金科股份存在明股实债吗

薛宇

3月23日，金科股份（000656.SZ）发布2019年年报，公司2019年实现营业收入677.73亿元，同比增长64.36%;净利润63.57亿元，同比增长58.11%。

2019年，金科股份及所投资的公司实现签约销售1860亿元，同比增长57%，回款率高达87%。

不论从净利润情况看，还是从签约销售、回款率来看，金科股份确实为2019年交上了一份不错的成绩单。但靓丽的报表下，金科股份的负债却存在着“隐忧”。

在年报中，金科股份将部分持股50%甚至80%以上的企业归为合营企业或联营企业，这样的处理很可能将公司的负债隐藏在表外。

2019年年末，在连续增加后，金科股份少数股东权益的规模已经接近归母权益。然而，公司少数股东名单中，私募基金及信托等各路金融资本频现，且公司引入少数股东后又有“回购”股份的行为，这一切或许表明，公司很可能存在明股实债，但少数股东权益中具体可能隐藏多少债务，投资者却不得而知。

另外，金科股份的短期资金承压，截至2019年的年末，金科股份账面上的货币资金尚不足以覆盖其短期债务。若想持续如期偿还，公司或许需要在销售上再努力一下了。

少数股东明股实债？

根据财报，金科股份近两年少数股东权益增长迅速，2017年年末仅有25.97亿元，归母权益为197.69亿元。2018-2019年年末，公司的少数股东权益分别为145.86亿元、247.84亿元，同比分别大增461.58%、69.92%;归母权益分别为231.81亿元、273.67亿元，同比仅增加17.26%、18.06%。

由以上可知，金科股份少数股东权益增幅明显高于归母权益。然而，规模快速增长的少数股东获得了与其投入相匹配的收益了吗？

答案是否定的。

2015-2019年，金科股份的少数股东损益分别为-3331万元、3.95亿元、2.81亿元、1.35亿元、6.81亿元，归母净利润为12.67亿元、13.95亿元、20.05亿元、38.86亿元、56.76亿元。

统计数据显示，2015-2019年，金科股份的ROE（平均）分别为10.84%、8.49%、10.08%、18.10%、22.46%，少数股东ROE（少数股东损益/平均少数股东权益）分别为-1.30%、15.77%、10.96%、1.57%、3.46%。

可见，除2016年和2017年外，近两年，金科股份的ROE远远超过了少数股东ROE。

另一方面，从“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/净资产”两比值之间存在的较大差异也可以看出，近兩年少数股东权益的变化并未给少数股东带来相应的利润。

2015-2019年，金科股份的“少数股东损益/净利润”分别为-2.70%、22.07%、12.29%、3.35%、10.72%，“少数股东权益/净资产”分别为16.20%、11.21%、11.61%、38.62%、47.52%。

民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模;如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

天眼查显示，2018年和2019年，金科股份新纳入合并范围的子公司的少数股东合作方的确包括多家房地产开发商。近两年，少数股东未获得匹配收益或许能够以“子公司多为新近成立，项目还未开始或者尚未到回报期，少数股东还未获得相应回报”的理由来解释，那么，这些子公司后续是否能获得相应的投资收益，还需投资者持续关注。若此种情形长期存在，公司存在明股实债的可能性更大。

华泰证券研报指出，判断明股实债还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析：一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况;另一方面，可关注少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在明股实债的概率较高。

《证券市场周刊》记者经查证后发现，金科股份部分子公司的少数股东为私募股权及信托公司等性质的金融资本，且其中个别少数股东存在频繁进入及退出的情况。

例如，金科股份的重要子公司重庆金科中俊房地产开发有限公司于2014年5月新增少数股东新疆华融天泽投资合伙企业（有限合伙），2016年5月该少数股东退出;2019年4月，中航信托成为河南国丰园置业有限公司的新增少数股东，增资9960万元，但2020年2月，在增资不足1年的时间内，中航信托却选择退出了该公司。

