率。

（三）完善托管结算体系

一是不要重复设置类似的机构。我国债券市场已经形成了按照股票、债券以及场内、场外市场分类的托管结算机构，并积累了丰富的专业经验。如果再重复设置其他的登记托管结算机构，或者实行托管与结算分离，会人为降低市场效率，提高监管部门、市场和投资者的管理成本和运行成本。

二是要遵循市场规律，坚持统一集中的中央登记托管结算体系。登记托管是金融活动的基础环节，也是金融产品进入市场时的初始环节，还是形成规范统一的金融市场的先决条件。统一托管是国际证券结算标准的核心要求。国际标准提出，“出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管”。实践证明，单一中央托管机构效率最高，更能发挥规模经济效应。短期内将互联互通机制作为过渡机制，通过完善债券市场互联互通机制安排，在现有基础上优化市场要素的跨市场自由流通;长期目标应是推动中央托管机构整合，保证投资者能够在统一的托管结算系统内完成债券交割，即实现所谓的“一户通”，让投资者可以通过统一账户体系，自由选择交易场所，参与各类债券品种的交易和跨市场套利。

（四）完善市场基础设施治理结构

《金融市场基础设施原则》指出，完善的治理结构有助于金融基础设施更好地实现经营目标，推进市场发展，进而充分发挥其基础性、制度性的重要作用，最大限度地实现公众利益。

完善中央托管结算公司法人治理结构，探索公司制改革。从各国的实践经验来看，中央托管结算机构应该“体现公众利益的要求，并促进所有者和使用者目标的统一”，因此现行发达债券市场的托管结算机构普遍采取具有“行业所有”特征的股份制和独立专家委员会结构。从国际方面看，各国的中央托管结算机构基本都完成了公司制改革，目前，美国和加拿大等国的中央托管结算机构均由其主要结算客户（一般为商业银行）共同出资组建，成为行业所有的股份制公司。我国的市场基础设施应在公司制的基础上，针对可能出现的营利性和公共性之间的利益冲突，进行相应改进与完善，如：股权结构应多元化，健全公司治理结构;完善独立董事制度，强化制约机制;设立风险控制委员会、薪酬委员会等机构，平衡营利性和公共性之间的冲突。并通过各种举措，加强基础设施和市场的沟通协调。此外，在时机成熟时，可通过合并重组的方式实现集团化。例如，在集团内部纵向设立信息公司、估值公司等，横向整合债券、股票等产品，拓展托管结算机构的业务范畴和服务功能，通过集成、高效、多元化的治理架构撬动网络外部性和规模经济的杠杆。

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