资本都是逐利的，少数股东付出了巨额资本，却情愿在项目即将到达回报期之际选择了退出，其背后的原因或许不言而喻。

财报显示，2018年以来，金科股份在部分子公司的所有者权益份额明显降低。

2018年，上市公司分别处置了子公司重庆金科汇茂房地产开发有限公司（下称“汇茂地产”）40%股权、湖南金科房地产开发有限公司（下称“湖南金科”）40.20%股权、柳州金明柳房地产开发有限公司（下称“柳州金明柳”）40%股权、佛山金科房地产开发有限公司（下称“佛山金科”）40.26%股权，处置对价分别为6.80亿元、5.99亿元、5.80亿元、7.05亿元。

需要注意的是，金科股份处置汇茂地产和湖南金科部分股权的交易对方为嘉兴茂凯投资合伙企业（有限合伙），处置柳州金明柳和佛山金科部分股权的交易对方为嘉兴宝泰投资合伙企业（有限合伙），即2018年金科股份处置子公司部分股权而新增的少数股东属于私募股权性质的金融资本。

2019年，金科股份处置了子公司金科地产集团武汉有限公司（下称“武汉金科”）39.90%股权，持股比例由99.75%降为59.85%，处置对价为13.05亿元。

天眼查工商资料显示，此次交易的交易对方，也即武汉金科新进入的少数股东为嘉兴荣琨投资合伙企业（有限合伙），同样属于私募股权。

另外需提醒的是，在2019年部分股权被处置前，武汉金科就已有金融资本的介入。天眼查显示，2017年10月，武汉金科新增了少数股东天津金皇未来企业管理合伙企业（有限合伙）、天津金和顺企业管理合伙企业（有限合伙）。截至目前，二者对武汉金科的持股比例分别为0.08%、0.07%。事实上，这些合伙企业实际是金科股份员工的跟投公司，在年报的跟投公司名单中有详细介绍。

财报显示，截至2019年年末，金科股份共有243个项目实施了房地产项目跟投，涉及总跟投资金15.01亿元，其中合并报表范围内的跟投项目174个，实际跟投金额为12.29亿元。其中权益资金投入4.28亿元，债权资金投入8.01亿元。可见，约三分之二的员工跟投属于债权投资，那么作为金科股份少数股东的此类私募股权是否可归为明股实债呢？

如上所述，一方面，金科股份存在金融资本性质的少数股东进入及退出的情况;另一方面，近两年金科股份因处置多个子公司的部分股权获得了巨额处置收益，且由此类交易新增的少数股东多为私募股权性质的金融资本。种种迹象或许表明，金科股份存在明股实债的可能性较大。

由于金科股份并未披露少数股东的具体信息，且根据工商资料得到的信息较为分散，投资者难以知晓金科股份可能存在明股实债的实际规模。据不完全统计，仅将员工跟投的债权部分及2018年和2019年处置子公司少数股权的处置收益计算在内，合计金额就达到了46.69亿元。除此之外，金科股份是否还有明股实债及具体规模，投资者不得而知。

子公司还是合营联营企业？

近年来，金科股份的业绩可谓实现了爆发式增长。2016年，公司的净利润尚不足20亿元，2019年已经超过60亿元;同期公司的营业收入也实现了翻番，由2016年的322.35亿元迅速增长至2019年的677.73亿元。

近两年，金科股份合作开发的步伐加快，其合营及联营规模相应明显提高。然而，相对于巨额投入，合营及联营企业贡献的净利润却是寥寥无几，在多数年份甚至发生了亏损。

财报显示，2015-2019年年末，金科股份的长期股权投资金额分别为3.91亿元、7.86亿元、44.27亿元、73.68亿元、136.22亿元;然而，2015-2019年，公司对联营企业和合营企业的投资收益分别为-515万元、-9874万元、-6326万元、-2749万元、1.85亿元。即便在投资收益为正值的2019年，联营企业和合营企业的投资收益也仅为长期股权投资年内均值的1.76%。在长期股权投资明显增长的背景下，为何上市公司合营及联营企业始终难以给公司带来像样的业绩呢？

实际上，上市公司近几年的营业收入主力为个别项目。财报显示，2017年度，金科股份主营业务收入前五名的项目分别为重庆·西永天宸、青岛·金科星辰、重庆云阳·金科世界城、北京·金科中心、苏州·观天下;2018年度，公司主营业务收入前五名的项目分别为重庆·金科天元道（一期）、重庆·金科天元道（二期）、重庆·西永天宸（二期）、重庆·金科空港城、重庆·金科城;2019年，公司并未详细介绍这类项目，仅以“第一名”、“第二名”等列示。

根据财报，2017-2019年度，金科股份主營业务收入前五名的项目占营业收入的比例分别达到了24.14%、20.06%、17.40%。

这是否说明金科股份其他项目的业绩并不乐观？

如上所述，金科股份的少数股东大幅增加并未获得相匹配的回报，或许从另一方面佐证了公司其他项目盈利状况不佳的怀疑。

根据2019年年报，截至2019年年底，上市公司共有72家合营企业。天眼查工商信息显示，与其他合作方的持股比例相比，上市公司对其中29家合营企业持股比例为最大，为上述合营或联营企业的疑似实际控制人;其中，金科股份持股在50%以上（含50%）的合营企业有17家，持股80%以上的有2家。

根据天眼查，在金科股份62家联营企业中，公司对其中7家联营企业的持股比例最大，为上述合营或联营企业的疑似实际控制人;其中，金科股份持股在50%以上（含50%）的联营企业有6家，其中甚至包括1家100%持股的联营企业。

那么，将持股比例达50%甚至80%以上的企业列示为合营企业或联营企业是否具有合理性？或许上市公司对控制权的定义有所不同？

需要注意的是，上述持股比例较高的合营企业或联营企业中包含多家注册资本较大的企业。其中，注册资本在1亿元以上（含1亿元）的有17家，1家注册资本为13亿元，1家注册资本为10亿元，1家注册资本为8亿元，1家注册资本为5亿元。

也就是说，如果金科股份的确对上述企业拥有实际控制权，以房地产企业常见的杠杆率来推算，上述被排除在金科股份表外的债务将是一个较为可观的数字。

Wind资讯显示，金科股份2019年年末的净负债率为120.23%，在房企中这样的负债规模并不算高。但若将上述因素考虑在内，金科股份的真实负债水平很可能会更高。

短期资金承压

近几年，金科股份的销售规模不断扩大，呈现爆发式增长。2015-2019年，公司分别实现销售金额238亿元、341亿元、658亿元、1188亿元、1860亿元。与此同时，公司近两年的回款情况较好，根据财报，2018-2019年，公司的回款率分别为88%、87%。

相应地，上市公司预收款项规模也大幅上升，2015-2019年年末分别为265.85亿元、262.74亿元、428.53亿元、762.76亿元、1146.94亿元，同比分别变化幅度分别为18.52%、-1.17%、63.10%、78%、50.37%。

随着销售规模的不断扩大，金科股份对资金的需求不断增加，借贷规模迅速增加。以长短期借款和应付债券等有息负债为例，2015-2019年年末，金科股份的长期借款余额为132.94亿元、185.08亿元、372.44亿元、473.70亿元、523.82亿元，应付债券余额为53.13亿元、188.91亿元、122.98亿元、64亿元、135.35亿元，短期借款余额为18.82亿元、15.26亿元、64.20亿元、31.96亿元、30.60亿元，1年内到期的非流动负债为180.99亿元、52.62亿元、114.73亿元、244.43亿元、297.09亿元。

可以看到，金科股份的长、短期负债规模增长均较快;虽然短期借款规模没有明显增加，但公司近几年需偿还的短期债务却在不断上涨。

截至2019年年末，上市公司账面上的短期借款余额为30.60亿元，1年内到期的非流动负债297.09亿元，加上75.02亿元应付票据，合计达402.71亿元，已经超过了同期359.86亿元的货币资金。也就是说，金科股份账面资金尚不足以覆盖上述所有短期负债，存在一定的短债压力。

可以发现，与上年同期相比，金科股份的应付账款和应付票据明显上涨。截至2019年年末，公司的应付票据余额为75.02亿元，同比大增182.04%;应付账款余额为235.49亿元，同比大增72.12%。那么，应付款项的快速增长是否说明金科股份在利用延期向供应商及工程单位付款的方式获取短期信用？

针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向金科股份发送采访函，截至发稿未得到公司回复。